財(cái)務(wù)通訊2001.12
上市公司的籌資策略及效率效果分析
——從青啤公司股份增發(fā)與回購(gòu)談起
青島建筑工程學(xué)院 王曙光
2001年6月，青島啤酒股份公司召開(kāi)股東大會(huì)，作出了關(guān)于授權(quán)公司董事會(huì)于公司下次年會(huì)前最多可購(gòu)回公司發(fā)行在外的境外上市外資股10％的特別決議。如果公司董事會(huì)實(shí)際行使該授權(quán)，將會(huì)導(dǎo)致公司注冊(cè)資本的減少。如果與青島啤酒股份公司2001年2月5日至20日增發(fā)的1億股A股事件聯(lián)系起來(lái)分析，可以看出，回購(gòu)H股增發(fā)A股進(jìn)行捆綁式操作，是公司的一種籌資策略組合，其效率效果十分顯著。
當(dāng)今世界處于一個(gè)資本運(yùn)作的時(shí)代，所有的資源、人力、技術(shù)，都是靠資本來(lái)運(yùn)作的。企業(yè)光有技術(shù)，不一定成功，但是企業(yè)若沒(méi)有資本是一定不會(huì)成功的，籌資對(duì)于任何企業(yè)來(lái)說(shuō)都是決定其生存和發(fā)展的重要問(wèn)題，而籌資又是有代價(jià)的，因此，企業(yè)必須合理解決籌資與效率效果的問(wèn)題。
在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，效率是所費(fèi)與所得之間的比率，它體現(xiàn)的是運(yùn)用一定的經(jīng)濟(jì)資源并獲取收益的能力。企業(yè)融資效率則是指某種融資方式以最優(yōu)成本收益比率和最低風(fēng)險(xiǎn)為企業(yè)提供生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金的能力。融資效率影響企業(yè)的籌資方式和方法。對(duì)我國(guó)上市公司籌資的現(xiàn)狀分析表明，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低，股權(quán)融資比例大大高于債權(quán)融資比例。滬深兩市年末資產(chǎn)負(fù)債率：1996年為55．53％，1997年為48．27％，1998年為47%，大大低于同期全國(guó)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，而且逐年遞減。與此同時(shí)，上市公司盡量避免債務(wù)融資，在股權(quán)融資成本并不優(yōu)于債權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率并不很高的情況下，仍將配股作為主要的融資手段，進(jìn)而又將增發(fā)新股作為籌資的重要手段。這與發(fā)達(dá)國(guó)家“內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序大相徑庭。究其原因，我國(guó)上市公司股利發(fā)放率低，股票發(fā)行成本低廉，與境外市場(chǎng)高昂的發(fā)行成本相比，在市盈率相適應(yīng)的條件下，境外市場(chǎng)的籌資成本大概是A股市場(chǎng)的5－6倍，A股市場(chǎng)融資效率較高。與此同時(shí)，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有形成有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，上市公司成了大股東“圈錢(qián)”的提款機(jī)。其次，金融監(jiān)管的日益加強(qiáng)，銀行信貸終身負(fù)責(zé)制度的實(shí)施，使銀行借貸，企業(yè)獲取長(zhǎng)期貸款比較困難，并且貸款利率相對(duì)較高。第三，經(jīng)營(yíng)者對(duì)負(fù)債融資到期還本付息這種硬約束感到有明顯的壓力，不愿意冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行負(fù)債融資。致使上市公司爭(zhēng)相增發(fā)新股，成為除配股之外的又一主要的籌資渠道。
一、增發(fā)新股的動(dòng)因
l、籌集企業(yè)發(fā)展資金，為上市公司未來(lái)的持續(xù)、穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造條件。從資本運(yùn)作角度出發(fā)，上市公司為了今后的可持續(xù)性發(fā)展，必須培植新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，這就需要大量的資金來(lái)保證企業(yè)投資項(xiàng)目的有效投入。但由于歷史遺留和股票計(jì)劃額度管理的原因，我國(guó)現(xiàn)行上市公司的股本結(jié)構(gòu)普遍存在著國(guó)家股、國(guó)有法人股占絕對(duì)地位的現(xiàn)象。上市公司通過(guò)配股籌資面臨著困境，其主要原因是擁有絕大多數(shù)股份的國(guó)有股持有者普遍資金匾乏，無(wú)貨幣資金參與配股，難以滿(mǎn)足上市公司（特別是大股東）籌資的要求；再加上國(guó)家和法人股不能上市流通，缺乏一個(gè)暢通的轉(zhuǎn)讓渠道，其參與配股的積極性不高。如果放棄配股，又會(huì)使國(guó)有法人處于不利的投資地位，甚至造成國(guó)有資產(chǎn)流失。
2、完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前，我國(guó)大多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，普遍存在國(guó)有股比例過(guò)大、社會(huì)公眾股比例偏小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2000年中報(bào)的滬深兩市A股公司中，國(guó)有股、國(guó)有法人股在總股本的比例超過(guò)50％的公司有498家，占全部1040家公司的47．88％，超過(guò)75％的公司有406家，占上市公司總數(shù)的39.04％，有的甚至達(dá)到93％以上。形成事實(shí)上的“一股獨(dú)占”或“一股獨(dú)大”。增發(fā)新股由于全部為社會(huì)公眾股，相對(duì)提高了社會(huì)公眾股的比重，有利于發(fā)揮社會(huì)股東的監(jiān)督和決策作用，有利于建立健全完善的公司治理結(jié)構(gòu)。但增發(fā)新股也有明顯的負(fù)面效應(yīng)，首先，增發(fā)新股稀釋了原公司股東的控制權(quán)，再者會(huì)增加上市公司的總股本，增大對(duì)每股收益增長(zhǎng)的壓力，進(jìn)而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，使企業(yè)價(jià)值相對(duì)下降。國(guó)內(nèi)增發(fā)新股的公司，增發(fā)新股的消息一披露，公司股價(jià)應(yīng)聲而落，大部分公司股票價(jià)格跌至發(fā)行價(jià)以下，降低了企業(yè)的價(jià)值，損害了投資者的利益，影響了企業(yè)的聲譽(yù)。為解決上述問(wèn)題，股票在不同的、被分割的交易所上市的公司，可進(jìn)行股份回購(gòu)以實(shí)現(xiàn)公司不同股票價(jià)格的平穩(wěn)和上揚(yáng)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)。
二、股份回購(gòu)的動(dòng)因（作用）
l、有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化及股東財(cái)富最大化。對(duì)于資金大量閑置，一時(shí)又沒(méi)有投資項(xiàng)目投入的公司來(lái)說(shuō)，與其閑置資金不用增加企業(yè)資產(chǎn)增值壓力，還不如將資金用來(lái)回購(gòu)部分股票，以減輕公司未來(lái)的分紅壓力，同時(shí)提升股票內(nèi)在品質(zhì)，為股價(jià)上漲創(chuàng)造空間。股票回購(gòu)不僅在選擇分配過(guò)剩資金的方式上提供了靈活性，而且在何時(shí)分配資金方面也提供了彈性。這一點(diǎn)對(duì)公司非常有利，因?yàn)榭梢缘鹊焦善眱r(jià)值被低估時(shí)進(jìn)行回購(gòu)。這主要是，內(nèi)部管理者與股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)可能導(dǎo)致股票定價(jià)錯(cuò)位，如果管理者認(rèn)為股票的價(jià)值已被低估，那么公司回購(gòu)股票就意味著對(duì)市場(chǎng)傳遞出它要回購(gòu)定價(jià)錯(cuò)位股票的信息暗示，積極的反應(yīng)應(yīng)該是糾正定價(jià)錯(cuò)位，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲。特別是股票在不同的。被分割的交易所進(jìn)行交易時(shí)，如果存在較大的價(jià)差，公司進(jìn)行股份回購(gòu)還可以實(shí)現(xiàn)在不同市場(chǎng)間的套利，從而又提高了公司的市場(chǎng)價(jià)值。
2．完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，使之符合《公司法》和《股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見(jiàn)》中絕對(duì)控制企業(yè)（股權(quán)比例底線為50％）、相對(duì)控制企業(yè)（股權(quán)比例底線為30％）的規(guī)范意見(jiàn)。通過(guò)回購(gòu)并注銷(xiāo)國(guó)有股，能迅速有效地降低國(guó)有法人股比重，改善股本結(jié)構(gòu)。
3、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，提升上市公司的盈利能力。通過(guò)股份回購(gòu)可以適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，更充分地發(fā)揮“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，增強(qiáng)公司的未來(lái)盈利能力，從而提升公司股價(jià)，使股東財(cái)富最大化，給公司股東更高的回報(bào)，同時(shí)增大其他公司對(duì)本公司收購(gòu)的難度。
4、培育上市公司的持續(xù)籌資能力。從資本運(yùn)營(yíng)的角度出發(fā)，上市公司為了今后的可持續(xù)發(fā)展，必須培育公司持續(xù)的籌資能力，重視證券市場(chǎng)的再籌資能力。
三、捆綁式籌資策略的財(cái)務(wù)效果
上述籌資策略，將給上市公司帶來(lái)較好的財(cái)務(wù)效果，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
l、取得了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及規(guī)模擴(kuò)張所需要的資金。上市公司股權(quán)融資具有籌資量大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，籌集資金質(zhì)量高等優(yōu)點(diǎn)，通過(guò)上述籌資組合策略，在市盈率較高的資本市場(chǎng)發(fā)行股票，公司既解決了籌集大量資金的問(wèn)題，又沒(méi)有增加公司的分紅壓力，可以說(shuō)一舉多得。
2．調(diào)整了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)極不合理，非流通股份占絕對(duì)控制地位，通過(guò)增發(fā)社會(huì)公眾股和回購(gòu)非流通股，可以大大降低國(guó)有股東的持股比例，同時(shí)又滿(mǎn)足國(guó)家對(duì)絕對(duì)控制和相對(duì)控制企業(yè)的目的，有利于建立健全完善的公司治理結(jié)構(gòu)。
3、提高了公司的融資效率。上市公司增發(fā)新股大多采用上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式，該方式發(fā)行費(fèi)用高，融資速度快，并且基本沒(méi)有發(fā)行失敗的可能（在我國(guó)）。通過(guò)股份回購(gòu)可優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，可使公司的籌資成本最小化，兩方面都對(duì)公司提高融資效率起到了積極作用。
4、提高了公司每股收益并提升了公司的市場(chǎng)價(jià)值。股份公司的每股盈余是衡量公司管理當(dāng)局經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)籌資組合擴(kuò)大了企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，培育了公司利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，提高了企業(yè)的盈利能力。通過(guò)股份回購(gòu)縮減了公司股本總額，兩方面都對(duì)增加每股盈余起到了積極的促進(jìn)作用，其結(jié)果大大增加了每股收益，吸引市場(chǎng)投資者作出積極的反映，推動(dòng)股價(jià)的大幅上揚(yáng)，在投資者中樹(shù)立了良好的市場(chǎng)形象，公司的發(fā)展前景也就被投資者所認(rèn)同。
5、優(yōu)化了財(cái)務(wù)杠桿，提高了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力，增大了其他公司收購(gòu)的成本，進(jìn)而有效防止了被其他公司兼并或收購(gòu)。
6、從納稅的角度考慮，股利應(yīng)征收20%的個(gè)人所得稅，而資本利得稅的稅率遠(yuǎn)低于股利所得稅率，將股份回購(gòu)看作是一種替代現(xiàn)金股利的股利分配形式，無(wú)疑會(huì)受到投資者的青睞。
四、青島啤酒股份公司籌資策略的效率效果
2001年2月 5日至20日，公司上網(wǎng)定價(jià)增發(fā)社會(huì)公眾股普通A股1億股，每股787元，募集資金凈額為759億元。籌資效率較高，其籌資主要投向收購(gòu)部分異地中外合資啤酒生產(chǎn)企業(yè)的外方投資者股權(quán)，以及對(duì)公司全資廠和控股子公司實(shí)施技術(shù)改造等，由此可以大大提高公司的盈利能力。2001年6月，公司計(jì)劃回購(gòu)H股股份的10％，即3468．5萬(wàn)股，當(dāng)時(shí)H股股價(jià)接近于每股凈資產(chǎn)值，若按每股凈資產(chǎn)值2.36元計(jì)算，兩地市場(chǎng)存在明顯套利空間，僅僅花去8185．66萬(wàn)元，卻可以縮減股本比例為3．46％，而且可以在原來(lái)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上增加每股盈利。青島啤酒股份公司先增發(fā)A股再擬回購(gòu)H股，股本擴(kuò)張的“一增一縮”，結(jié)果青島啤酒股份公司的股本僅擴(kuò)大約5．43％，但募集資金卻增加了將近7億元，其效率效果是十分明顯的，這種捆綁式籌資策略值得關(guān)注。
