一、 我國金融衍生產品市場發(fā)展的概況
?。ㄒ唬┪覈鹑谘苌a品市場發(fā)展現狀。金融衍生產品開始引入我國是上世紀80年代中后期的事情，但我國真正建立金融衍生產品交易市場則是在上世紀90年代。在其發(fā)展過程中，以下幾個主要事件值得一提：
1992年—1995年間，上海和海南的交易所曾推出過國債和股指期貨，交易也一度達到瘋狂的程度，但由于太過超前，水土不服而夭折。
?。?992年6月，上海外匯調劑中心建立了我國第一個外匯期貨市場，率先推出人民幣外匯期貨業(yè)務，但由于各方面條件尚不具備，對投機行為認識不清，市場缺乏規(guī)避外匯匯率變動風險的主體，法律制度不健全、管理經驗不足、缺乏相應專門人才等原因，我國的外匯期貨試點了一年多就宣告試點失敗。
－－1992年12月，上海證券交易所推出第一張國債期貨合約，剛開始時交易清淡，直到1994年底，市場逐步發(fā)展，交易規(guī)模才得以擴大。但由于經驗缺乏，金融監(jiān)管不力，導致過度投資，從而引發(fā)了“3.27事件”（注：“327”品種是對1992年發(fā)行的3年期國債期貨合約的代稱。1995年2月23日，“327”品種由于貼息消息在十分鐘內上漲3.77元，使做空主力萬國證券陷入困境，虧損達60多億元。交易結束前最后8分鐘，空方主力大量透支交易，使其暴跌3.8元，并使當日開倉多頭全線爆倉。但最終上交所宣布最后8分鐘所有“327”品種交易無效，會員之間協(xié)議平倉），并于1995年5月17日關閉了國債期貨。
－－1993年3月，海南證券交易中心推出了非正式的深圳股票指數期貨交易，但由于投資者對這一投資方式的認識不足，再加上中國股票市場的不穩(wěn)定，在管理上出現了不少問題，海南深指期貨僅運作了幾個月，就被停止交易。
?。?994年10月，深圳證券交易所開始交易認股權證，但1996年6月，出于穩(wěn)定證券市場，實施全國統(tǒng)一配股政策的考慮及權證的存在對其他國家股、法人股轉配不公平問題的擔心，證監(jiān)會取消了此類衍生品的運作。
我國成規(guī)模的金融衍生產品業(yè)務開始于1997年中國銀行開辦的具有遠期交易性質的遠期結售匯業(yè)務。后來，人民銀行于2004年推出了買斷式回購國債業(yè)務，2005年推出了銀行間債券遠期交易、人民幣遠期產品、人民幣互換和遠期結算等業(yè)務，意味著中國衍生品市場已重振旗鼓，伴隨著股權分置改革而創(chuàng)立的各式權證使衍生品也開始進入普通投資者的視野。目前，我國金融市場上主要的衍生產品有外匯遠期、外匯掉期、利率遠期和商品期貨。
當我們在選擇從事某一項高風險業(yè)務時，應當認真分析獲得收益或回報的同時，需要承擔的風險是否在可以承受的范圍內，否則不宜介入。
近年來企業(yè)從事高風險業(yè)務造成重大經濟損失典型案例。近年來，隨著企業(yè)經濟效益不斷提高以及金融市場不斷發(fā)展，越來越多的企業(yè)開始參與和介入各類高風險業(yè)務，但由于操作不當、風險控制不力、監(jiān)管不嚴等原因，造成重大經濟損失的事件時有發(fā)生，給國家和社會帶來較大不良影響，比較典型的有株冶期貨事件、國儲銅事件、中航油事件以及××集團公司委托理財損失事件等。
案例一：株冶期貨事件
株洲冶煉廠于1956年成立，曾在中國大型國有企業(yè)五百強中排列132名，年利潤過億元。該廠為中國三家在倫敦金屬期貨交易所掛牌上市企業(yè)之一、全球五大鉛鋅冶煉生產廠家之一。
1994年，國務院下令禁止國內企業(yè)炒作外盤期貨，認為中國的市場經濟尚未成熟，各方面條件也不具備做境外期貨交易的能力。株洲冶煉廠卻利用了進出口權的便利，違規(guī)炒作境外期貨，由于最初以套期保值名義的操作，嘗到了一些甜頭，株洲冶煉廠進口公司經理、期貨操盤手徐耀東的權利逐漸膨脹，而廠方對他以及從事的外盤期貨交易也采取了放任的態(tài)度。1997年3月世界金屬期貨市場價格上揚，鋅市走俏，徐耀東見有利可圖，開始在每噸1,250美元的價位上向外拋售合同，此時株洲冶煉廠每噸鋅的成本僅1,100美元，做套期保值的話，每噸在以后按期交割現貨可獲利150美元，也可避免市場價格下跌造成的損失。但是后來鋅價上揚到1,300美元，徐耀東開始做空（賣空），即拋出了遠遠大于株洲冶煉廠年產量的供貨合同，此舉的目的是通過拋出大量供貨合同打下市場價格，等鋅價跌至價格較低的拋出價格以下時大量買入合同平倉，保留高價位的賣出合同如期交割獲利。但是由于對鋅價走勢判斷的錯誤以及交易對家逼倉，鋅價并沒有像徐耀東預期的下跌，而是一路攀升到1,674美元。
按倫敦金屬期貨交易所的行規(guī)，買賣者須繳納買賣合同金額的5%用作保證金，徐耀東支付保證金的資金大部分來源于銀行貸款，在1997年3月至7月間，徐耀東因無法支付保證金，多次被逼止損平倉。面對巨大的空頭頭寸和過億美元的損失，徐耀東不得不向株冶廠報告，當時已在倫敦賣出了45萬噸鋅，相當于株冶廠全年的總產量的1.5倍。雖然國家出面從其它鋅廠調集了部分鋅進行交割試圖減少損失，但是終因拋售量過大，株冶廠為了履約只好高價買入合約平倉，形成1.758億美元（14.6億元人民幣）的巨額虧損。
導致株冶鋅期貨交易巨額損失的原因：一是對鋅價走勢的錯誤判斷；二是沒有及時進行風險對沖平倉止損；三是企業(yè)內部管理制度不完善，沒有期貨交易風險管理程序；四是徐耀東個人權利過大，沒有監(jiān)管和制約機制。其核心是追求利潤最大化，忽視高風險。
案例二：國儲銅期貨交易
2005年11月中旬，外電紛紛披露，中國國家物資儲備局一名交易員劉其兵在八九月間于倫敦金屬交易所銅期貨市場，在每噸3000多美元的價位附近拋空，建立了20萬噸期銅的三月空頭遠期倉位，交割日期在12月21日左右。倫敦期銅價在11月前后不斷上揚，銅價每噸上漲約600多美元，這些空單已經造成巨額虧損，而該交易員劉其兵則神秘失蹤。
劉其兵是國家物資儲備調節(jié)中心進出口處副處長。國家物資儲備調節(jié)中心是國家物資儲備局下屬單位，進出口處的職責主要是從倫敦金屬交易所（LME）采購銅，無論是國儲局還是調節(jié)中心，都沒有從事境外期貨業(yè)務的資格，即便調節(jié)中心有套期保值的需求，也只能通過有境外期貨執(zhí)業(yè)資格的企業(yè)來操作，但不能進行投機。
劉其兵錯誤地判斷了銅價的走勢，他預計2005年末銅價會跌，因此以目前簽訂的遠期合約價格賣出了20萬噸期銅空頭；如果價格確實下跌，就可以在未來以較低的現貨市場價格買進，以較高的合約價格賣出，賺取其中的價差。而后來的事實證明劉其兵作為交易的基礎判斷與市場走向截然相反。
2005年11月9日至12月7日，國家物資儲備局連續(xù)四次公開拍賣儲備銅（每次2萬噸），并聲稱其持有130萬噸庫存銅，意圖壓低銅價，但對市場價格的狙擊并不理想，國際銅價依然逆市上漲，并不斷創(chuàng)下期銅百年來的最高價格。
如果國儲中心已經于2005年底前將劉其兵留下的空頭頭寸結清離場，那么根據2005年12月20日，也就是交割日的前一天，倫敦金交所3月期銅開盤價4426美元/噸，收盤4410美元/噸計算，國儲中心每噸期銅虧損約900美元，20萬噸虧損就是近2億美元。如果國儲中心沒有在2005年年底完全交割，而是選擇部分延期到2006年，市場傳言在2006年3－4月離場，此時的期銅價早在7700美元/噸以上，國儲中心虧損將在8億美元以上。
通過以上分析，我們可以看出，導致國儲銅期貨交易重大損失的原因：一是期銅價格走勢判斷失誤；二是劉其兵個人大權獨攬，他一個人就可以在倫敦銅期貨市場上拋出20萬噸巨額空單；三是國儲中心監(jiān)管不力，沒有對劉其兵和境外期貨交易進行有效的監(jiān)督和控制；四是沒有風險控制，沒有及時止損；五是缺乏對境外期貨市場規(guī)則和潛規(guī)則的了解。
案例三：中航油石油期權事件
中航油新加坡公司于1993年成立，主要從事中國進口航油采購和國際石油貿易及石油實業(yè)投資等業(yè)務，于2001年12月在新加坡上市，中航油集團控股75%。2003年底，中航油集團控股凈資產價值為1.4億美元，股票市值約6億美元。
中航油新加坡公司于1998年就開始從事石油衍生品紙貨互換交易，1999年開始從事石油衍生品期貨交易，初期交易量較小。2000年以后中航油新加坡公司從事的石油衍生品交易數量不斷擴大。為控制石油衍生品交易風險，中航油新加坡公司于2000年10月成立了風險管理委員會，同時委托新加坡安永會計師事務所編制了《風險管理手冊》，對公司衍生品交易政策作了比較明確的規(guī)定。如明確公司每個交易員倉位限額為50萬桶，公司所有產品的倉位限額為200萬桶；每個交易員虧損限額50萬美元，總裁審批虧損限額最高500萬美元，且須得到董事會批準；公司開展石油衍生品新業(yè)務和品種，必須進行風險評估和須董事會審批等等。
2002年3月中航油新加坡公司未上報董事會及中航油集團批準開始從事場外石油期權交易。2003年10月底根據對油價走勢可能下跌的判斷，中航油新加坡公司執(zhí)行董事兼總裁陳久霖批準公司貿易員紀瑞德和葛爾瑪（均為外聘雇員）提出場外期權交易建議，在航油價位為每桶20多美元時，陸續(xù)賣出2004年航油期權200多萬桶，賣價為每桶36美元，獲得了200萬美元權利金收入。2004年1月由于國際油價繼續(xù)攀升（油價超過每桶36美元），新加坡公司計算期權業(yè)務潛虧540萬美元（實際潛虧970萬美元），因不希望在財務報表中體現出經營虧損，在未向集團公司及董事會報告的情況下，2004年1月陳久霖越權批準挪盤，將倉位進行展期和成倍放大交易量。2004年國際油價持續(xù)直線上升（高點達每桶50美元），公司潛虧進一步大幅增加，陳久霖又擅自批準在2004年6月和9月進行了兩次挪盤，公司期權交易量放大到5200萬桶，期權盤位展期到2005與2006年。截止2004年11月底，中航油新加坡公司期權交易潛虧實際為5.7億美元。
隨著國際市場油價持續(xù)攀升，中航油新加坡公司三次挪盤后，虧損成倍擴大，因無力支付巨額保證金，于2004年10月9日不得不向中航油集團報告。為盡可能減少損失影響，中航油集團初期決定盡力挽救中航油新加坡公司，擬由集團公司全部接盤、籌措資金幫助中航油新加坡公司渡過難關，并于10月20日出售中航油新加坡公司15%股權，獲得1.08億美元轉讓金全部用于中航油新加坡公司支付保證金，后經核實發(fā)現中航油新加坡公司虧空數額巨大，挽救所需資金超出了集團公司的承受能力，為盡可能減少損失和避免拖垮集團公司，決定將全部盤位進行斬倉，并對中航油新加坡公司申請停牌重組。最終中航油新加坡公司關閉所有倉位的實際損失為5.4億美元，如果再不關閉倉位，損失將會超過15億美元。
經過一年來中新雙方多方面共同努力，中航油新加坡公司較為順利地完成了債務重組和股權重組，于2006年3月28日在新上市復牌，當日收市股價達每股1.65新元（面值每股0.5新元），市值達7億美元，標志著歷時16個月的重組工作獲得成功，基本實現了中新雙方期待的“妥善解決”預期目標。
對中航油新加坡公司石油期權損失的原因進行分析，歸納起來主要有：一是對國際油價走勢的錯誤判斷；二是為不披露期權業(yè)務損失，三次草率挪盤使公司承擔了巨大風險；三是公司制度形同虛設，失去有效的風險管理程序和控制；四是公司總裁陳久霖權力過大，缺乏制約。
案例四：××集團公司委托理財損失事件
××集團公司從2001年開始，在當時國債委托理財高收益的誘惑下，全部利用銀行貸款先后7次與4個證券公司開展委托理財業(yè)務，累計金額高達35.73億元，損失14.2億元。其中：集團總部經分管財務副總理、總經理批準后，由財務部先后5次利用銀行貸款24.53億元在賬外分別于2001年8月、2002年3月委托漢唐證券12.53億元和2004年7月至9月委托世紀證券12億元開展國債和國債回購業(yè)務，委托漢唐證券本金12.53億元已全部收回，并獲得收益5,260余萬元，委托世紀證券公司12億元由于世紀證券公司巨額虧損已經資不抵債，只收回本金4億元，其余8億元本金收回無望。期間該集團財務部部長利用職務之便挪用賬外銀行貸款3億元給漢唐證券公司高管×××開公司，其中有1.89億元間接形成了對三江源證券公司的投資，其余1.11億元已損失，××集團副總×××和財務部部長×××已由中紀委移交檢察院立案偵察。
通過以上委托理財事項不難看出，××集團之所以發(fā)生如此巨額損失，主要原因：一是企業(yè)風險意識極其淡薄；二是企業(yè)內部控制，特別是投資管理和資金管理控制存在重大缺陷；三是個別領導干部為一已私利，知法犯法。
(五)企業(yè)從事高風險業(yè)務造成重大經濟損失的主要教訓和啟示。從近些年來企業(yè)從事高風險業(yè)務發(fā)生的系列重大經濟損失案例中可以看出，企業(yè)違規(guī)越權操作、風險控制不力、內控機制不健全等是發(fā)生巨額損失事件的主要原因，但同時監(jiān)管工作的不到位、監(jiān)管方法的不完善、監(jiān)管手段的缺乏等方面的原因也是值得認真總結和深刻反思的。
1.企業(yè)違規(guī)越權操作是造成重大經濟損失的主要原因?，F代經濟的高速發(fā)展需要靈活多樣和不斷創(chuàng)新的金融市場，成為企業(yè)投資理財和規(guī)避風險的重要工具和手段，由于高風險業(yè)務固有的收益與風險并存的天然屬性，更需要企業(yè)進行規(guī)范操作和嚴格管理，如果企業(yè)能夠嚴格按照有關制度和規(guī)定進行規(guī)范操作，嚴格控制風險，即使由于市場行情判斷失誤等出現損失也是在企業(yè)可承受范圍內，尤其是做套期保值投資，如果出現虧損，其財務損失基本可以被現貨市場交易所產生的利潤抵銷。但如果企業(yè)一旦違規(guī)或越權操作，尤其是進行投機交易，失手后的結果可能招致滅頂之災。
2.企業(yè)風險管理的失控與內控機制不健全是發(fā)生重大經濟虧損的根源。縱觀上述幾起典型的案例，不難發(fā)現發(fā)生重大經濟損失的一個共同原因，那就是企業(yè)的風險管理存在重大缺陷和內控機制不健全，在經營判斷失誤，違規(guī)操作，將要釀成巨額損失尚可補救之時，監(jiān)控不力，未能發(fā)揮應有的風險控制及管理作用。企業(yè)管理層風險意識不強、風險控制能力薄弱、存在僥幸和賭博的心態(tài)更加加快事件爆發(fā)的進程。如中航油新加坡公司董事會及風險管理委員會未履行其應有的職責，對陳久霖的三次挪盤操作未能及時制止。而陳久霖在決定挪盤展期時，沒有去考慮企業(yè)可能面臨的更大風險，只是一味去押賭石油市場行情的快速下跌，當市場行情逆市而上不可阻攔時，引爆了危機的發(fā)生。
3.法人治理結構的不完善是企業(yè)發(fā)生重大經濟損失的制度缺陷?！叭耸遣豢煽康?，不僅處于權力巔峰上的當權者是不可靠的，監(jiān)督群體中的人同樣也可能是不可靠的。因此，不斷改進整個機制，使得一切不可靠因素處于制約與平衡的系統(tǒng)之中，一種權力的惡性擴展和群體的瘋狂行為，才能被抑制?！碑斢腥诉@樣評價美國憲法和憲法下的制衡機制時，公司內部治理的必要性已經全面展現在我們面前。如果公司的治理結構存在嚴重問題，就容易發(fā)生重大危機。如新加坡公司治理結構中，中方5名非執(zhí)行董事、3名外部獨立董事只是例行開會，審閱文件，未發(fā)揮應有的決策監(jiān)督職能，導致陳久霖大權獨攬，當出現重大危機時，董事會和集團公司還蒙在鼓里，毫不知情。
4.缺乏有效監(jiān)管也是發(fā)生重大經濟損失的重要因素。新加坡公司衍生品業(yè)務交易逐年增長較快，甚至達到現貨4－5倍，集團公司進行過多次提示和要求，但未采取實質性管控措施，表明集團公司對新加坡公司管理不嚴；國儲局的劉其兵、株冶的徐耀東都是個人權利很大，沒有相關方面對其進行有效監(jiān)管和制約。
5.企業(yè)從事境外高風險投資業(yè)務應當慎重。部分中資企業(yè)為了規(guī)避價格波動帶來的風險，在境外從事期貨(權)及金融衍生品等高風險業(yè)務，但由于境外資本市場發(fā)達，金融衍生產品不斷創(chuàng)新，而我方人員往往受經驗不足、交易規(guī)則不熟悉等因素影響，一方面容易被境外金融機構、對沖基金等交易對家算計，產生巨額虧空，另一方面容易暴露國家重要戰(zhàn)略資源產品（如石油、有色金屬、糧食等）秘密，危及國家安全。因此，企業(yè)在境外從事高風險投資業(yè)務應當慎重。一是境外企業(yè)不要輕易涉足不熟悉領域，投資不熟悉業(yè)務；二是境外企業(yè)對高風險業(yè)務投資必須與自身規(guī)模相適應，要充分考慮企業(yè)承受能力，并且具有相關業(yè)務的專業(yè)人員；三是企業(yè)高管應當進行必要的衍生品投資知識培訓，提高其應對風險能力。
6.從事高風險業(yè)務企業(yè)應當樹立正確風險管理理念，增強風險意識，加強內部風險管理。英國工業(yè)安全專家科里茨曾說過：“人們不是偏好投資風險，而是對風險一無所知。”對于從事金融衍生產品高風險業(yè)務，一是要樹立正確風險管理理念。追究高回報的同時要充分考慮承擔風險的能力，進行套期保值只是鎖住利潤，回避價格波動風險，不能偏離保值軌道去追求高收益。期貨與現貨盈虧要統(tǒng)一考核，嚴格遵循期貨保值中“期貨盈（虧）現貨虧（盈）”的原則。二是企業(yè)對從事高風險交易人員的激勵機制需要改變。考核中不能只強調高回報不考慮承擔的風險因素，如果盈利是依靠承擔了過高風險獲得的，不應給予獎勵，因為只要失手一次就可能全軍覆沒。三是切實執(zhí)行風險管理制度和內控制度。建立有效防范和監(jiān)控市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、法律風險等管理制度，定期對制度執(zhí)行情況進行自查自檢，對發(fā)現的問題及時糾正；要有完整的內部控制程序，前中后臺一定要嚴格分開，相互制約；嚴格執(zhí)行風險監(jiān)控部門獨立報告制度，定期進行外部審計。
?。﹪Y委對中央企業(yè)從事高風險業(yè)務的清理情況及主要問題。2004年中航油事件發(fā)生以后，國務院領導高度重視，多次作出重要指示，為貫徹落實國務院領導的有關指示精神，全面了解中央企業(yè)在境內外從事高風險投資業(yè)務的有關情況，積極探索加強中央企業(yè)高風險投資業(yè)務監(jiān)控的有效方法，促進中央企業(yè)加強經營風險控制，減少資產損失，2005年初我委開展了中央企業(yè)高風險投資業(yè)務摸底調查工作。通過調查發(fā)現，部分企業(yè)通過對所從事的高風險業(yè)務進行專業(yè)操作、嚴格監(jiān)控和規(guī)范管理，實現了保值或盈利。但也有相當多的企業(yè)由于監(jiān)管不嚴、監(jiān)控不力、專業(yè)知識不夠、資金不足，出現違規(guī)或超范圍經營高風險投資業(yè)務，發(fā)生了巨額虧空或損失。
通過對中央企業(yè)開展高風險業(yè)務的摸底調查及清理，明確要求中央企業(yè)對所從事的各項高風險業(yè)務進行嚴格控制和規(guī)范管理，引起了大部分中央企業(yè)的高度關注和重視，如多數中央企業(yè)在證券公司違規(guī)經營問題全面暴露之前提前退出委托理財業(yè)務，收回了大部分委托理財本金，挽回經濟損失約100億元。又如經清理中央企業(yè)從事的期貨（權）及衍生品投資規(guī)模大幅下降，個別未取得國家許可證的中央企業(yè)停止了期貨（權）及衍生品投資。與摸底調查相比，2005年從事期貨（權）及衍生品投資的交易規(guī)模僅相當于2004年的五分之一，其中境外交易規(guī)模僅為2004年的15%。 （節(jié)選“在地方國資委負責人研討班上的專題講座”國資委副主任、黨委副書記 李偉）
