對外經(jīng)貿(mào)財會2001.10
談?wù)劰善笔袌龅膸讉€問題
汪迎春 江偉
股票指數(shù)的漲跌，既反映了經(jīng)濟(jì)大勢，也牽引了各國政府。投資人以及企業(yè)經(jīng)營者的預(yù)期。我國資本市場發(fā)展到現(xiàn)在，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了巨大的推動作用，資本市場本身的發(fā)展也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要使然，二者相互促進(jìn)，這已不容置疑。但近幾年，瓊民源、億安科技、中科系、鄭百文以及最近的黎明股份、銀廣夏所暴露出來的問題，基金黑幕所傳出的市場操縱行為，上市公司的經(jīng)營表現(xiàn)等等，已經(jīng)表明，我國資本市場的發(fā)展在相當(dāng)程度上偏離了資本市場的功能方向，出現(xiàn)了不少問題，其中，我國股票市場一直上演和延續(xù)的幾個不良問題值得關(guān)注。特別是對于監(jiān)管層來說，或許加大對這些問題的監(jiān)管力度，能對整個市場秩序進(jìn)行預(yù)防性監(jiān)管。
一、上市公司的發(fā)起人股東關(guān)系問題
發(fā)起人是上市公司的最原始的股東，發(fā)起人的初始動機(jī)決定了上市公司的發(fā)展方向，也決定了上市公司將來對所有股東的負(fù)責(zé)程度，特別是對中小股東的保護(hù)程度，發(fā)起人之間的關(guān)系決定了上市公司將來的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營安排，因此，發(fā)起人構(gòu)成及相互關(guān)系就不能不引人注目。
《公司法》規(guī)定了股份有限公司的發(fā)起人資格。如發(fā)起人的資本條件、出資方式、時間要求等等。從經(jīng)濟(jì)動機(jī)出發(fā)，發(fā)起人就是公司的戰(zhàn)略投資者，其發(fā)起設(shè)立公司的動機(jī)在于所投資的項目具有長期的戰(zhàn)略價值，實(shí)現(xiàn)發(fā)起人本身的長期戰(zhàn)略目標(biāo)，目標(biāo)顯然不是上市“圈錢”。但現(xiàn)實(shí)的情況是，不少上市公司的發(fā)起人之間、發(fā)起人同上市公司之間的股份關(guān)系、人事關(guān)系錯綜復(fù)雜。以一個法人或者自然人為中心，成立多家法人，多家法人相互參股，然后以多家法人為發(fā)起人，再發(fā)起設(shè)立股份有限公司，上市公司實(shí)際上只有一個最終的大股東。出現(xiàn)這種情況本不奇怪，然而仍然有幾個疑問：一是如果上市公司有前景，能給股東創(chuàng)造價值。為何發(fā)起設(shè)立時，沒有人愿意響應(yīng)入股？二是最后的股東真有那么大的資金去設(shè)立為數(shù)眾多的發(fā)起法人嗎？三是最后的股東真的有充足的精力和時間去管理眾多的公司嗎？四是每一個發(fā)起法人都有足夠的物質(zhì)條件承擔(dān)發(fā)起人責(zé)任嗎？所有這些問題或許可以用一個事實(shí)解釋：相當(dāng)一部分上市公司的發(fā)起人本來就是虛假出資設(shè)立的，上市公司的業(yè)務(wù)不是市場做大的，而是會計師通過關(guān)聯(lián)交易做大的。設(shè)立上市公司的目的不是做項目，而是因錢。這方面，已經(jīng)出現(xiàn)的發(fā)起人股東大量占壓上市公司資金的現(xiàn)象就足以說明。
對這個問題，監(jiān)管部門應(yīng)該對發(fā)起人資格以及發(fā)起人背景方面加大審查力度，必要的時候，甚至對發(fā)起人的注冊真實(shí)性和資金來源進(jìn)行審查，特別是對發(fā)起人相互之間抽逃注冊資本的情況，要加大查處力度，以保證上市公司的根基比較穩(wěn)定，出生比較純潔。另外，加大上市公司關(guān)聯(lián)交易的稽核力度，防止上市公司和發(fā)起人股東之間業(yè)務(wù)對倒，特別是對部分股份公司的上市申請前業(yè)務(wù)出現(xiàn)異常增長的情況，要審查其業(yè)務(wù)增長的真實(shí)性。
二、上市公司的主營業(yè)務(wù)不明
所謂主營業(yè)務(wù)，就是公司所專長的，并作出了專門化投資的業(yè)務(wù)。按照產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，專有投資一旦形成，就是企業(yè)的價值源泉或者虧損源泉，而且公司的專有投資是不容易轉(zhuǎn)移的，或者轉(zhuǎn)移的成本很高，或者轉(zhuǎn)移的收益很低。公司的經(jīng)營活動、決策活動等，應(yīng)該圍繞主營業(yè)務(wù)開展。當(dāng)然，在主營業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，如果成本低廉，耗費(fèi)精力不大，可以順帶搞點(diǎn)輔助業(yè)務(wù)，但一定要從輔助主營業(yè)務(wù)的角度出發(fā)來做。上市公司由于涉及到從投資者那里爭取生存、發(fā)展所需要的資金，更應(yīng)該讓投資者看清所從事的主要業(yè)務(wù)。以便讓投資者決定，這個業(yè)務(wù)是不是能給其帶來利益。而且，公司一旦決定按照既定的主營業(yè)務(wù)公開籌集資金，就有義務(wù)將所籌集的資金投到既定的領(lǐng)域，否則，投資者所作的投資分析和判斷就全部失去了基礎(chǔ)和意義。這個投資者與上市公司所形成的關(guān)系就是按照招股說明書規(guī)定的條款形成的契約關(guān)系。上市公司改變資金投向，應(yīng)該取得契約對方的同意，否則就是違約，就是對投資者利益的損害。
但是，我們經(jīng)常從有關(guān)刊物上談到上市公司改變募股資金用途的公告，上市公司將募股資金投向房地產(chǎn)，投向證券特別是股票市場，甚至投向同自己業(yè)務(wù)毫不相干的領(lǐng)域。很多公司從募集資金到改變資金用途，”其間不到半年時間甚至兩個月。改變用途和投向，本身意味著公司現(xiàn)在或者原計劃所從事的行業(yè)或者業(yè)務(wù)沒有回報，不能創(chuàng)造價值。在如此短的時間里，從上市前的遠(yuǎn)大前景，到上市后的資金變向，只能說明公司根本沒有主營業(yè)務(wù)，也根本沒有打算將招股說明書上披露的主營業(yè)務(wù)做大、做精。
因此，要減少這種行為，一是要為公司專心致力于主營業(yè)務(wù)營造比較好的宏觀經(jīng)營環(huán)境，特別是在產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策以及金融政策方面，要保證企業(yè)在主營業(yè)務(wù)上能有投資機(jī)會和投資回報。二是要對公司的資金使用情況、效果和期限進(jìn)行監(jiān)督，特別是對資金使用過程進(jìn)行監(jiān)督。防止資金突然變向。三是對公司的收入和利潤。構(gòu)成進(jìn)行監(jiān)控分析，對非主營業(yè)務(wù)收入過大或者利潤主要來自非主營業(yè)務(wù)收入的，要詳細(xì)分析其原因，不能合理解釋的。應(yīng)限期改正。四是改變資金使用方向的，規(guī)定要由股東大會批準(zhǔn)，并及時進(jìn)行披露，以切實(shí)保證各相關(guān)利益者的利益。
三、公司治理結(jié)構(gòu)扭曲
我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的扭曲主要表現(xiàn)為董事會、經(jīng)營管理層以及監(jiān)事會的關(guān)系混亂。絕大部分上市公司的經(jīng)理階層來自政府的任命，與行政級別掛鉤，董事會成員、監(jiān)事會成員也有相當(dāng)一部分來自政府機(jī)構(gòu)，表現(xiàn)出所謂國有股在公司各個方面“一股獨(dú)大”的霸氣。
完善的公司治理結(jié)構(gòu)，一個十分重要的目標(biāo)就是要解決內(nèi)部人控制問題，保護(hù)廣大投資者。董事會是內(nèi)部人——經(jīng)營階層和外部人——股東大會之間的重要橋梁，其重要職能就是傳達(dá)股東意圖。如果這個橋梁由經(jīng)營班子或者政府控制，顯然，就難以解決內(nèi)部人控制問題，在這個基礎(chǔ)上制定的激勵和約束機(jī)制等等，就會不可避免地?fù)p害投資者利益。治理結(jié)構(gòu)的扭曲，顯然是對投資者意圖的歪曲，在當(dāng)前大部分上市公司是從國有企業(yè)改制而來的事實(shí)面前，顯然已經(jīng)制度化了。雖然，證監(jiān)會已經(jīng)發(fā)布了一系列規(guī)定，要求設(shè)立獨(dú)立董事，完善治理結(jié)構(gòu)，但由于對獨(dú)立董事在多大程度上參與公司決策以及如何激勵獨(dú)立董事參與決策等問題并不清楚，完善治理結(jié)構(gòu)恐怕還只能停留在討論之中。
在公司治理結(jié)構(gòu)中，監(jiān)事會基本部沒有發(fā)揮作用。監(jiān)事會可以定期審查公司的財務(wù)狀況，對公司的重大經(jīng)營計劃具有咨詢權(quán)。但幾乎沒有一個監(jiān)事有機(jī)會看到企業(yè)的報表和經(jīng)營計劃，并切實(shí)履行監(jiān)事的職責(zé)。監(jiān)事的監(jiān)督職責(zé)，實(shí)際是年終審計報告的又一個無保留意見的維護(hù)者，事前監(jiān)督的職責(zé)無法發(fā)揮。
當(dāng)前，完善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)，一是重構(gòu)董事會和監(jiān)事會結(jié)構(gòu)。董事會和監(jiān)事會成員由股東以及代表股東利益特別是小股東利益的代表組成，才能起到監(jiān)督和激勵作用。獨(dú)立董事和監(jiān)事本來就是代表中小股東利益的，這一點(diǎn)同交易所的利益是一致的，因此，獨(dú)立董事和監(jiān)事會的聘請、激勵以及約束由證券交易所負(fù)責(zé)，或許更有效果，另外獨(dú)立董事和獨(dú)立監(jiān)事應(yīng)該具有一票否決權(quán)。二是要建立經(jīng)理人競爭市場，減少對經(jīng)理人選拔、任命的行政干預(yù)，特別是在當(dāng)前階段，經(jīng)理人員最好放棄董事會的席位。三是要將治理結(jié)構(gòu)的改善同激勵機(jī)制結(jié)合起來，使約束和激勵同時發(fā)揮作用，加強(qiáng)經(jīng)理人員專注于公司經(jīng)營，降低經(jīng)理人員的機(jī)會主義傾向。
四、市盈率
市盈率是股票市場價格同每股盈余的比值，市盈率隨著公司股票的市場價格、公司的經(jīng)營狀況的波動而波動。市盈率是沒有經(jīng)濟(jì)含義的，只不過是一個比率，是一個純粹數(shù)學(xué)上的倍數(shù)概念。股票價格以及每股盈余則體現(xiàn)了市場對股票的評價和企業(yè)實(shí)際經(jīng)營的表現(xiàn)，是有深刻經(jīng)濟(jì)含義的。從分析的角度說．是股票價格和每股盈余決定市盈率，而不是相反。股票發(fā)行價格是對股票基本價值的評價，如果信息是完全的，則通過預(yù)測現(xiàn)金流量并貼現(xiàn)，就可以得到企業(yè)的總價值，除以擬發(fā)行的股票總數(shù)，就可以得到股票發(fā)行的市場基本價格?？紤]到信息成本、交易成本以及未來的不確定性，股票發(fā)行的實(shí)際價格應(yīng)該是圍繞上述基本價格進(jìn)行浮動。股票進(jìn)入二級市場后，投資者對公司贏利預(yù)期會影響到股票市場資金供給和需求，這樣，就會影響到交易價格。每股盈余是由公司的經(jīng)營策略決定的，同股票市場沒有直接關(guān)系。因而，股票上市直至交易的全過程中，市盈率直接由股價和每股盈余決定，而不是相反。
反觀中國股票市場，不論是發(fā)行價格、配股價格或者增發(fā)價格，按照市盈率來推算價格，完全本末倒置。這樣做的結(jié)果是，市盈率出奇地高，以致于將市場以及投資人的預(yù)期空間完全擠掉。股票上市后的行情，除了資金推動和政策推動外，同公司的經(jīng)營完全脫節(jié)，對股市基本面的分析也就缺乏堅實(shí)的基礎(chǔ)和依據(jù)，股票市場本身的信號功能難以發(fā)揮。由于市盈率的濫用，導(dǎo)致公司募集資金脫離了實(shí)際需求，超出實(shí)際需求的資金就為上市公司違規(guī)經(jīng)營和損害投資者創(chuàng)造了機(jī)會，為股票市場的長期發(fā)展埋下隱患。
從根本上講，市盈率只有在股市的比較分析中具有一定的作用，但決不是決定公司基本面和基礎(chǔ)價值的因素。防止濫用市盈率，或者防止抬高市盈率，最基本的要求就是按照公司的預(yù)期價值來決定發(fā)行的基本價格，按照公司的實(shí)際需求來決定需要籌集資金的金額，偏離這兩個基本原則，無論是市盈率和資金籌集的縣，都會大幅度偏離實(shí)際情況，為上市公司的違規(guī)行為預(yù)留了空間。
這幾個問題，是股票市場發(fā)展過程中的問題，應(yīng)該用發(fā)展的觀點(diǎn)來解決。說到底，堅持股票市場本原功能以及股票市場發(fā)揮功能的基礎(chǔ)條件，對于我們這個發(fā)展中的市場來講，應(yīng)該是根本。股票市場作為投資轉(zhuǎn)換渠道，首要的是堅持給投資者以長期的投資信心，資本要在明確產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上，追逐利潤，而且是在追逐誠信和道德軌道下的利潤，同時，按照市場規(guī)則強(qiáng)化投資人的地位，或許這樣，上市公司的治理結(jié)構(gòu)問題、內(nèi)部人控制問題、經(jīng)營問題以及股票定價問題等，才能得到根本解決。
