金融會(huì)計(jì)2002年第2期
金融新寵——?dú)W元匯率變動(dòng)探析
□ 王 蕾
有人把歐元叫做“新生兒”，因?yàn)橐环N貨幣同時(shí)在12個(gè)國(guó)家流通的確“前無(wú)古人”；有人把歐元稱為“金融新寵”，因?yàn)闅W元受到的關(guān)注連硬通貨美元都難免暗生妒意。歐元區(qū)近年來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況相對(duì)良好，投資者也對(duì)歐元寄予了很大的希望，但令人意外的是，歐元匯率一直萎靡不振，成為一個(gè)待解之謎，并引發(fā)了對(duì)歐元成敗、歐元國(guó)際地位的爭(zhēng)論。
一、歐元匯率持續(xù)下跌原因探析
歐元作為記賬貨幣運(yùn)行兩年多以來(lái)，最受人們關(guān)注的是其兌美元匯率的持續(xù)低迷，從面市時(shí)1歐元兌換1.18美元到現(xiàn)在只能兌換不到90美分，而且1999年、2000年和2001年，歐元都是在年初達(dá)到最高，之后便開(kāi)始了漫漫的下跌歷程，并把弱勢(shì)一直持續(xù)到年底。一直被看好的歐元為什么總是在匯率走勢(shì)上令市場(chǎng)失望？我們由淺入深從三個(gè)層次上找一下原因。
1.層次一：資金流動(dòng)
歐元弱勢(shì)當(dāng)然可以從資金流動(dòng)這一客觀方面找到表層原因。資金流動(dòng)是影響貨幣匯率變動(dòng)的一個(gè)重要因素，一國(guó)金融市場(chǎng)資金的凈流入會(huì)推高該國(guó)貨幣匯率，反之，則拖低該國(guó)貨幣匯率。歐元誕生以來(lái)，在資金流動(dòng)方面處于不利地位，即使在“9.11事件”后，這種形勢(shì)也未改變。
以美國(guó)共同基金組織2001年10月29日公布的數(shù)據(jù)為例，投資者9月從美國(guó)股票基金中撤出了295億美元的資金，但此數(shù)據(jù)僅占基金資產(chǎn)的不到1%，遠(yuǎn)低于1987年股市崩盤(pán)時(shí)的3.1%，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)“9.11事件”并未發(fā)生恐慌。而且，9月債券基金流入76億美元，貨幣市場(chǎng)基金流入531億美元，說(shuō)明資金從股票基金流出后，部分轉(zhuǎn)入債券基金，更多的則是轉(zhuǎn)入貨幣市場(chǎng)基金。而且，從10月起，美國(guó)的股票基金已重新獲得凈流入，與之相對(duì)應(yīng)的是股市的大幅回升。理柏專業(yè)基金資訊公司(Lipper)11月20日稱，10月份美國(guó)股票類共同基金的資金流入量超過(guò)流出量，扭轉(zhuǎn)了前三個(gè)月資金凈流出的局面。它估計(jì)，投資者上個(gè)月共向股票基金凈投入16億美元的資金。與之相伴隨的是，10月美國(guó)股市指數(shù)從9月的低點(diǎn)回升。道瓊工業(yè)指數(shù)上揚(yáng)2.6%，Nasdaq綜合指數(shù)勁升12.8%。到了11月，美國(guó)股票基金凈流入資金繼續(xù)增多，達(dá)105億美元。全球基金經(jīng)理人目前正忙于買(mǎi)入美股，賣(mài)出美債，因市場(chǎng)預(yù)期全球最大的經(jīng)濟(jì)體——美國(guó)在2002年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將推高美股并限制國(guó)債漲勢(shì)。而且，基金公司表示，投資者對(duì)股票基金重燃興趣已持續(xù)到12月，因投資者似乎正在重新建立信心。資金流動(dòng)的不利形勢(shì)來(lái)源于美國(guó)市場(chǎng)成熟性導(dǎo)致的“避風(fēng)港”效應(yīng)，以及人們長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成的強(qiáng)大信心，它在客觀上拖低了歐元兌美元匯率?！?br />
2.層次二：政策調(diào)控力度
貨幣實(shí)際上是由市場(chǎng)信心支撐的，市場(chǎng)信心的形成很復(fù)雜，可能某一條消息或傳言、技術(shù)面上的某一種頭寸變化，都有可能使之有所改變，但更主要的決定因素應(yīng)有兩個(gè)，一是經(jīng)濟(jì)基本面變化，二是政府政策調(diào)控力度。過(guò)去兩年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在解釋歐元匯率的持續(xù)低迷時(shí)，曾將原因主要?dú)w于經(jīng)濟(jì)基本面的對(duì)比，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)是重點(diǎn)所在。但是，2001年以來(lái)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑的速度明顯慢于美國(guó)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)負(fù)值時(shí)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍保持了正增長(zhǎng)，但歐元沒(méi)有由此而受益，不僅沒(méi)有回到0.95-1.00區(qū)間，反而又跌到了0.90美元以下。這就需要用政策的調(diào)控力度來(lái)解釋了。
在貨幣政策方面，2001年美聯(lián)儲(chǔ)可謂大刀闊斧，共降息11次，共計(jì)475 個(gè)基點(diǎn)。歐洲央行僅降息4次，共計(jì)150基點(diǎn)，降息幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)。這是因?yàn)椋瑢?duì)于歐元區(qū)而言，關(guān)注通貨膨脹的程度顯然要大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而歐元區(qū)早已突破了2%的通貨膨脹率上限。歐洲央行總希望能在看到通貨膨脹率出現(xiàn)明顯下跌后再實(shí)施降息行動(dòng)。歐洲央行在降息行動(dòng)上的遲緩已多次阻礙了歐元兌美元的升勢(shì)。
財(cái)政政策方面，美國(guó)總統(tǒng)布什積極主張于2002年大幅減稅和增加政府支出，減稅和增加政府開(kāi)支兩項(xiàng)估計(jì)將占到1300億左右（數(shù)據(jù)見(jiàn)《financialtimes》10月6日版），上述舉措使美元大大受益。比較一下歐元區(qū)的反應(yīng)，則令市場(chǎng)大失所望，因?yàn)槭堋稓W元區(qū)穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》的約束，歐元區(qū)成員國(guó)政府必須保持中期預(yù)算平衡。這就是為什么雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩也必然導(dǎo)致歐元區(qū)國(guó)家預(yù)算赤字的上升，他們?nèi)圆辉缚吹綔p稅或增加政府開(kāi)支帶來(lái)赤字上升，這也是為什么當(dāng)?shù)聡?guó)總理施羅德“9.11事件”后向歐盟提出需要執(zhí)行刺激經(jīng)濟(jì)措施時(shí)，他小心翼翼地強(qiáng)調(diào)是在對(duì)預(yù)算赤字許可的范圍內(nèi)?？梢?jiàn)，歐美在宏觀調(diào)控政策力度上的差異使得市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)復(fù)蘇的預(yù)期好于歐元區(qū)，從而推高美元，拉低歐元。
3.層次三：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異
筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異是決定歐美對(duì)各自貨幣匯率立場(chǎng)的深層原因，從而從根本上決定了匯率的變化方向。眾所周知，歐洲央行是不希望看到歐元強(qiáng)勢(shì)的，它迫切需要維持出口的增長(zhǎng)，從而最大限度地刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)然，歐元的貶值也是有限度的，但只要它不危及區(qū)內(nèi)物價(jià)的穩(wěn)定，歐洲央行就會(huì)以放任的態(tài)度來(lái)對(duì)待。以歐元區(qū)商品項(xiàng)目盈余為例，該數(shù)據(jù)在2001年8月大幅上漲至60億歐元，而2001年前8個(gè)月的經(jīng)常項(xiàng)目赤字由去年同期的456億歐元縮減至218億，歐 元弱勢(shì)對(duì)此功不可沒(méi)。
美國(guó)在一定的時(shí)期內(nèi)則仍需要維持強(qiáng)勢(shì)美元政策。因?yàn)閺?qiáng)勢(shì)美元有利于美國(guó)吸引資金流入，均衡國(guó)際收支，維持國(guó)際金融中心地位。
強(qiáng)勢(shì)貨幣對(duì)美國(guó)帶來(lái)的不利影響不象對(duì)歐日那么有殺傷力。因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)中服務(wù)業(yè)所占的比重在發(fā)達(dá)國(guó)家中也是最高的，而服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口受匯率的影響要小于制造業(yè);而且，美國(guó)也是世界上最大的對(duì)外投資國(guó)，強(qiáng)勢(shì)的美元將為美國(guó)的對(duì)外投資提供更好的貨幣環(huán)境。
因此，從更深的層次上說(shuō)，歐元兌美元的弱勢(shì)根本上是由它們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和實(shí)力造成的，歐元的相對(duì)弱勢(shì)和美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)是一個(gè)內(nèi)在的、結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，在短期內(nèi)難以改變。
二、歐元挑戰(zhàn)美元霸主地位仍需時(shí)日
1.歐元是成功的嗎
判斷一種新貨幣的表現(xiàn)不能依其匯價(jià)而定，而要看其是否發(fā)揮了一種貨幣應(yīng)有的功能。歐元在幾個(gè)方面是相當(dāng)成功的，如幫助創(chuàng)建了規(guī)模達(dá)7.5萬(wàn)億歐元的歐洲債券市場(chǎng)，為企業(yè)消除了在歐元區(qū)12國(guó)內(nèi)進(jìn)行商業(yè)活動(dòng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。2002年1月1日引入歐元紙幣和硬幣后，一旦歐洲公民在日常生活中習(xí)慣于使用歐元，將進(jìn)一步為歐元提供心理支撐。
從1999年誕生到現(xiàn)在，歐元對(duì)全球市場(chǎng)和貿(mào)易的影響明顯增強(qiáng)。根據(jù)歐洲央行業(yè)務(wù)副總干事Werner Studener
2001年11月講話中提到的數(shù)字：到2001年年中時(shí)，歐元公司債券市場(chǎng)中非歐元區(qū)公司發(fā)行的以歐元為面值的債券已經(jīng)不低于40%；目前全球有56個(gè)國(guó)家采取了對(duì)歐元或者包括歐元的一攬子貨幣的聯(lián)系匯率制度。而且，最近國(guó)際清算銀行每3年公布1次的調(diào)查表明，在所有的外匯交易中，歐元所占的比例已經(jīng)達(dá)到38%。而全球利率期權(quán)交易中歐元所使用的比例也達(dá)到接近40%的水平，另外，利率掉期市場(chǎng)中半數(shù)以上的交易使用歐元進(jìn)行。其中，歐洲債市規(guī)模尤其刺激歐元需求，因?yàn)橄噍^美國(guó)而言，歐洲國(guó)債市場(chǎng)成長(zhǎng)亦是導(dǎo)致央行增持歐元儲(chǔ)備的重要原因。德國(guó)和法國(guó)的發(fā)債規(guī)模目前已超越美國(guó)，后者因預(yù)算盈余而降低發(fā)行新債的需求。
由此可見(jiàn)，歐元作為一種貨幣，到目前為止還是相當(dāng)成功的?！?br />
2.歐元尚不能超越美元
歐元是成功的，但是它在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)尚難以超越美元。
哈佛大學(xué)杰弗里.弗里登教授從投資吸引力角度探討了這一問(wèn)題。他認(rèn)為，歐元還年輕，達(dá)不到投資者心目中的避風(fēng)港貨幣的標(biāo)準(zhǔn)。他指出，投資者在選擇一種貨幣時(shí)會(huì)考慮四個(gè)因素：
——貨幣的穩(wěn)定性；
——強(qiáng)勁的匯率，為投資者避免資本虧損；
——規(guī)模大、流動(dòng)性好的金融市場(chǎng)，允許投資者以低成本并長(zhǎng)久地保護(hù)自己、免受匯率波動(dòng)的損失；
——嚴(yán)格的監(jiān)管支持。
歐元無(wú)論哪方面都不符合。以穩(wěn)定性為例。1999年1月1日初始匯率為 1.17美元，2000年10月26日跌至歷史低點(diǎn)0.8230美元，之后曾數(shù)次挑戰(zhàn)1美元價(jià)位，但都無(wú)功而返。這絕非投資者可以依賴的那種穩(wěn)定性。
至于第二條標(biāo)準(zhǔn)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，歐元兌美元是被低估了，但歐洲央行似乎并不把保衛(wèi)歐元匯率視為優(yōu)先任務(wù)。
至于第三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，弗里登認(rèn)為，比較美元有龐大的、流動(dòng)性很好的百年金融市場(chǎng)支撐，歐元市場(chǎng)的流動(dòng)性仍不足以向國(guó)際投資者保證隨時(shí)結(jié)清頭寸。
至于第四條標(biāo)準(zhǔn)，即強(qiáng)有力的監(jiān)管支持，歐元在這方面也仍未能達(dá)到。
此外，投資人還認(rèn)為歐元的吸引力小于美元是因?yàn)槊绹?guó)生產(chǎn)力改善的前景比歐洲樂(lè)觀，因?yàn)闅W洲的勞動(dòng)力市場(chǎng)缺乏彈性，使得企業(yè)比較難以善用高科技經(jīng)濟(jì)。
從根本上看，問(wèn)題的關(guān)鍵在于，全球的經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)已高度地相互依賴，而這一世界的經(jīng)濟(jì)金融中心依舊是美國(guó)，美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位仍無(wú)人可以挑戰(zhàn)，現(xiàn)在美元的結(jié)算量在國(guó)際金融市場(chǎng)上的比重仍能達(dá)到68％到70％。
而且，美元的霸主地位不是一朝一夕形成的，從工業(yè)革命到一戰(zhàn)、二戰(zhàn)，從布雷頓森林體系的建立到崩潰，美元的地位是隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治、軍事地位的增強(qiáng)而逐步形成和鞏固的；只要這種綜合勢(shì)力依然領(lǐng)先，無(wú)論是超乎人們想象的恐怖襲擊還是經(jīng)濟(jì)衰退，都難以改變美元的霸主地位。歐元雖然可能會(huì)不斷壯大，但在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)仍難與之匹敵。
三、歐元正式流通后的前景
從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，統(tǒng)一貨幣就成為歐洲各國(guó)的目標(biāo)，但直到1991 年簽訂了《馬斯特里赫特條約》，歐洲統(tǒng)一貨幣才邁出了實(shí)質(zhì)性的步伐，1999年歐元終于成為現(xiàn)實(shí)，但只是作為記賬貨幣使用。1999年誕生以來(lái)，歐元匯率的持續(xù)下跌使歐元經(jīng)受了很大的壓力，但這一問(wèn)題并未對(duì)歐元的正式運(yùn)行構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，歐元貨幣仍如期而至。2002年1月1日開(kāi)始，歐元區(qū)所有國(guó)家的貨幣開(kāi)始全面兌換成歐元，歐元貨幣已進(jìn)入12個(gè)國(guó)家（奧地利、比利時(shí)、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、希臘、愛(ài)爾蘭、意大利、盧森堡、荷蘭、葡萄牙、西班牙）的自動(dòng)提款機(jī)，到2002年3月歐元將完全取代成員國(guó)原有貨幣的法定貨幣地位，所有交易均不再以原有貨幣為記賬單位。歐元將更加真實(shí)地走進(jìn)人們生活的每一天。
1.意義
歐元正式流通標(biāo)志著歐元已成為一種真正的貨幣。歐盟委員會(huì)負(fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)和貨幣事務(wù)的委員索爾韋斯表示，啟用歐元紙幣和硬幣是歐洲經(jīng)濟(jì)和貨幣聯(lián)盟進(jìn)程中的重要里程碑。雖然歐元自1999年１月起就已成為代表歐洲的貨幣，但對(duì)于許多歐洲人來(lái)說(shuō)，只有當(dāng)紙幣和硬幣開(kāi)始流通時(shí)歐元才成為現(xiàn)實(shí)生活的一部分，歐元帶來(lái)的改變將滲透進(jìn)人們生活中幾乎所有的細(xì)節(jié)。在2001年12月23日的蓋洛普調(diào)查中，有51%的丹麥人愿意用歐元代替丹麥克郎，而在2000年的調(diào)查中，有53%的人拒絕使用歐元。在瑞典，直到2001年9月，大多數(shù)人都反對(duì)加入歐元區(qū)，但最近的調(diào)查顯示，超過(guò)半數(shù)的人希望加入。這些轉(zhuǎn)變的原因其實(shí)很簡(jiǎn)單，因?yàn)闅W元正在變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。
歐元的正式流通對(duì)于正在形成的“歐洲統(tǒng)一大市場(chǎng)”的最終確立將起到不可低估的作用。歐元正式啟動(dòng)將要求歐元區(qū)的商業(yè)企業(yè)統(tǒng)一使用歐元標(biāo)價(jià)，加之歐盟已經(jīng)實(shí)行的無(wú)邊境政策和即將啟動(dòng)的“統(tǒng)一稅率”計(jì)劃，將會(huì)促使歐元區(qū)的商品成本普遍下降，從而使得這一地區(qū)企業(yè)利潤(rùn)增加和商品價(jià)格下降，這一切將會(huì)促使歐洲統(tǒng)一大市場(chǎng)的夢(mèng)想盡早實(shí)現(xiàn)。如果實(shí)施順利，歐元的正式啟動(dòng)對(duì)于歐洲乃至整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展都將起到無(wú)法估量的作用。
美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘2001年12月時(shí)也指出，歐元的確已經(jīng)具備了強(qiáng)勢(shì)貨幣的物質(zhì)基礎(chǔ)，歐元的正式運(yùn)行將為全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定貢獻(xiàn)一份力量。
歐元流通短期內(nèi)可以推動(dòng)歐元匯率的上揚(yáng)，但所帶來(lái)的更重要的利益將是長(zhǎng)期的。統(tǒng)一的歐元將使價(jià)格差異無(wú)處藏身，尤其是大件耐用消費(fèi)品的價(jià)格很有可能在短期內(nèi)趨同，這對(duì)于生產(chǎn)成本高的企業(yè)而言會(huì)是嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。統(tǒng)一的大市場(chǎng)和統(tǒng)一貨幣可以迫使歐洲的企業(yè)提高競(jìng)爭(zhēng)力，從而在世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上處于更有利的地位。
2.影響
隨著歐元紙幣和硬幣進(jìn)入流通，歐元成為真正的完全貨幣，它的影響也將超越歐元區(qū)，向世界各地?cái)U(kuò)散。
現(xiàn)在有些國(guó)家或地區(qū)已單方面宣布以歐元為法定貨幣，而相當(dāng)多的非洲國(guó)家原先同法國(guó)之間的貨幣合作關(guān)系將轉(zhuǎn)為與歐元掛鉤。即使不考慮歐盟東擴(kuò)候選國(guó)的貨幣與歐元之間的兌換關(guān)系，歐元從啟動(dòng)之日起也將在世界上40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)直接發(fā)揮決定性的影響。圣馬力諾、梵蒂岡和摩納哥等國(guó)已與歐盟達(dá)成協(xié)議，將歐元作為法定貨幣;安道爾、黑山共和國(guó)等宣布?xì)W元為合法貨幣；法非金融合作區(qū)的14個(gè)非洲國(guó)家將西非法郎和歐元保持固定兌換關(guān)系；保加利亞、愛(ài)沙尼亞等國(guó)將實(shí)行本國(guó)貨幣與歐元直接掛鉤；捷克、斯洛伐克、匈牙利等中歐國(guó)家確定了本國(guó)貨幣與歐元的匯率浮動(dòng)幅度；伊拉克則出于政治原因，決定自2002年初開(kāi)始正式以歐元替換美元作為外貿(mào)結(jié)算貨幣。為保證徹底廢除美元作為外貿(mào)結(jié)算貨幣，伊政府要求伊國(guó)有和私營(yíng)企業(yè)遵照規(guī)定，使用歐元進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。如果考慮到歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和外貿(mào)數(shù)量，歐元作為世界性貨幣的意義將更加突出。在目前的12個(gè)歐元國(guó)中，生活著３.04億人口，而另外兩大貨幣區(qū)——使用美元的美國(guó)和日元的日本，人口分別為2.72億和1.27億；歐元區(qū)的開(kāi)放程度高于美國(guó)和日本，亦即歐元區(qū)與第三者的貿(mào)易遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)和日本，歐元區(qū)的出口占國(guó)際出口量的15％，而美國(guó)和日本分別為19％和9％。如果將正在猶豫是否加入歐元區(qū)的三個(gè)歐盟國(guó)家英國(guó)、丹麥、瑞典計(jì)算在內(nèi)，歐元區(qū)的實(shí)力將超過(guò)美國(guó)。
綜上所述，歐元匯率的一再走低并不妨礙我們對(duì)歐元未來(lái)發(fā)揮應(yīng)有功能、提升國(guó)際地位做出良好的預(yù)期。同時(shí)，我們?nèi)詫?duì)歐元匯率保持較低預(yù)期。(作者單位：中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所)
