【摘要】 不同的融資方式對管理者的激勵(lì)約束是不同的。本文分析了企業(yè)的債務(wù)融資與股權(quán)融資對管理者產(chǎn)生不同的激勵(lì)約束作用，探討了通過優(yōu)化我國國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對管理者的激勵(lì)約束，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。
企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用各種籌資方式籌資而形成的，企業(yè)典型的融資方式分別為權(quán)益融資和債務(wù)融資。企業(yè)采用不同的融資方式就有不同的融資結(jié)構(gòu)，不同的資本來源其風(fēng)險(xiǎn)與成本不同，從而對企業(yè)產(chǎn)生的影響和約束也不同。通常情況下，企業(yè)都采用債務(wù)籌資和權(quán)益籌資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)成為“搭配資本結(jié)構(gòu)”或“杠桿資本結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)對公司治理有著重要的影響已成為共識。融資結(jié)構(gòu)通過公司治理在企業(yè)委托人（股東和債權(quán)人）與代理人（內(nèi)部經(jīng)營管理者）之間形成有效的激勵(lì)約束機(jī)制，解決相關(guān)人的利益沖突，最大限度地提高企業(yè)的市場價(jià)值。
一、財(cái)務(wù)激勵(lì)約束成因的理論分析
現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離必然會導(dǎo)致所有者與管理者的利益沖突。所有者追求的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化 ,要求管理者以最大的努力去完成這個(gè)目標(biāo)。而管理者作為個(gè)人最大合理效用的追求者，可能會為了自身的目標(biāo)而背離所有者的利益。財(cái)務(wù)激勵(lì)約束目的就是為了使所有者與管理者的目標(biāo)協(xié)調(diào)統(tǒng)一 ,防止管理者損害所有者的利益，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的健康發(fā)展和企業(yè)價(jià)值最大化。目前關(guān)于財(cái)務(wù)激勵(lì)約束成因的相關(guān)理論分析，有代表性的主要是代理成本理論和信息不對稱理論。
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美國學(xué)者M(jìn).金森和W.麥克林（MichaelC.Jensen ＆ WilliamH.Meckling）提出，只要管理者不是擁有企業(yè)的全部股權(quán)，就可能產(chǎn)生代理問題。所謂的代理問題，是指所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離后，委托人（外部股東）和代理人（經(jīng)營管理者）雙方潛在的利益沖突，即股東與管理者之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的利益沖突。作為委托人的股東是企業(yè)的所有者與風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的最終承擔(dān)者，享有剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)等兩種最基本的權(quán)利，而作為受托方的管理者，由于不占有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)及其相關(guān)的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)，或者沒有擁有公司100%的剩余收益，其努力工作所帶來的收益必須在管理者和所有者之間進(jìn)行分享，自然就缺乏產(chǎn)權(quán)激勵(lì)的作用，因此管理者不會全力以赴為增加股東的財(cái)富或提高股價(jià)而工作。同時(shí)，管理者會千方百計(jì)追求個(gè)人的最大合理效用，如增加閑暇時(shí)間和豪華享受。他享受的成本要全體股東共同分擔(dān)。因此股東要想方設(shè)法阻止管理者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”與“逆向選擇”以及降低由此產(chǎn)生的代理成本。
（二）信息不對稱理論
代理成本理論的分析保留了古典分析的“對稱信息”假設(shè)。即其對融資結(jié)構(gòu)激勵(lì)問題（代理成本）的分析并沒有考慮到不同主體之間信息不對稱所導(dǎo)致的激勵(lì)問題。在現(xiàn)代企業(yè)中，股權(quán)的分散化給企業(yè)的管理層掌握企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)提供了條件，管理者直接管理企業(yè)，并具備專業(yè)技能與業(yè)務(wù)經(jīng)營上的優(yōu)勢，從而形成具有很強(qiáng)隱蔽性的“私人信息”和“私人行為”。因?yàn)楣蓶|授權(quán)后很少有機(jī)會參與企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營，加上專業(yè)知識相對貧乏，所以對經(jīng)營管理者的信息知之甚少, 形成了企業(yè)外部主體的股東與內(nèi)部主體的管理者信息不對稱。股東不能甄別管理者的經(jīng)營是否有效、是否盡責(zé)，股東的監(jiān)督職能就無法充分、有效發(fā)揮。
二、融資結(jié)構(gòu)對管理者的激勵(lì)約束作用
（一）債務(wù)融資對管理者的激勵(lì)約束作用
融資結(jié)構(gòu)在激勵(lì)管理者努力工作和減少代理成本方面作用的發(fā)揮主要是通過舉債融資實(shí)現(xiàn)的。債務(wù)籌資對管理者的激勵(lì)和約束作用已被許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所論證。他們認(rèn)為，債務(wù)是對管理層的一種約束手段，以保證管理層支付投資人應(yīng)得到的利潤，而不是過分追求企業(yè)的規(guī)模。債務(wù)支出通過減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了管理者從事盈利能力較差的投資和低效率擴(kuò)張的選擇空間，能限制由管理者自由處置的現(xiàn)金流量。因此，對于一個(gè)具有充足現(xiàn)金流或盈利能力很強(qiáng)的企業(yè)來說，較高的負(fù)債率可以約束管理者決策的隨意性。金森和麥克林認(rèn)為，在管理層投資既定的情況下，債務(wù)增加了其持有的股份，進(jìn)而可以減少“股權(quán)稀釋”產(chǎn)生的股權(quán)代理成本。在這里債務(wù)作為一種擔(dān)保機(jī)制，能促使管理者更加盡心地為企業(yè)工作，同時(shí)又可以盡可能降低管理者個(gè)人的在職消費(fèi)。如果企業(yè)管理者不為企業(yè)作出最優(yōu)的融資決策以增加企業(yè)利潤，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況陷入經(jīng)營困境，企業(yè)面臨生死存亡之關(guān)鍵時(shí)刻，企業(yè)的經(jīng)營狀況將威脅到管理層的職位和聲譽(yù)，管理者為了防止投資者用腳投票，會更加努力地提高企業(yè)業(yè)績，而不會冒失去自己一切利益的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，債務(wù)籌資在一定程度上可以降低由于所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。同時(shí)，由于適度負(fù)債會提高企業(yè)的市場價(jià)值，經(jīng)營管理者也愿意通過負(fù)債經(jīng)營向所有者傳遞這樣的信息：他們對企業(yè)的未來極為樂觀，他們會使企業(yè)的價(jià)值不斷增值，從而能夠增強(qiáng)投資者對公司的信心。另外，債務(wù)性貨幣資本融資時(shí)，債權(quán)人為了保護(hù)自身的利益會在信貸條款中對經(jīng)營管理者的行為明確加以限制，這將對管理者產(chǎn)生一種強(qiáng)制性約束。
但是隨著企業(yè)債務(wù)融資額增加，債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本會明顯增加，其收益會出現(xiàn)邊際遞減。在債務(wù)融資不斷加大時(shí)，會導(dǎo)致股東與債權(quán)人的利益沖突，產(chǎn)生“資產(chǎn)替代效用”，另一方面會加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，不利于股東對經(jīng)營管理者的激勵(lì)和約束。很明顯，舉債融資作為對經(jīng)營者的一種激勵(lì)和約束手段，其有效性將完全取決于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)在融資決策時(shí)，應(yīng)對負(fù)債——股本比例作出慎重的選擇。
?。ǘ┕蓹?quán)融資對管理者的激勵(lì)約束作用
股權(quán)融資，也稱為所有權(quán)融資，是企業(yè)向其股東（或投資者）籌集資金，是企業(yè)創(chuàng)辦或增資擴(kuò)股所采取的融資方式。股權(quán)融資具有以下特征：首先，它是企業(yè)的初始產(chǎn)權(quán)，是企業(yè)承擔(dān)民事責(zé)任和自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的基礎(chǔ)，同時(shí)也是投資者對企業(yè)進(jìn)行控制和取得利潤分配的基礎(chǔ)；其次，股權(quán)融資是決定一個(gè)企業(yè)向外舉債的基礎(chǔ)，企業(yè)安全負(fù)債的規(guī)模要受股本大小的制約，故具有“財(cái)務(wù)的杠桿性”；最后，股權(quán)融資形成的所有權(quán)資金的分布特點(diǎn)，即股本額的大小和股東的分散程度，決定一個(gè)企業(yè)控制權(quán)、監(jiān)督權(quán)和剩余索取權(quán)的分配結(jié)構(gòu)，反映一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系。
1.股權(quán)融資對管理者的激勵(lì)作用。有效地整合管理者的行為，使其利益和企業(yè)所有者的利益趨于一致的一種有效的方式就是讓企業(yè)管理者參與剩余索取權(quán)的分配。股權(quán)激勵(lì)就是讓管理者參與剩余索取權(quán)分配的一種長期激勵(lì)方式。國外實(shí)證研究表明，股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)業(yè)績之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系。利用股權(quán)激勵(lì)讓管理者參與剩余索取權(quán)的分配，能明顯提高企業(yè)的經(jīng)營績效。因?yàn)楣芾碚叱钟泄煞菀馕吨麄兊睦婧推髽I(yè)股東的利益趨于一致，為了自身效用最大化 ，管理者會自覺維護(hù)股東的利益，但管理者持股的比例要恰當(dāng)。當(dāng)其持股比例很小時(shí)，由于企業(yè)增加的價(jià)值要在管理者和股東之間進(jìn)行分配，管理者只得到很少的一部分，這時(shí)，經(jīng)營管理者最明智的選擇就是采取偷懶行為，因?yàn)橥祽兴黾拥男в萌纾üぷ髁繙p少，壓力?。?要比不偷懶得到的凈效用大。但隨著管理者持有較大比例的股份時(shí)，他們有足夠的投票權(quán)或者他們更有影響力，從而保證他們在企業(yè)中的穩(wěn)固地位以及更高的薪酬，這時(shí)股權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)越來越小，企業(yè)的業(yè)績會隨著管理者股權(quán)的上升而下降。股權(quán)激勵(lì)的一個(gè)局限就是，由于股票價(jià)格不僅受企業(yè)業(yè)績影響，還受到管理者所不能控制的因素影響，導(dǎo)致管理者薪酬的上下波動，淡化了管理者的經(jīng)營管理業(yè)績與其報(bào)酬之際的關(guān)系。因此，在一定范圍內(nèi)增加管理者持股比例有利于提高管理者的管理積極性，提高企業(yè)競爭力。
2.股權(quán)融資對管理者的約束作用。股東需要通過控制權(quán)規(guī)避管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，控制權(quán)是隨著持股比例的增加而增大的，換言之，股權(quán)越集中，其控制權(quán)就越大。對股東來說，其控制權(quán)的大小體現(xiàn)在能夠在多少事務(wù)上改變內(nèi)部人的決策。顯然，其控制權(quán)越大，就越有可能改變對自己不利的決策，保護(hù)自己的利益。因此，股權(quán)在一定程度上的集中對管理者存在一種約束和監(jiān)督作用，能消除股權(quán)過分分散所帶來的“搭便車”問題，有利于管理者作出符合股東利益最大化的行為。另一方面，機(jī)構(gòu)股東投資者也會激勵(lì)企業(yè)管理者卓有成效地工作?，F(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)已不再是單一所有者的業(yè)主制，而是一種多元所有權(quán)結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理這方面的作用不斷增強(qiáng)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者不僅向企業(yè)投資 ,還在一定程度上參與企業(yè)的經(jīng)營管理 ,對企業(yè)投資項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)作和發(fā)展前景比較了解 ,這就使得機(jī)構(gòu)投資者無形中充當(dāng)了事實(shí)監(jiān)控者的角色 ,以防止企業(yè)經(jīng)營者偷懶行為的發(fā)生。同時(shí) ,機(jī)構(gòu)投資者追求的是企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展 ,故能有效避免管理者的短期投機(jī)行為。另外，隨著機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模越大，資本退出越困難，其風(fēng)險(xiǎn)也就越大，在公司治理中發(fā)揮積極作用的動機(jī)就越強(qiáng)，因而機(jī)構(gòu)投資者更有積極性來監(jiān)督管理者的經(jīng)營行為。
三、我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及對管理者激勵(lì)約束的影響
?。ㄒ唬﹪衅髽I(yè)負(fù)債率過高，債權(quán)人單一，難以發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)的激勵(lì)約束作用。我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直呈上升趨勢。其原因是多方面的,其中體制因素當(dāng)排首位。自20世紀(jì)80年代中期我國開始實(shí)行“撥改貸”改革后,國家財(cái)政幾乎不對國有企業(yè)增注資本金,一些新建國有企業(yè)完全靠銀行貸款建成,成為無資金企業(yè),致使負(fù)債比例偏高。國家進(jìn)行改革的初衷是想通過銀企債務(wù)關(guān)系來加強(qiáng)對企業(yè)的約束,但事與愿違,由于主要債權(quán)人是國有銀行,而國有企業(yè)和國有銀行共屬國家所有,特殊的銀企關(guān)系,使銀行作為債權(quán)人對企業(yè)的約束偏軟,企業(yè)不能還本付息,銀行也不能拍賣企業(yè)強(qiáng)制收回債權(quán),再加上一些地方政府出于政績的考慮,國有企業(yè)資不抵債而破產(chǎn)實(shí)際上難以實(shí)現(xiàn)。這樣,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中以債權(quán)人的約束來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的方法無法在我國現(xiàn)有條件下發(fā)揮作用。
(二)資金來源以銀行貸款為主，對股權(quán)融資偏好過度，不利于對管理者的激勵(lì)約束。由于銀行貸款對企業(yè)來說是一種軟約束，因此，企業(yè)將大量的長期負(fù)債轉(zhuǎn)為約束條件較少的短期負(fù)債，導(dǎo)致企業(yè)流動比率偏低，明顯加大了融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本風(fēng)險(xiǎn)。我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理的另一表現(xiàn)形式是與高負(fù)債相對應(yīng)的高權(quán)益,即我國國有企業(yè)在證券融資中偏好股權(quán)融資。造成我國國有企業(yè)“重股輕債”的原因主要是企業(yè)普遍對高資產(chǎn)負(fù)債率心有余悸，企業(yè)一旦經(jīng)過股份制改造獲準(zhǔn)上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，不但極力擴(kuò)大發(fā)行額度，而且公司的分配方案也很少以現(xiàn)金支付，而多以配股為主。股權(quán)融資既不存在還本付息的壓力,又不存在因無股利支付而導(dǎo)致破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),而且,我國股票市場上長期存在只進(jìn)不出的市場準(zhǔn)入與退出機(jī)制,使得股票融資在我國成為一種近乎無風(fēng)險(xiǎn)的融資方式。對股權(quán)融資的偏好，不利于從債務(wù)的角度加強(qiáng)對管理者的激勵(lì)和約束，也不利于降低代理成本。
?。ㄈ┕蓹?quán)資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，國有股權(quán)比重偏高，造成對管理者監(jiān)督激勵(lì)不力
我國目前的上市公司絕大多數(shù)是由國企改制而成的，其最主要的問題是國有股比例過高，國有股和國有法人股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象非常嚴(yán)重，企業(yè)仍然無法擺脫行政束縛。政府由于其社會管理者的職能，它無法以效益最大化為目標(biāo)經(jīng)營企業(yè)，一旦企業(yè)經(jīng)營虧損，責(zé)任者既無義務(wù)也無能力承擔(dān)虧損責(zé)任，同時(shí)國有股名義上全民所有這一模糊不清的產(chǎn)權(quán)代表也加劇了這一現(xiàn)象。國家作為所有者對企業(yè)的約束偏軟，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中占大頭的是國有資本，由于全體人民作為所有者無行為能力，而國家作為所有者其目標(biāo)的多元化造成對管理者監(jiān)督、激勵(lì)不力，致使國有企業(yè)內(nèi)部人控制嚴(yán)重，他們不顧財(cái)務(wù)成本提高和破產(chǎn)危機(jī)的存在，盲目追求企業(yè)擴(kuò)張和個(gè)人政績。
四、優(yōu)化國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對管理者的激勵(lì)和監(jiān)督
（一）大力發(fā)展資本債券市場,擴(kuò)大債務(wù)融資比例，充分發(fā)揮債券融資在激勵(lì)約束企業(yè)管理者的積極作用
第一，應(yīng)創(chuàng)造資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外部環(huán)境,大力發(fā)展資本債券市場，為國有企業(yè)債權(quán)人的多元化創(chuàng)造條件。債券市場是資本市場的重要組成部分，而且債權(quán)融資具有抵稅作用,可以獲得納稅收益，企業(yè)債券融資比重過低,影響企業(yè)融資效率，不利于企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)。因此，大力發(fā)展債券市場是解決國企債權(quán)人單一的外部環(huán)境，也是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的外部環(huán)境。第二，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，擴(kuò)大證券化負(fù)債融資比率，調(diào)整負(fù)債資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)更加合理，負(fù)債融資督促管理者為了投資者及自身的利益更加努力工作，從而不斷增加企業(yè)的市場價(jià)值。
（二）解決國有股比重過大問題，實(shí)行國有股減持
國有股減持可以降低國有股權(quán)占總股本的比重,從而實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)，而且可從動態(tài)角度判斷國有資本運(yùn)營效率,提高國有資本增值率。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)管委員會發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》明確指出，國有大型企業(yè)都要逐步改制成為多元股東的公司，通過國有股減持,降低國有股比例,實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。多元化股東結(jié)構(gòu)中除了國家之外,還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會公眾等多種主體,尤其要加大投資基金的持股比例,因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者最終代表個(gè)人投資者利益,加之其實(shí)行專家管理,它能激勵(lì)也有能力對企業(yè)實(shí)行有效監(jiān)督，避免控制權(quán)完全落入以經(jīng)理為首的內(nèi)部人手中。適當(dāng)增加管理者股權(quán)，設(shè)計(jì)出多種合理的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，不僅僅是對管理者進(jìn)行有效激勵(lì)和約束的要求，也更有利于發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)治理的作用。
?。ㄈ﹪泄上騼?yōu)先股轉(zhuǎn)化
可以向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化的國有股主要應(yīng)是國家擁有的壟斷性的資本。
由于優(yōu)先股是以放棄表決權(quán),不參與企業(yè)經(jīng)營管理為前提來換取利潤分配和公司破產(chǎn)時(shí)剩余資產(chǎn)的優(yōu)先索取權(quán),因此國有股適量地向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化,可以大大減少政府對企業(yè)不必要的干預(yù),有利于股份制企業(yè)機(jī)制的轉(zhuǎn)換,落實(shí)企業(yè)的經(jīng)營自主權(quán)，使管理者的責(zé)權(quán)利相結(jié)合，充分調(diào)動管理者的積極性和創(chuàng)造性。
國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，只能在改革的推進(jìn)中不斷優(yōu)化并得以實(shí)現(xiàn)，宏觀上要改變國家作為所有者，國有銀行作為債權(quán)人對國有企業(yè)約束偏軟的現(xiàn)狀，使所有的債權(quán)人與企業(yè)形成市場化的關(guān)系，實(shí)施硬約束；微觀上國有企業(yè)要采取全面措施，建立合理的債務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對管理者的有效激勵(lì)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
