【摘要】本文以2004年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的33家河南上市公司作為研究樣本，就2004年河南上市公司董事會(huì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系作了實(shí)證研究。
一、文獻(xiàn)回顧
過(guò)去半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，董事會(huì)一直是財(cái)務(wù)學(xué)家的研究焦點(diǎn)之一。財(cái)務(wù)學(xué)家認(rèn)為董事會(huì)是公司最重要的內(nèi)部控制機(jī)制，對(duì)公司的運(yùn)作負(fù)有最終責(zé)任。但是，即使在西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，公司董事會(huì)的治理效率也遭到一些學(xué)者和機(jī)構(gòu)投資者的質(zhì)疑。
?。ㄒ唬┒聲?huì)規(guī)模與公司績(jī)效
上世紀(jì)90年代以前，部分研究支持大規(guī)模董事會(huì)，認(rèn)為大規(guī)模董事會(huì)可以提供多角度的決策咨詢，幫助企業(yè)獲得必要的資源，建立企業(yè)良好的外在形象，降低CEO（總經(jīng)理）控制董事會(huì)的可能性。此外，大規(guī)模董事會(huì)可以避免任人唯親，聘任有能力的外部董事領(lǐng)導(dǎo)公司。盡管如此，Lipton和Lorsch（1992）指出了大規(guī)模董事會(huì)的弊?。弘m然董事會(huì)的監(jiān)督能力隨著董事數(shù)量的增加而提高，但是協(xié)調(diào)和組織過(guò)程的損失將超過(guò)董事數(shù)量增加所帶來(lái)的收益。Jensen（1993）也宣稱董事之間的“相互仇視和報(bào)復(fù)”可能會(huì)消弱董事會(huì)對(duì)CEO的監(jiān)督和評(píng)價(jià)，董事數(shù)量超過(guò)七個(gè)或八個(gè)時(shí)，董事會(huì)就不能發(fā)揮應(yīng)有的作用并易于受CEO控制。Yermack（1996）采用美國(guó)《財(cái)富》500強(qiáng)公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與公司董事會(huì)規(guī)模負(fù)相關(guān)。Eisenberg等（1998）采用芬蘭中小公司數(shù)據(jù)、Jeff（1997）采用美國(guó)電力合作社數(shù)據(jù)也得到了相似的結(jié)果。但是，Bhagat和Black（1998）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間的關(guān)系取決于采用何種績(jī)效指標(biāo)。WU（2000）考察了1991-1995年期間董事會(huì)規(guī)模的發(fā)展?fàn)顩r，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的規(guī)模逐漸縮小，越來(lái)越多的美國(guó)公司開(kāi)始逐漸縮小董事會(huì)規(guī)模以提高公司績(jī)效，如通用汽車(chē)公司、IBM和時(shí)代華納等。
在我國(guó)資本市場(chǎng)，孫永祥和章融（2000）采集了1998年的517家上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，董事會(huì)規(guī)模越小，公司績(jī)效越佳。沈藝峰等（2002）也發(fā)現(xiàn)PT公司和ST公司的董事會(huì)規(guī)模偏大。此外，何衛(wèi)東、張嘉潁（2002）也證實(shí)了董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。
?。ǘ┒聲?huì)構(gòu)成與公司績(jī)效
代理理論認(rèn)同外部董事的重要性，認(rèn)為外部董事可以提高董事會(huì)決策的獨(dú)立性、客觀性和專業(yè)性。Daily和Dalton（1993）指出，外部董事有利于董事會(huì)履行其職責(zé)。一方面，外部董事可以提供多角度、多領(lǐng)域的建議，協(xié)助管理層規(guī)劃和執(zhí)行公司發(fā)展戰(zhàn)略；另一方面，外部董事作為公司與外界環(huán)境連接的橋梁，能夠憑借其聲譽(yù)幫助公司獲得必要的資源。但是以上觀點(diǎn)也遭到另一些學(xué)者的質(zhì)疑，他們認(rèn)為外部董事缺乏足夠的時(shí)間和專業(yè)技能履行自己的職責(zé)。Geneen（1984）指出，公司CEO控制了外部董事的任命權(quán)，并且外部董事的決策信息也來(lái)自于CEO，因此外部董事決策的獨(dú)立性和客觀性值得懷疑。
縱觀西方研究文獻(xiàn)，學(xué)者對(duì)董事會(huì)構(gòu)成的研究是見(jiàn)仁見(jiàn)智。早期研究認(rèn)為內(nèi)部董事能夠提高公司績(jī)效，上世紀(jì)70年代以后的研究成果則存在一定的分歧：有些學(xué)者認(rèn)為外部董事能夠提高公司的績(jī)效，而其他一些學(xué)者則證實(shí)董事會(huì)構(gòu)成與公司績(jī)效無(wú)關(guān)。Hermalin和Weisbach（1991），Bhagat和Black（2000）證實(shí)會(huì)計(jì)指標(biāo)與外部董事比例并無(wú)顯著關(guān)系；一些來(lái)自新型市場(chǎng)的研究，如Mak和Li（2001）也證實(shí)新加坡上市公司的董事會(huì)構(gòu)成與公司績(jī)效無(wú)關(guān)。
即使在美國(guó)，獨(dú)立董事的作用也不斷受到社會(huì)各界的懷疑和批評(píng)。許多批評(píng)者告誡，美國(guó)公司董事會(huì)的制度設(shè)計(jì)阻礙了有效的監(jiān)督。許多國(guó)內(nèi)學(xué)者指出，由于我國(guó)上市公司的制度環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境與西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定的區(qū)別，因此，獨(dú)立董事能否改善公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高公司績(jī)效仍是個(gè)未決問(wèn)題。事實(shí)上，我國(guó)上市公司引入獨(dú)立董事制度的時(shí)間較短，其效果仍有待未來(lái)驗(yàn)證，迄今國(guó)內(nèi)實(shí)證研究成果也沒(méi)有較統(tǒng)一的結(jié)論。
（三）董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效
關(guān)于董事會(huì)的另一個(gè)爭(zhēng)論焦點(diǎn)是董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，即董事長(zhǎng)是否應(yīng)該兼任總經(jīng)理。支持采用“兩職合一”者認(rèn)為：兩職合一有利于提高信息溝通的效率和組織決策的速度，從而也有助于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。然而，代理理論積極主張采取“兩職分離”的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。因?yàn)樵诖砝碚摽磥?lái)，人具有天然的偷懶和機(jī)會(huì)主義的動(dòng)機(jī)，為了防止代理人的“敗德行為”和“逆向選擇”，需要一個(gè)有效的監(jiān)督機(jī)制。兩職合一意味著要總經(jīng)理自己監(jiān)督自己，這與總經(jīng)理的自利性是相違背的。于是，代理理論認(rèn)為，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職應(yīng)分離，以維護(hù)董事會(huì)監(jiān)督的獨(dú)立性和有效性。Jensen（1993）主張公司采納二元制的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，CEO與董事長(zhǎng)應(yīng)由不同的人擔(dān)任。美國(guó)股東協(xié)會(huì)和幾個(gè)大型公共養(yǎng)老基金也大聲呼吁上市公司進(jìn)行兩職分離的改革。Pi和Timme（1993）的實(shí)證結(jié)果證實(shí)分離CEO和董事長(zhǎng)將提高公司績(jī)效。但Brickley等（1997）則駁斥了該觀點(diǎn)。吳淑琨（2002）以ROA（總資產(chǎn)收益率）作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)一元制的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，但缺乏顯著性。于東智和谷立日（2002）則認(rèn)為董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效并不存在顯著的線性關(guān)系。
事實(shí)上，董事會(huì)通常并不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，即使是最積極的董事會(huì)也往往不參與公司的短期決策，而僅僅關(guān)注長(zhǎng)期的、重大的決策。即董事會(huì)不是影響公司績(jī)效的重要因素。有鑒于此，許多學(xué)者重新審視了董事會(huì)的決策行為，如CEO更替和薪酬計(jì)劃等。在前人研究的基礎(chǔ)上，筆者以獨(dú)立董事比例作為董事會(huì)構(gòu)成指標(biāo)，采用ROE衡量公司績(jī)效，研究董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)構(gòu)成和董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。
二、研究設(shè)計(jì)
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1.董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效
董事會(huì)中董事人數(shù)太多，對(duì)于董事會(huì)作用的較好發(fā)揮與公司治理有不良影響。這種不良影響首先表現(xiàn)為董事會(huì)規(guī)模太大會(huì)出現(xiàn)董事會(huì)成員間的溝通與協(xié)調(diào)比較困難；其次，表現(xiàn)為董事會(huì)成員傾向于不再坦率地批評(píng)總經(jīng)理的錯(cuò)誤做法，原因在于很多董事會(huì)成員當(dāng)面批評(píng)總經(jīng)理會(huì)招致其極大的怨恨和報(bào)復(fù)；最后則表現(xiàn)為董事會(huì)成員產(chǎn)生搭便車(chē)的動(dòng)機(jī)。盡管董事會(huì)規(guī)模大也會(huì)存在一定的好處，但其規(guī)模偏大導(dǎo)致的缺乏創(chuàng)新與效率以及引起的董事會(huì)決策遲疑和拖拉等問(wèn)題的負(fù)面影響超過(guò)了規(guī)模較大帶來(lái)的正面影響。Yermack（1996） 的研究表明，在治理較差公司所采取的措施中，新的控制者或收購(gòu)者一般都采取了縮減董事會(huì)規(guī)模的措施。因此假設(shè)（1），公司績(jī)效與董事會(huì)規(guī)模負(fù)相關(guān)。即：董事會(huì)規(guī)模越大，公司績(jī)效越低。
2.董事會(huì)構(gòu)成與公司績(jī)效
雖然前期的實(shí)證研究對(duì)獨(dú)立董事的作用沒(méi)有得出較為統(tǒng)一的結(jié)論，然而對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，獨(dú)立董事往往是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家、技術(shù)專家、知名學(xué)者和具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)的人員擔(dān)任的，他們享有良好的社會(huì)聲譽(yù)，因而能夠?qū)臼聞?wù)的決策和管理發(fā)揮重大作用。同時(shí)，獨(dú)立董事把他們的個(gè)人聲譽(yù)與公司治理的好壞聯(lián)系起來(lái)，對(duì)維護(hù)股東尤其是維護(hù)中小股東的利益有著積極的作用，而且對(duì)上市公司形成良好的治理機(jī)制將發(fā)揮重要的作用。因而可以做出如下假設(shè)（2），獨(dú)立董事構(gòu)成比例與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系。
3.董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效
按照吳淑琨（2002）、于東智和谷立日（2002）的研究觀點(diǎn)，在我國(guó)兩職分離帶來(lái)的利益可能小于兩職合一帶來(lái)的成本。一方面，兩職分離也許可以提高管理者創(chuàng)新能力，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理者的監(jiān)督能力；另一方面，我國(guó)上市公司主要由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，兩職分離將導(dǎo)致原有的多頭領(lǐng)導(dǎo)問(wèn)題，同時(shí)各種人事關(guān)系的平衡也將過(guò)度地消耗企業(yè)的資源。兩職合一也許并不能提高企業(yè)績(jī)效，但是相對(duì)于兩職分離而言，兩職合一可能更有利于企業(yè)的發(fā)展，即所謂“兩權(quán)相害取其輕”。此外，CEO擔(dān)任董事會(huì)成員也有利于外部董事獲得公司的決策信息，基于以上原因，提出假設(shè)（3），CEO兼任董事長(zhǎng)將提高公司績(jī)效。
本文原文
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本文數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的信息披露網(wǎng)站：巨潮咨詢（http：//www.cninfo.com.cn）。筆者的研究樣本是截至2004年底在滬深兩市上市的河南省范圍內(nèi)的37家公司，在剔除一些無(wú)法收集到的股票之后，納入統(tǒng)計(jì)的共有33家，其中深市13家，滬市20家。
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1.反映公司績(jī)效的指標(biāo)：西方早期研究主要采用會(huì)計(jì)指標(biāo)衡量公司的績(jī)效，就會(huì)計(jì)指標(biāo)而言，利潤(rùn)指標(biāo)容易受到人為因素的影響。但考慮到會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)在證券監(jiān)管上的特殊意義，加上國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)往往采用利潤(rùn)指標(biāo)考核管理層，我國(guó)廣大企業(yè)仍然主要采用會(huì)計(jì)指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司的績(jī)效，故本文沿用會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行研究。
凈資產(chǎn)收益率（Y1）：即權(quán)益報(bào)酬率，它反映公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率，衡量公司對(duì)股東投入資本的使用效率。
公式表述為：Y1=凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)×100%
2.公司董事會(huì)規(guī)模：即該公司董事會(huì)董事總數(shù)，用DZ表示。
3.董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量：獨(dú)立董事構(gòu)成比例（獨(dú)立董事占董事會(huì)全體人數(shù)的比例）表示為DZB。
4.董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一表示為：E1=1
董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離表示為：E2=0
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Y1＝X1+X2DZ+X3DZB+X4Ei+u
上式中，X1、X2、X3和X4代表回歸參數(shù)，i只能取1或2，u代表回歸殘差。
三、實(shí)證分析與結(jié)果
筆者采用SPSS軟件對(duì)所收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果見(jiàn)下表。
分析下表的回歸結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：
（一）就董事會(huì)規(guī)模而言
它與公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。因此“假設(shè)（1）公司績(jī)效與董事會(huì)規(guī)模負(fù)相關(guān)?！边@個(gè)假設(shè)不成立。這表明當(dāng)前河南上市公司董事會(huì)的規(guī)模并不是影響公司績(jī)效的主要因素。
（二）就董事會(huì)構(gòu)成而言
通過(guò)表可以看出：獨(dú)立董事構(gòu)成比例與公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。因此“假設(shè)（2）獨(dú)立董事構(gòu)成比例與公司績(jī)效成正相關(guān)。”這個(gè)假設(shè)不成立。值得注意的是，在研究董事會(huì)構(gòu)成與公司績(jī)效時(shí)，僅考慮了獨(dú)立董事的構(gòu)成比例，而沒(méi)有考慮其獨(dú)立性。只有真正獨(dú)立的董事才能在監(jiān)督經(jīng)理人員、參與公司決策方面發(fā)揮積極作用。因而獨(dú)立董事構(gòu)成比例這一參數(shù)的有效性可能不大。這也可能是回歸分析結(jié)果與“獨(dú)立董事構(gòu)成比例與公司績(jī)效成正相關(guān)”這個(gè)假設(shè)不相符的一個(gè)重要原因。
另外，雖然筆者得出了“董事會(huì)構(gòu)成中獨(dú)立董事構(gòu)成比例與公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系?！钡珜?duì)于這個(gè)分析結(jié)果，不能武斷地認(rèn)為獨(dú)立董事制度毫無(wú)用處。畢竟，河南引入獨(dú)立董事制度的時(shí)日有限，獨(dú)立董事制度不健全也是在所難免。即使是國(guó)外成熟的獨(dú)立董事制度也暴露出這樣那樣的問(wèn)題。因此，對(duì)于獨(dú)立董事制度與公司績(jī)效的關(guān)系還需要實(shí)踐和時(shí)間的進(jìn)一步檢驗(yàn)，也需要更多關(guān)注者予以更深入的研究。但是，這不能成為放棄獨(dú)立董事制度的借口。實(shí)際上，獨(dú)立董事制度在推行過(guò)程中出現(xiàn)的不少問(wèn)題，除了上述客觀原因外，還與公司治理的體制、獨(dú)立董事制度的推行方式和運(yùn)作體系等主觀因素有莫大關(guān)系。
?。ㄈ┚投麻L(zhǎng)與總經(jīng)理兩職是否合一而言
由上表可以看出：兩職是否合一也與公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。因此“假設(shè)（3）CEO兼任董事長(zhǎng)將提高公司績(jī)效?！边@個(gè)假設(shè)不成立。
四、建議及局限性
?。ㄒ唬┕P者得出了董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效不相關(guān)這個(gè)結(jié)論
在對(duì)董事會(huì)制度的改革和完善中，需要重點(diǎn)考慮和解決的并不是董事會(huì)規(guī)模的問(wèn)題，而應(yīng)是董事會(huì)制度的其他層面。
（二）提高獨(dú)立董事的比重還不能夠保證獨(dú)立董事對(duì)公司業(yè)績(jī)促進(jìn)作用的完全發(fā)揮
就我國(guó)目前的情況來(lái)看，獨(dú)立董事在推行過(guò)程中還存在著一系列的問(wèn)題。比如：獨(dú)立董事和公司監(jiān)事的關(guān)系難以協(xié)調(diào)；對(duì)獨(dú)立董事選拔過(guò)于依賴管理層；缺乏對(duì)獨(dú)立董事的激勵(lì)和約束機(jī)制；獨(dú)立董事維護(hù)中小股東利益的初衷還未能實(shí)現(xiàn)等。只有這些問(wèn)題逐步得到解決，獨(dú)立董事在我國(guó)公司治理中的作用才能真正顯現(xiàn)出來(lái)。
?。ㄈ┩ㄟ^(guò)對(duì)河南上市公司的現(xiàn)實(shí)考察表明：兩職分離并不是解決公司績(jī)效問(wèn)題的靈丹妙藥
目前，上市公司的股東大會(huì)已蛻變?yōu)椤按蠊蓶|會(huì)”，監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，事實(shí)上“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。從這個(gè)層面上講，兩職分離更有利于控制經(jīng)理人員的敗德行為。然而從政府經(jīng)營(yíng)企業(yè)的缺陷在短時(shí)間內(nèi)仍無(wú)法消除這一現(xiàn)實(shí)來(lái)看，兩職合一的方式可以給予被束縛的經(jīng)理人員更多的自主權(quán)，激勵(lì)其更積極地考慮和負(fù)責(zé)戰(zhàn)略規(guī)劃的制定和實(shí)施，并實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值。因此，現(xiàn)階段需要衡量這種抑制政府干預(yù)的積極作用與削弱監(jiān)管的負(fù)面作用相比孰大孰小。折中的觀點(diǎn)應(yīng)該是，對(duì)于目前的上市公司而言，由總經(jīng)理兼任董事（不包括董事長(zhǎng)）可能是一種較好的選擇。
由于本文樣本的選取僅僅是2004年一年的數(shù)據(jù)，因此，數(shù)據(jù)期限可能過(guò)短，不足以證明文章中得出的結(jié)論可長(zhǎng)期適用，而且河南上市公司數(shù)量有限，所選的數(shù)據(jù)太少，因而可能導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果與實(shí)際情況不一致。另外，文章用凈資產(chǎn)收益率代表公司績(jī)效可能存在爭(zhēng)議。
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