【摘要】2005年，我國開始了全面股權(quán)分置改革進(jìn)程，盡管改革進(jìn)程中問題爭議不斷，但股改終將解決現(xiàn)有的股權(quán)流動問題，導(dǎo)致新的股權(quán)模式。本文就此總結(jié)了國外相關(guān)研究成果，分析了股權(quán)模式的成因，以為我國的股改提供借鑒。
一、股改進(jìn)程中的爭論與預(yù)期
?。ㄒ唬┎煌蓹?quán)之間的利益博弈
股改是我國證券市場的獨(dú)特事物，其實(shí)質(zhì)在于改變國有股權(quán)的產(chǎn)權(quán)屬性，改變國有股權(quán)的運(yùn)行方式與管理方式，是對國有企業(yè)體制基礎(chǔ)的再造式變革。股改基于我國獨(dú)特的制度安排，并無現(xiàn)成的外來經(jīng)驗(yàn)可資借鑒，盡管有比較一致的目標(biāo)認(rèn)定，但其進(jìn)程完全是在探索中展開的。
國家職能部門由于各自承擔(dān)職能的差異，在股改問題的認(rèn)識上始終存在分歧。盡管中國證監(jiān)會、國資委等五部委出臺了統(tǒng)一的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，但從股改的整體推進(jìn)過程以及其他配套改革措施的出臺進(jìn)程中可以看出，分歧并沒有完全消除。
股改是一個系統(tǒng)工程，國內(nèi)專家學(xué)者對很多問題的分析與研究都只是處于討論與爭論階段，比如對價的正當(dāng)性與合理性，對價的理論依據(jù)及對價水平等問題，專家學(xué)者分歧很大，甚至針鋒相對：國有股、法人股支付對價是否侵害了國有股的權(quán)益？股權(quán)分割局面到底對流通股股東形成了怎樣的利益侵害？流通股股東是否應(yīng)該得到補(bǔ)償？
?。ǘ╊A(yù)期
從國家整體與長遠(yuǎn)利益的高度來看，作為對現(xiàn)行制度安排的改進(jìn)，股改是迫在眉睫的，并將對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生深刻的影響；從微觀上看，股權(quán)改革將從企業(yè)內(nèi)部推進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況，減少公司重大事項(xiàng)的決策成本，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎(chǔ)；從宏觀上看，股權(quán)改革將改善整個資本市場的資本運(yùn)營機(jī)制，有利于高成長性企業(yè)利用資本市場進(jìn)行并購重組，有利于從整體上提高上市公司的質(zhì)量，增強(qiáng)社會公眾股東的持股信心，提高資本市場的運(yùn)行效率。
應(yīng)該看到，股改是一場以政府為主導(dǎo)力量的改革，涉及其中的各方都有一個利益出發(fā)點(diǎn)，為了各自認(rèn)可的利益或主動或被動地參與著這場新的資本市場的革命?？梢灶A(yù)計的是，在政府安排的股改進(jìn)程日程表的末尾，新的股權(quán)模式以及股權(quán)控制格局將出現(xiàn)雛形，之后將是一個新的股權(quán)模式的形成以及成熟的過程。始終伴隨這個過程的，是股權(quán)背后股東利益獲取方式以及股東利益保護(hù)方式的變化與演進(jìn)。清醒地了解和認(rèn)識股權(quán)模式的形成過程，無疑將增強(qiáng)對新進(jìn)程方向的判斷能力，并能更好地理解新模式下各利益方的博弈。
二、股權(quán)模式的成因
對于股權(quán)模式的成因，學(xué)者們從經(jīng)濟(jì)、歷史和政治、法律等多個視角進(jìn)行了研究。
（一）經(jīng)濟(jì)原因
Demsetz and Lehn (1985) 曾以美國為例，研究過關(guān)于社會公眾股的所有權(quán)結(jié)構(gòu)為什么有的分散有的卻集中。他們認(rèn)為影響股權(quán)集中度的因素有四個：企業(yè)規(guī)模（Value-maximizing size）、控制的潛力(control potential)、系統(tǒng)性管制(systematic regulation)和企業(yè)不同的潛在快感(amenity potential)。其中前三個因素比較重要。
Demsetz and Lehn(1985)認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模越大，要保持一定比例所有權(quán)的成本越大。而且，由于厭惡風(fēng)險，大股東只有在較低的可以補(bǔ)償風(fēng)險的價格時才會增加其對企業(yè)的持股比例。這一增加的資本成本會使大公司的股東不愿去獲得像小公司股東一樣高的對公司的持股比例?？刂频臐摿ψ羁赡芘c企業(yè)環(huán)境的不穩(wěn)定性相關(guān)，企業(yè)環(huán)境越是不穩(wěn)定，股東通過更集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)理人行為予以更嚴(yán)密的控制，獲得好處的可能性就更大。關(guān)于系統(tǒng)性管制，他們認(rèn)為美國的管制限制了股東的選擇余地，因此減少了行使更有效的控制權(quán)而產(chǎn)生的潛在利潤。而且，管制還使得規(guī)則制定者也可以實(shí)施對公司經(jīng)理的某種補(bǔ)充性監(jiān)督和懲罰，因此也就減少了股東本身去從事監(jiān)督活動的必要性。系統(tǒng)性管制的凈效應(yīng)是引起被管制公司的所有權(quán)分散化。
（二）歷史和政治原因
Mark Roe(1994,2000)分析了美國的分散股權(quán)模式的歷史和政治原因。他認(rèn)為，美國的政治組織一直是很重要的，美國的聯(lián)邦制度在較小的局部利益和集中的私人經(jīng)濟(jì)權(quán)力之間更青睞前者。
美國的政治反復(fù)地阻止金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)展到擁有足以在最大型企業(yè)中產(chǎn)生影響力的大量股票。美國的法律拆散中介機(jī)構(gòu)、它們的投資組合和它們相互之間的協(xié)調(diào)能力，這一過程早在19世紀(jì)強(qiáng)行拆散美國的第二銀行之日就已開始。自此以后，各州都創(chuàng)立了自己單獨(dú)的銀行體系，從而使美國銀行體系在發(fā)達(dá)國家中成為最與眾不同的一個。當(dāng)具有大量持股潛力的其他金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)時，美國法律有時也對它們進(jìn)行限制。這些金融機(jī)構(gòu)以保險公司為主，在某種程度上也包括共同基金和養(yǎng)老基金。
所有權(quán)分散的企業(yè)能夠生存是因?yàn)樗鼈兊慕M織結(jié)構(gòu)具有適應(yīng)性，足以解決因技術(shù)和資本需求產(chǎn)生的不易控制的大型組織的治理結(jié)構(gòu)問題。
同美國相比，歐洲大陸國家的公司所有權(quán)是相當(dāng)集中的，比如，就德國而言，到1999年底，其89%的上市公司中至少有一個占有25%股份的大股東（Coffee，2000）。Mark Roe（1999）認(rèn)為，“社會民主”是造成這種集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)模式的主要原因，這些國家里政府通常更注重雇員而不是股東的利益。
Bebchuk（1999）、Bebchuk and Roe（1999）對集中的股權(quán)模式提出了路徑依賴觀以及股東股權(quán)的租金保護(hù)模型。他們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)或制度的演化具有路徑依賴特征：由于控制權(quán)會帶來私人利益，將這種股份分別出售給小股東，小股東由于無法獲得控制權(quán)收益，出價將會較低；但是，如果出售給一個新的大股東，新的大股東會繼承控制權(quán)收益，他的出價將會較高。對于原來的大股東而言，他們當(dāng)然要買給后者，這樣，集中的所有權(quán)就會繼續(xù)下去。
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一般認(rèn)為，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是受法律對小股東權(quán)利保護(hù)程度影響的。如果法律及其實(shí)施對小股東的保障比較健全，則公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將比較分散；反之，則股權(quán)結(jié)構(gòu)可能比較集中。法律對收購兼并的限制、對關(guān)聯(lián)方的界定以及對強(qiáng)制信息披露的監(jiān)控和執(zhí)行、對公司投資額的限定、有關(guān)上市的規(guī)定等等，都會對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。
La Porta et al（1997，1998，1999，2000）
的研究表明，在流動性高的證券與對小股東的某些特定的法律保護(hù)之間存在一個很強(qiáng)的統(tǒng)計上的顯著關(guān)系。分散的所有權(quán)僅僅存在于那些特殊的法律環(huán)境中。因此，如果歐洲的證券市場主要由內(nèi)部人控制的公司構(gòu)成，同時如果內(nèi)部人缺乏動機(jī)去保護(hù)小股東（因?yàn)槌杀居蓛?nèi)部人承擔(dān)），則集中的所有權(quán)模式將會是穩(wěn)定的。
Coffee(2000)進(jìn)一步指出，證券行業(yè)的自律行為通常是強(qiáng)制性的法律監(jiān)管的最重要的功能性替代，從歷史上看，自我監(jiān)管不僅是正式的法律規(guī)則的替代品，通常也是這些法律規(guī)則的先導(dǎo)，這是由于在正式的法律制度尚無法采納或執(zhí)行準(zhǔn)則以支持自我監(jiān)管所激勵的工商活動時，自我監(jiān)管就必須存在。此外，公司法律以及與投資者保護(hù)法律的制定也存在趨同現(xiàn)象。Pistor(2000)分析了24個處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的國家和地區(qū)（大部分為歐洲和歐亞大陸的前社會主義國家）1991~1994年股東和債權(quán)人權(quán)利發(fā)展的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：盡管這些國家的初始條件存在很大的差異，但是經(jīng)過廣泛的法律改革，這些國家的正式法律規(guī)則存在很強(qiáng)的趨同趨勢。法律改革首要的是對經(jīng)濟(jì)變化的回應(yīng)。
三、大幕剛剛拉開
“股權(quán)分置”是中國股市的特殊現(xiàn)象，是指由于早期的制度設(shè)計，只有占股市總量三分之一的社會公眾股可以上市交易（流通股），另外三分之二的非流通股（國有股和法人股）則暫不上市交易。在股權(quán)分置的制度安排下，非流通股股東和流通股股東的權(quán)益是不對等的，有時甚至是矛盾的。我國上市公司遭遇了控股股東大量的掏空和扶持行為，形成了對其他股東利益的侵害。
按照國務(wù)院的要求，2006年已基本完成股改，即基本解決股權(quán)具有不同流動性的問題。歷史是重要的，它限制了制度所能夠變化的方式。如果沒有外部條件的重要變化，由于路徑依賴原理，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)模式將會持續(xù)下去。
大幕已經(jīng)拉開，中國的證券市場將進(jìn)入一個新的發(fā)展階段，新的股權(quán)模式也將逐步形成。
