■ 童盼，陸正飛 ／文
(中國人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司 100052 北京大學(xué)光華管理學(xué)院100871)
*本文系國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“股東-債權(quán)人利益沖突與企業(yè)投資行為研究”(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)70272003)的成果之一。
【摘要】負(fù)債融資帶來的股東.債權(quán)人沖突會(huì)引起股東/經(jīng)理的資產(chǎn)替代與投資不足行為,同時(shí)負(fù)債又可減少股東.經(jīng)理沖突引起的過度投資行為,而且不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債的代理成本存在差異。本文在
系統(tǒng)回顧和評(píng)述現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中有關(guān)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響的已有主要研究成果的基礎(chǔ)上,對(duì)該研究領(lǐng)域的未來發(fā)展方向進(jìn)行了展望。
【關(guān)鍵詞】股東-債權(quán)人沖突 股東-經(jīng)理沖突 負(fù)債期限結(jié)構(gòu) 過度投資 投資不足
融資與投資作為企業(yè)的兩項(xiàng)基本財(cái)務(wù)活動(dòng)具有緊密的聯(lián)系。大部分關(guān)于負(fù)債融資的討論都會(huì)涉及到企業(yè)投資決策問題,同樣,對(duì)企業(yè)投資行為的研究也往往從融資角度入手。投融資關(guān)系的討論構(gòu)成了整個(gè)財(cái)務(wù)理論的重要部分。本文不準(zhǔn)備對(duì)涉及投融資關(guān)系的所有文獻(xiàn)予以回顧,而只是對(duì)其中的一個(gè)側(cè)面——負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響的研究進(jìn)行綜述與評(píng)價(jià)。
1958年,Modigliani和Miller發(fā)表了一篇意義深遠(yuǎn)的文章,在該文中,他們指出,“公司投資的截止點(diǎn)在任何情況下都是資本化率(預(yù)期收益率),并且完全不受融資的證券類型的影響”。但MM理論是存在于一個(gè)信息對(duì)稱的假想世界里。正如Myers所指出的,“如果我們的注意力只是集中在那些不會(huì)改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度或目標(biāo)負(fù)債比率的項(xiàng)目,那么,對(duì)于一般性投資項(xiàng)目的接受或否決決策來說,我可以認(rèn)為一般意義上的MM公式的準(zhǔn)確性是可接受的?！钡绻覀兛紤]信息不對(duì)稱和代理問題,MM關(guān)于投資獨(dú)立于融資的觀點(diǎn)就受到了質(zhì)疑。
現(xiàn)代西方文獻(xiàn)中用以解釋負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響的理論主要有三支:一是股東-債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響;二是負(fù)債的相機(jī)治理作用,即負(fù)債可以減少股東.經(jīng)理沖突帶來的過度投資行為;三是負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響。
一、股東-債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為影響的研究
西方學(xué)者對(duì)股東.債權(quán)人沖突影響企業(yè)投資行為的研究始于20世紀(jì)70年代。1972年,Fama和Miller在《財(cái)務(wù)理論》一書中首次討論了股東、債權(quán)人沖突在企業(yè)投資決策上的表現(xiàn)。他們認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債時(shí),一個(gè)能夠最大化企業(yè)價(jià)值(股東與債權(quán)人財(cái)富之和)的投資決策卻不能同時(shí)最大化股東財(cái)富和債權(quán)人財(cái)富,即某一最大化股東財(cái)富的投資決策并不能最大化債權(quán)人財(cái)富,或相反。他們將此歸因于股東與債權(quán)人對(duì)收益不確定性不同的兩個(gè)項(xiàng)目的偏好不同。相對(duì)來說,債權(quán)人偏好收益不確定性較小的項(xiàng)目,股東則偏好收益不確定性較大的項(xiàng)目。這是因?yàn)樵谄渌鼦l件相同的情況下,如果企業(yè)選擇收益不確定性較小的項(xiàng)目,則企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)較小,負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值較高,但其股票市場(chǎng)價(jià)值則相對(duì)于選擇收益不確定性較大的項(xiàng)目時(shí)為低;而收益不確定性較大的項(xiàng)目對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響正好相反,企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)增加,負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值降低,股票市場(chǎng)價(jià)值升高。在投資項(xiàng)目的選擇上,股東與債權(quán)人利益產(chǎn)生了沖突。
我們可以從期權(quán)的角度來理解項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。如果把杠桿企業(yè)的股東看作是歐式看漲期權(quán)的持有者,而把債權(quán)人看作是向股東出售看漲期權(quán)的企業(yè)的擁有者?！澳敲?當(dāng)其它條件.不變時(shí),投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)增加,企業(yè)的變異性增大,看漲期權(quán)的價(jià)值(即股權(quán)價(jià)值)也增加,因?yàn)榭礉q期權(quán)的價(jià)值一般隨著標(biāo)的資產(chǎn)(企業(yè))變異性的增大而增加。而風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值等于企業(yè)價(jià)值和看漲期權(quán)價(jià)值之差,所以當(dāng)投資項(xiàng)目(企業(yè))風(fēng)險(xiǎn)
增加時(shí),債權(quán)價(jià)值減少?！?Black＆Scholes,1973)。
對(duì)股東-債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資決策影響重要性的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了一個(gè)過程,最初學(xué)者們雖然意識(shí)到這種沖突的存在,但他們同時(shí)認(rèn)為,“股東與債權(quán)人之間的這種潛在沖突可能并不重要,因?yàn)閺目傮w上來說,增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的投資機(jī)會(huì)既會(huì)增加企業(yè)股票價(jià)值,又能增強(qiáng)企業(yè)履行債務(wù)的能力”(Fama＆Miller,1972)。但隨著研究的深入,股東、債權(quán)人沖突引起的投資歪曲問題受到了學(xué)者們的重視,他們認(rèn)為此問題并不容易解決。應(yīng)該說,在對(duì)稱信息下,股東與債權(quán)人之間的這種沖突是容易解決的,因?yàn)闊o論是股東,還是債權(quán)人,都會(huì)選擇能夠最大化企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目,所以只要投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零,投資項(xiàng)目就可行。但一旦存在信息不對(duì)稱問題,股東、債權(quán)人之間的這種沖突就變得不易解決,因?yàn)楣蓶|會(huì)以股東財(cái)富最大化為目標(biāo),而不再考慮企業(yè)價(jià)值最大化以及債權(quán)人的財(cái)富問題,這使得投資項(xiàng)目的選擇變得極為復(fù)雜,“并且會(huì)帶來一種極端結(jié)果,即擁有有價(jià)值增長機(jī)會(huì)的企業(yè)不愿發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券”(Myers,1977)。
之后,Jensen＆Meckling(1976)以及Myers(1977)在對(duì)代理成本的研究中發(fā)展了該問題,明確提出了股東-債權(quán)人沖突對(duì)投資決策的兩大影響:資產(chǎn)替代與投資不足。
在1976年Jensen和Meckling的經(jīng)典之作中,他們揭示了股東/經(jīng)理在投資決策時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)替代的可能性。他們指出,如果股東/經(jīng)理有機(jī)會(huì)先發(fā)行債券后決定采取哪種投資,然后再在市場(chǎng)上出售其全部或部分保留的股權(quán),那么,他對(duì)兩個(gè)期望總收益相同但方差不同的投資項(xiàng)目的選擇就會(huì)存在差異。因?yàn)楣蓶|/經(jīng)理可以通過先許諾選擇方差較低的項(xiàng)目以出售債券,而后卻選擇方差較高的項(xiàng)目,將財(cái)富從不諳此道的債券持有人那里轉(zhuǎn)移到作為股權(quán)持有人的他自己手中。即在負(fù)債較大的籌資結(jié)構(gòu)下,股東/經(jīng)理將具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會(huì)甚微但一旦成功獲利頗豐的投資,如果這些投資成功,他將獲得大部分收益,而若投資失敗,則債權(quán)人承擔(dān)大部分費(fèi)用。他們將此問題導(dǎo)致的機(jī)會(huì)財(cái)富損失歸納為第一種負(fù)債代理成本。
Myers(1977)則對(duì)投資不足現(xiàn)象進(jìn)行了剖析。他發(fā)現(xiàn):發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券會(huì)促使企業(yè)采取次優(yōu)的投資策略或迫使企業(yè)及其債權(quán)人發(fā)生避免次優(yōu)策略的成本,從而減少這些企業(yè)的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。因?yàn)椴捎蔑L(fēng)險(xiǎn)債券融資的企業(yè)在某些狀態(tài)下①會(huì)拒絕凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。也就是說,當(dāng)經(jīng)理與股東利益一致時(shí),發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券融資的企業(yè)股東/經(jīng)理將拒絕那些能夠增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、但預(yù)期收益大部分屬于債權(quán)人的投資,即使這些投資項(xiàng)
目的凈現(xiàn)值為正。顯然,負(fù)債削弱了企業(yè)對(duì)好項(xiàng)目進(jìn)行投資的積極性。
實(shí)際上,無論是資產(chǎn)替代效應(yīng),還是投資不足效應(yīng)都來自于股東/經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn),它們都是股東/經(jīng)理在獲取債權(quán)人的資金后,在債權(quán)人不知情的情況下做出損害債權(quán)人利益的投資決策。要不投資于減少債權(quán)人收益的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,要不放棄對(duì)債權(quán)人有利的低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。所以,無論是哪種情況,都會(huì)降低負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值。而且,“對(duì)于處于財(cái)務(wù)困境中的企業(yè)來說,上述問題會(huì)更加嚴(yán)重”(Brealy＆Myers,2000)。
從某種意義上來說,股東-債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為影響的研究是資本結(jié)構(gòu)理論研究的“衍生物”,而且委托代理及信息不對(duì)稱等理論在財(cái)務(wù)學(xué)研究中的引入又極大地推動(dòng)了該問題的研究。二十世紀(jì)七十年代,當(dāng)“資本結(jié)構(gòu)之謎”研究的重心逐步從稅收、破產(chǎn)等“外部因素”轉(zhuǎn)向企業(yè)“內(nèi)部因素”后,負(fù)債代理成本作為對(duì)負(fù)債不利因素的一種內(nèi)因解釋被諸多學(xué)者提出,而股東、債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資決策的影響恰是負(fù)債代理成本的主要來源之一。
自20世紀(jì)80年代起,該領(lǐng)域的研究進(jìn)一步深化,集中體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:
1.研究負(fù)債代理成本的計(jì)量及影響因素,試圖運(yùn)用各種方法直接計(jì)算負(fù)債代理成本的大小,以此確定負(fù)債代理成本的重要性,并探討哪些因素會(huì)影響負(fù)債代理成本的大小。例如,Anderson、Mansi＆Reeb(2003)發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響股東-債權(quán)人之間的利益沖突。由于家族股東相對(duì)于其他股東來說比較關(guān)注企業(yè)的長期生存能力和企業(yè)聲譽(yù),所以,家族股東更愿意最大化企業(yè)價(jià)值,而不是股東價(jià)值。因此,家族股東與債權(quán)人之間的利益分歧相對(duì)較小,從而減少負(fù)債融資成本。Parrino＆Weisbach(1999)運(yùn)用模擬方法直接驗(yàn)證了股東一債權(quán)人沖突引起的投資歪曲行為。他們發(fā)現(xiàn),股東-債權(quán)人沖突確實(shí)存在,而且這種沖突隨企業(yè)負(fù)債水平的增加而增加。此外,負(fù)債債務(wù)期限、項(xiàng)目現(xiàn)金流與企業(yè)現(xiàn)金流的相關(guān)性、項(xiàng)目大小、企業(yè)所得稅、行業(yè)等因素對(duì)股東-債權(quán)人沖突的大小都有影響,所以,不同企業(yè)的負(fù)債代理成本差異較大,并且數(shù)額巨大。
2.研究最優(yōu)債務(wù)契約的設(shè)計(jì)問題,企圖通過最優(yōu)債務(wù)契約來緩解股東.債權(quán)人之間的沖突。例如,Berkovitch＆Kim (1990)同時(shí)分析了投資不足和過度投資問題,論證了減少投資不足動(dòng)因的財(cái)務(wù)契約是如何影響過度投資動(dòng)因的。他們發(fā)現(xiàn):(1)當(dāng)貸款人與借款人之間不存在信息不對(duì)稱時(shí),項(xiàng)目融資②是減少風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債引起的代理總成本的最有效的方法。
(2)當(dāng)貸款人與借款人對(duì)新項(xiàng)目的回報(bào)情況存
在信息不對(duì)稱時(shí),給新負(fù)債以更多的優(yōu)先權(quán)將減少投資不足問題,但同時(shí)會(huì)加劇過度投資問題。因此,在信息不對(duì)稱條件下,最優(yōu)優(yōu)先權(quán)規(guī)則決定于兩種相反結(jié)果的相對(duì)重要性。(3)限制向股東支付現(xiàn)金將有助于控制投資不足問題。
3.通過對(duì)融資與投資之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn),驗(yàn)證股東-債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為的理論假設(shè)。例如,Mccabe(1979)實(shí)證檢驗(yàn)了支出決策(投資和股利)和融資決策(新增負(fù)債)之間的相互依賴關(guān)系。結(jié)果表明,管理層首先決定投資和股利的長期水平,這兩種水平不僅互相保持一致,而且與企業(yè)利潤相一致,然后企業(yè)通過新增長期負(fù)債或短期融資來彌補(bǔ)短期經(jīng)營的不足。這與傳統(tǒng)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論并不一致,表明投資、股利和新負(fù)債在長期均衡水平上保持一致。
4.通過建立新的代理模型,以求拓展原有理論。例如,Garish＆Kalay(1983)考查了杠桿率對(duì)股東偏好高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的行為的影響。他們發(fā)現(xiàn),股東從未預(yù)期的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增加上獲得的收益并不是企業(yè)杠桿率的單調(diào)遞增函數(shù)。當(dāng)債券面值等于預(yù)期的企業(yè)價(jià)值時(shí),股東獲得的收益最大,即股東增加投資風(fēng)險(xiǎn)的欲望最強(qiáng)。Maksimovic＆Zechner(1991)則將行業(yè)均衡條件納入代理成本的分析模型中,推翻了一些單個(gè)企業(yè)代理成本模型中的關(guān)鍵結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn):(1)項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)是由行業(yè)中所有企業(yè)的投資決策內(nèi)生決定的。(2)當(dāng)考慮行業(yè)中項(xiàng)目的分布時(shí),盡管單個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)影響投資決策,但它并沒有降低企業(yè)的價(jià)值。(3)在模型中納入債務(wù)稅盾作用后,高負(fù)債水平的企業(yè)相對(duì)于低負(fù)債企業(yè)會(huì)選擇EBIT較低或現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目。(4)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的主要決定因素,如公司所得稅,不僅對(duì)企業(yè)決策有直接影響,而且改變了行業(yè)中投資項(xiàng)目的均衡分布。
由于負(fù)債代理成本不易量化,上述關(guān)于股東-債權(quán)人沖突的研究大多采用分析式研究的方法,直接就股東-債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的還是較少。
二、負(fù)債的相機(jī)治理作用
除了股東、債權(quán)人之間的利益沖突外,在現(xiàn)代企業(yè)中,由于委托方股東與受托方經(jīng)理之間的目標(biāo)不一致,同樣不可避免地會(huì)發(fā)生代理成本。與股東相比,經(jīng)理更關(guān)心企業(yè)的規(guī)模問題,因?yàn)橐话銇碚f,規(guī)模高速擴(kuò)張的企業(yè),管理層升遷的機(jī)會(huì)更多;大企業(yè)經(jīng)理的社會(huì)地位及所獲得的各種貨幣、非貨幣收入也較中小企業(yè)高。因此,“經(jīng)理們存在擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī),這種動(dòng)機(jī)會(huì)促使經(jīng)理將閑置資金投資于
能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的非盈利項(xiàng)目,從而犧牲股東的利益來增加自己的財(cái)富,產(chǎn)生過度投資”(Jensen,1986)。
經(jīng)理的這種過度投資行為雖然可以通過經(jīng)理持股、薪酬計(jì)劃或其它機(jī)制加以引導(dǎo),但都不能使股東與經(jīng)理的目標(biāo)完全一致,而且會(huì)帶來各種各樣的代理成本,如監(jiān)督成本等。而負(fù)債可以防止這種過度投資行為,降低股東.經(jīng)理之間的代理成本,提高投資效率,因?yàn)樨?fù)債本息的固定支付將有利于減少企業(yè)的閑置資金,抑制經(jīng)理因閑置資金過多而進(jìn)行的有利于自己而不利于股東的過度投資行為。負(fù)債的上述作用我們稱之為負(fù)債的相機(jī)治理作用,負(fù)債的相機(jī)治理作用源于負(fù)債本身的性質(zhì),即在企業(yè)正常經(jīng)營情況下,債權(quán)人按債務(wù)契約規(guī)定獲取固定利息收入,債權(quán)人不擁有企業(yè)的剩余控制權(quán);但當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí),債權(quán)人通過清算,獲取企業(yè)的剩余索取權(quán)。因此,負(fù)債可以從兩個(gè)方面降低股東-經(jīng)理沖突引起的代理成本,一方面,負(fù)債本金與利息的支付可以減少可供經(jīng)理支配的現(xiàn)金;另一方面,負(fù)債使經(jīng)理面臨更多的監(jiān)控和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),一旦企業(yè)不能按期償還債務(wù),則公司的控制權(quán)將歸債權(quán)人所有,經(jīng)理喪失從企業(yè)取得的各種利益。所以,一個(gè)無債或債務(wù)很少的企業(yè)的經(jīng)理可以在不影響自己的福利和權(quán)力的情況下減少股東的收益,而高債務(wù)企業(yè)的經(jīng)理卻較難辦到。
Titman(1984)等都驗(yàn)證了負(fù)債的上述作用。Titman(1984)假設(shè)企業(yè)的清算會(huì)給其客戶帶來成本,并表明客戶會(huì)理性預(yù)期到權(quán)益持有者的這種清算動(dòng)機(jī),因?yàn)楣蓶|承擔(dān)了次優(yōu)清算政策的所有成本,所以,他們會(huì)事先承諾將采用最優(yōu)的、價(jià)值最大化的清算政策。他證明了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以提供所要求的這種事先承諾。John＆Senbet(1988)證明了使用負(fù)債所帶來的投資不足激勵(lì)可以抵消股東有限責(zé)任所帶來的過度投資問題。Heinkel＆Zechner(1990)證明,項(xiàng)目質(zhì)量的信息不對(duì)稱將會(huì)使全權(quán)益企業(yè)存在過度投資行為,這種過度投資會(huì)在投資之前反映在證券價(jià)格上。而通過發(fā)行適當(dāng)?shù)呢?fù)債可以消除這種次優(yōu)投資行為,從而產(chǎn)生一個(gè)并不基于稅收、破產(chǎn)成本或其他外部因素的最優(yōu)負(fù)債比例。Stulz(1990)發(fā)現(xiàn),在不考慮負(fù)債代理成本的情況下,最優(yōu)融資政策能夠減少經(jīng)理過度投資時(shí)給股東帶來的成本,并且這些政策受每一時(shí)期現(xiàn)金流的分布及其凈現(xiàn)值的影響。
負(fù)債相機(jī)治理作用從另一個(gè)側(cè)面描述了負(fù)債融資與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系,即負(fù)債融資在增加負(fù)債代理成本的同時(shí),也降低了股東-經(jīng)理沖突引起的代理成本。債權(quán)人在公司治理中的作用也由此可見一斑。但對(duì)于負(fù)債相機(jī)治理作用的研究同樣缺乏有力的實(shí)證檢驗(yàn)。
三、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為
通常來說,企業(yè)除了可以通過降低資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債水平和在契約中添加嚴(yán)格的限制性條款等方式減少股東-債權(quán)
人沖突引起的投資歪曲問題外,還可以采用縮短負(fù)債期限的方式。這是因?yàn)槎唐谪?fù)債價(jià)值相對(duì)于長期負(fù)債價(jià)值對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的變化更不敏感,而且短期負(fù)債使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力,這就迫使股東/經(jīng)理約束自身偏好風(fēng)險(xiǎn)的欲望,所以,短期負(fù)債可以降低資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)。另外,短期負(fù)債總是先于長期負(fù)債到期,并獲得償付,所以,即使短期負(fù)債和長期負(fù)債在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)具有相同的優(yōu)先權(quán),短期負(fù)債在企業(yè)正常經(jīng)營下仍比長期負(fù)債具有更有效的優(yōu)先權(quán),而且短期負(fù)債要求企業(yè)經(jīng)常重新簽訂債務(wù)契約,這就迫使股東/經(jīng)理約束自己放棄對(duì)債權(quán)人有利的投資項(xiàng)目的欲望,因此,短期負(fù)債能夠控制投資不足問題?？梢?在負(fù)債水平不變的條件下,負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債的比例越高,負(fù)債代理成本越小,股東-債權(quán)人沖突引起的投資歪曲越少。
Myers(1977)、Barnea,Haugen＆Senbet(1980)等都對(duì)短期負(fù)債在減少投資不足、資產(chǎn)替代等問題方面的作用進(jìn)行了論述,并且得到了諸多學(xué)者的認(rèn)同,但是對(duì)于這一理論的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果卻并不一致。
Barclay＆Smith(1995)的實(shí)證結(jié)果表明,企業(yè)投資機(jī)會(huì)中增長型期權(quán)越多,企業(yè)發(fā)行越多的短期負(fù)債。Guedes＆Opler(1996)則發(fā)現(xiàn),在信貸評(píng)級(jí)中被評(píng)為投資等級(jí)的大企業(yè)一般在長期或短期負(fù)債到期時(shí)舉債,而被評(píng)為投機(jī)等級(jí)的企業(yè)則一般在負(fù)債尚未到期時(shí)就舉債。他們還發(fā)現(xiàn),增長預(yù)期高于平均水平的企業(yè)大多在短期負(fù)債到期時(shí)舉債。Parrino＆Weisbach(1999)驗(yàn)證了期限越長的負(fù)債,股東-債權(quán)人沖突越嚴(yán)重,代理成本越高。他們發(fā)現(xiàn),短期負(fù)債居多的企業(yè),基本上沒有股東.債權(quán)人沖突引起的代理成本,但當(dāng)負(fù)債期限變長后,由于負(fù)債價(jià)值對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得更敏感,現(xiàn)金流特點(diǎn)不同于企業(yè)現(xiàn)金流的項(xiàng)目的實(shí)施對(duì)長期負(fù)債價(jià)值有很顯著的影響。Ozkan(2000)運(yùn)用廣義矩估計(jì)方法考察了英國非金融行業(yè)企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu),他的實(shí)證結(jié)果再一次為負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系提供了強(qiáng)有力的支持。
而Stohs＆Mauer(1996)的實(shí)證結(jié)果卻不支持負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,他們對(duì)此的解釋是之前的研究沒有控制杠桿率對(duì)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響,從而影響了負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系,因?yàn)橥顿Y機(jī)會(huì)中增長型期權(quán)越多的企業(yè),其杠桿率往往越低,所以,這些企業(yè)很少有動(dòng)力通過調(diào)節(jié)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)來減少因行使期權(quán)而帶來的利益沖突。Antoniou,Gnney＆Paudyal(200
2)在對(duì)英國、法國和德國企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)決定因素的研究中也得出了類似的結(jié)論。他們的研究表明,英國企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)顯著正相關(guān),即投資機(jī)會(huì)中增長型期權(quán)越多的企業(yè),長期負(fù)債越多;法國和德國企業(yè)兩者之間的關(guān)系則不顯著。Scherr＆Hulburt(2001)同樣沒有發(fā)現(xiàn)增長型期權(quán)顯著影響企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的證據(jù)。韓德宗、向凱(2003)考察了我國醫(yī)藥、生物制品行業(yè)上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu),實(shí)證結(jié)果表明,我國上市公司在解決投資不足問題上并未利用債務(wù)期限工具。
造成實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果差異的原因是多方面的,樣本公司、研究方法以及控制變量的選擇都會(huì)在一定程度上影響實(shí)證研究的結(jié)果,所以,對(duì)于長、短期負(fù)債的代理成本是否存在差異這一問題尚有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。
綜上所述,負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響具有兩面性,一方面負(fù)債融資帶來的股東-債權(quán)人沖突引起了股東/經(jīng)理的資產(chǎn)替代和投資不足行為,另一方面,負(fù)債又減少了股東-經(jīng)理沖突帶來的過度投資行為。這也是造成該問題實(shí)證檢驗(yàn)較為困難的重要原因,因?yàn)檠芯空吆茈y判斷負(fù)債與投資之間的相關(guān)關(guān)系究竟是由哪種理論引起的。此外,不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債的代理成本有所不同。負(fù)債期限越長,股東-債權(quán)人沖突越嚴(yán)重,負(fù)債代理成本越高,由此引起的過度投資、投資不足程度也越大。而以短期負(fù)債為主的企業(yè)的負(fù)債代理成本較低。因此企業(yè)可以通過縮短負(fù)債期限來減少股東-債權(quán)人沖突引起的投資歪曲。
四、我國研究現(xiàn)狀及未來研究展望
從國內(nèi)研究現(xiàn)狀來看,單獨(dú)研究融資結(jié)構(gòu)與投資問題的文獻(xiàn)較多,將兩者聯(lián)系起來研究的較少,專門研究負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響的更為少見。江偉、沈藝峰(2004)分析了不同成長性企業(yè)中,負(fù)債對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響。他們的實(shí)證結(jié)果表明,對(duì)于高成長性企業(yè),負(fù)債沒有引起上市公司的投資不足,反而導(dǎo)致了嚴(yán)重的資產(chǎn)替代行為;而對(duì)于低成長性企業(yè),負(fù)債并沒有導(dǎo)致資產(chǎn)替代,但是負(fù)債的控制作用也沒有得到發(fā)揮。童盼、陸正飛(2005)驗(yàn)證了負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的上述影響。他們發(fā)現(xiàn),在我國上市公司中,負(fù)債比例與企業(yè)投資規(guī)模顯著負(fù)相關(guān),而且兩者之間的關(guān)系受新增投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與投資新項(xiàng)目前企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小關(guān)系的影響,低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)比高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),投資額隨負(fù)債比例上升而下降得更快。這表明在低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中,負(fù)債不但引起投資不足,而且發(fā)揮了它的相機(jī)治理作用;而在高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中,負(fù)債在發(fā)揮其相機(jī)治理作用的同時(shí)引起了資產(chǎn)替代效應(yīng),而且負(fù)債的相機(jī)治理作用更強(qiáng)些。
我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)有著鮮明的特色,一方面,有別于西方的優(yōu)序融資理論,我國上市公司偏好股權(quán)融資;另一方面,由于我國債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá),我國上市公司負(fù)債主要來源于銀行貸款,而且負(fù)債期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為短期負(fù)債占大部分,甚至有部分上市公司幾乎沒有長期負(fù)債。與此同時(shí),我國上市公司的投資行為又呈現(xiàn)出一些耐人尋味的現(xiàn)象,如頻繁變更募集資金投向、投資效率和效益低下等。我國上市公司的投資行為是否與其獨(dú)特的融
資結(jié)構(gòu)有關(guān)呢?由于大部分銀行和上市公司都是國有股占控股地位,其所導(dǎo)致的企業(yè)股東與債權(quán)人的同質(zhì)性會(huì)不會(huì)使得企業(yè)對(duì)銀行這個(gè)主要債權(quán)人利益的侵害較為嚴(yán)重呢?企業(yè)的負(fù)債融資究竟從哪些方面、多大程度上影響著企業(yè)投資行為?對(duì)這些問題的回答不僅有助于我們理解不同融資結(jié)構(gòu)下企業(yè)的投資行為,為減少歪曲的投資行為提供建議,同時(shí)又可促進(jìn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究,為監(jiān)管當(dāng)局規(guī)范上市公司的再融資行為提供思路。
我們認(rèn)為,今后該領(lǐng)域的研究可以從以下三個(gè)方面展開。(1)負(fù)債代理成本問題研究。由于歷史和體制原因,目前我國企業(yè)股東與債權(quán)人之間的矛盾并不十分突出,因此關(guān)于這方面的研究也相對(duì)較少,但隨著企業(yè)及銀行體制改革的深入,企業(yè)股東與債權(quán)人之間的沖突將日趨凸現(xiàn),基于我國金融體制深入研究企業(yè)負(fù)債代理成本問題將具有深遠(yuǎn)的理論與實(shí)踐意義。所以,今后的研究應(yīng)逐步將視角轉(zhuǎn)移到股東-債權(quán)人沖突問題上,從負(fù)債代理成本的計(jì)量和影響因素,最優(yōu)債務(wù)契約的設(shè)計(jì),以及不同類型負(fù)債的代理成本差異等諸多方面開展負(fù)債代理成本的基礎(chǔ)理論和應(yīng)用研究。(2)基于股東-債權(quán)人沖突的企業(yè)融投資行為研究。應(yīng)該說,國內(nèi)基于股東-債權(quán)人沖突考察融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為影響的研究剛剛開始起步,需要進(jìn)一步深入研究的內(nèi)容很多。我們認(rèn)為,至少可以從以下兩個(gè)方面展開深入研究:一是從公司治理的角度研究股東-債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響,考察不同治理結(jié)構(gòu)下,融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響是否存在差異,并分析差異形成的原因。二是考察非上市公司中股東-債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響。由于股權(quán)融資渠道相對(duì)較窄,非上市公司的負(fù)債比例普遍高于上市公司。在這種情況下,非上市公司股東、債權(quán)人之間的關(guān)系,及對(duì)企業(yè)投資行為的影響可能會(huì)出現(xiàn)有別于上市公司的現(xiàn)象。(3)新方法的應(yīng)用。由于企業(yè)實(shí)際的投資決策過程不易被觀察,基于利益相關(guān)者利益沖突考察融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為影響的研究往往較難運(yùn)用實(shí)證的方法,而分析式研究又在實(shí)踐證據(jù)的提供上缺乏力度,所以,在研究中引入一些新的研究方法,如心理學(xué)、實(shí)驗(yàn)、模擬、實(shí)地調(diào)研等,將有助于深化對(duì)該問題的研究。
注釋:
?、偌僭O(shè)負(fù)債在投資機(jī)會(huì)過期后到期(即企業(yè)需先決定是否投資),如果企業(yè)價(jià)值<初始投資(I)+對(duì)債權(quán)人承諾的支付(P),股東進(jìn)行投資所獲得的收益支付P后將不足以彌補(bǔ)初始投資I,即投資所獲得的好處全部被債權(quán)人所占有,股東的投資凈收益為負(fù)值,股東將沒有積極性進(jìn)行投資;而不投資,債權(quán)人將不能獲得任何支付。所以,企業(yè)價(jià)值
造成企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的損失。
?、诖颂庬?xiàng)目融資是指專門發(fā)行債券來為項(xiàng)目籌資,新債權(quán)人擁有新項(xiàng)目的第一索取權(quán),但對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)不具有追索權(quán)。
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