■ 趙景文，于增彪 ／文
(廈門(mén)大學(xué)會(huì)計(jì)系361005清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 100084)
【摘要】本文使用A股公司1992—2001年的數(shù)據(jù),從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面比較了股權(quán)制衡公司與“一股獨(dú)大”公司,發(fā)現(xiàn)前者顯著差于后者。因此,“一股獨(dú)大”并非壞事,用股權(quán)制衡來(lái)替代“一股獨(dú)大”以改善“一股獨(dú)大”公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的思路未必奏效。這很可能正是中國(guó)制度背景的表現(xiàn)所在。
【關(guān)鍵詞】股權(quán)制衡 一股獨(dú)大 上市公司經(jīng)營(yíng)
業(yè)績(jī) 中國(guó)制度背景
眾所周知,“一股獨(dú)大”是中國(guó)上市公司較為普遍的現(xiàn)象。所謂“一股獨(dú)大”粗略地指有若干個(gè)股東的公司受一個(gè)股東的絕對(duì)控制?！耙还瑟?dú)大”受到廣泛的批評(píng),認(rèn)為這種獨(dú)裁、集權(quán)或缺乏制衡的公司治理安排,勢(shì)必阻礙中國(guó)股票市場(chǎng)的壯大,勢(shì)必降低公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),由此推論,通過(guò)稀釋大股東股權(quán)使公司股權(quán)均衡化,最終改變“一股獨(dú)大”,實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡的治理結(jié)構(gòu)就成為我國(guó)上市公司未來(lái)的必然選擇。這里,最令人感興趣的問(wèn)題是:股權(quán)制衡是否真正能夠提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呢?換言之,“一股獨(dú)大”對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響是否就一定是負(fù)面的呢?本文試圖從實(shí)證的角度來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題。
一、文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)
“股權(quán)制衡”是指在公司中至少有兩個(gè)大股東共享控制權(quán)。在世界范圍內(nèi),股權(quán)制衡作為實(shí)際運(yùn)行的公司治理機(jī)制已經(jīng)存在很久,但作為一個(gè)學(xué)術(shù)課題被學(xué)者們認(rèn)真研究還是20世紀(jì)90年代以后的事情。為了更好地理解本文所研究的問(wèn)題,這里先從國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的述評(píng)開(kāi)始。
在國(guó)外,Bohon＆Von Thadden(1998),Pagano＆Roell(1998),Gomes＆Novaes(1999),Bloch＆:Hege(2001)等人的研究結(jié)果表明:股權(quán)制衡既能導(dǎo)致有利經(jīng)濟(jì)后果,也能導(dǎo)致不利經(jīng)濟(jì)后果,而對(duì)公司價(jià)值或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的凈影響則取決于“有利”和“不利”這兩方面的比較。股權(quán)制衡之所以產(chǎn)生有利經(jīng)濟(jì)后果,是因?yàn)?1)共享控制權(quán)意味著更少的少數(shù)股權(quán)需要出售以滿足融資需求。這樣,控制集團(tuán)可以在更大程度上將企業(yè)價(jià)值①內(nèi)部化,這將會(huì)降低他們?yōu)榱嗽黾铀饺耸找娑該p失效率作為代價(jià)的從事商業(yè)決策的動(dòng)機(jī);(2)占控制地位的大股東之間的談判問(wèn)題有可能防止一些損害小股東的利益但增加控制者私人收益的決策;(3)相對(duì)于一股獨(dú)大的企業(yè),股權(quán)制衡有可能產(chǎn)生最佳的監(jiān)督水平。占絕對(duì)控制地位的大股東可能會(huì)對(duì)管理層產(chǎn)生過(guò)度的監(jiān)督,當(dāng)存在多個(gè)大股東時(shí),由于大股東之問(wèn)可能會(huì)產(chǎn)生搭便車的動(dòng)機(jī),就會(huì)降低監(jiān)督水平。但是,如果在股東與管理層之間產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題,由于大股東在企業(yè)占有較大的股權(quán),他們出于自己的利益,仍會(huì)對(duì)管理層進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督,因?yàn)閱蝹€(gè)大股東監(jiān)督的成本可能會(huì)低于該大股東所獲取的監(jiān)督收益。股權(quán)制衡之所以產(chǎn)生不利經(jīng)濟(jì)后果,是因?yàn)?1)大股東對(duì)投資項(xiàng)目的前景、回報(bào)率、各自所承擔(dān)的成本與享受的收益的看法可能不一致,并且由于存在多個(gè)大股東,通過(guò)談判形成一致意見(jiàn)的難度增加,從而使得一些具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目被放棄,最終造成投資不足;(2)對(duì)管理層的監(jiān)督活動(dòng)是一個(gè)“公共品”,大股東之間存在搭便車的動(dòng)機(jī),最終造成監(jiān)督不力,而一股獨(dú)大在解決此類問(wèn)題時(shí)可能更有效(Shleifer＆Vishny,1986)。由此,Comes and Novaes(2001)認(rèn)為,權(quán)衡“有利”和“不利”的經(jīng)濟(jì)后果時(shí),當(dāng)企業(yè)有過(guò)度投資的傾向、證實(shí)現(xiàn)金流的成本太高、很高的融資需求時(shí),股權(quán)制衡是有效率的;如果企業(yè)投資機(jī)會(huì)充足,引進(jìn)股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)未必是一種正確的選擇。
國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果是多樣化的:(1)陳小悅、徐曉東(2001)證明在非保護(hù)性行業(yè),第一大股東持股比例與業(yè)績(jī)正相關(guān)。(2)黃渝祥等(2003)用股權(quán)制衡度表示股權(quán)制衡程度,定義為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比,認(rèn)為股權(quán)制衡度與公司業(yè)績(jī)是非線性關(guān)系,當(dāng)股權(quán)制衡度取值于區(qū)間(2.13,3.09)時(shí),股權(quán)制衡的效果最好?；旧峡隙斯蓹?quán)制衡。(3)朱紅軍、汪輝(2004)
通過(guò)宏智科技案例研究,得到的結(jié)論是股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)不能提高我國(guó)民營(yíng)上市公司的治理效率;也不比一股獨(dú)大更有效率。(4)陳信元、汪輝(2004)的研究表明股權(quán)制衡可以提高公司價(jià)值。(5)朱武祥和宋勇(2001)、朱武祥(2002)一直堅(jiān)持股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的觀點(diǎn)。而在國(guó)家政策和對(duì)策研究層面上幾乎眾口一詞地鞭撻一股獨(dú)大,推崇股權(quán)制衡。厲以寧在(2001)提出,比一股獨(dú)大“更好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是多股制衡”;黃淑和(2002)指出“改善公司治理結(jié)構(gòu),必須從改制這個(gè)源頭上抓起,并建立合理制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)”。
綜上所述,股權(quán)制衡有利有弊,也可能中性:既無(wú)利又無(wú)弊。因此,對(duì)以上各種觀點(diǎn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)是十分必要的。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)出發(fā),這些觀點(diǎn)歸根到底是在回答:股權(quán)制衡與一股獨(dú)大何者更優(yōu)、何者更能提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?基于這種考慮,本文提出的假說(shuō)是:
給定其他條件,股權(quán)制衡公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上好于一股獨(dú)大公司。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)研究方法
在檢驗(yàn)假說(shuō)時(shí),本文采用對(duì)照樣本的分析方法。具體而言,在獲得股權(quán)制衡的公司/年度觀察值后,按照一定的條件從一股獨(dú)大的公司/年度觀察值中尋找配對(duì)樣本,然后比較股權(quán)制衡公司與配對(duì)的一股獨(dú)大公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的差異。
采用這種分析方法的理由是:(1)一股獨(dú)大是上市公司的普遍形態(tài),而股權(quán)制衡的公司相對(duì)較少,如果將全部股權(quán)制衡公司與全部一股獨(dú)大公司直接比較,可能是不合適的。(2)在將股權(quán)制衡公司與一股獨(dú)大公司進(jìn)行配對(duì)比較后,由于控制了一些外生因素的影響,我們可以直接比較二者的差異。
(二)股權(quán)制衡、一股獨(dú)大的定義
我們可以按照大股東的控制能力將大股東控制類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種:一股獨(dú)大、股權(quán)制衡和相對(duì)控股?！耙还瑟?dú)大”指在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中,某個(gè)股東能夠絕對(duì)控制公司運(yùn)作,這包括:占據(jù)51％以上的絕對(duì)控股份額;不占絕對(duì)控股地位,只是相對(duì)于其它股東股權(quán)比例高,其它股東持股分散,而且聯(lián)合困難,使該股東仍然可以控制公司運(yùn)作?！肮蓹?quán)制衡”是指在公司中至少有兩個(gè)大股東共享控制權(quán)?！跋鄬?duì)控股”則是指公司只存在一個(gè)大股東,這個(gè)大股東無(wú)法絕對(duì)控制公司運(yùn)作,但是能夠?qū)具\(yùn)作仍然有很大的控制能力。
從理論上來(lái)說(shuō),應(yīng)該根據(jù)大股東對(duì)公司的控制強(qiáng)度來(lái)判斷公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于怎樣的類型,但是由于控制強(qiáng)度難以量化,只能采用替代方法。比如,Demsetz＆Lehn(1985)用前五大股東持股比例之和及其變化形式來(lái)衡量股權(quán)集中度;La Porta et al.(1999)用公司是否存在持股比例達(dá)到20％(另一個(gè)閥值是10％)的股東來(lái)判斷公司的股權(quán)是否分散,如果不存在一個(gè)持股比例達(dá)到該閥值的股東,
則該公司股權(quán)分散,反之亦然;Comes and Novaes(2001)判斷公司具有股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)的條件是:其一,一個(gè)大股東持股比例超過(guò)20％,其二,至少存在另外一個(gè)持股比例超過(guò)10％的大股東。
記第一大股東、第二大股東、…、第五大股東持股比例依次為sh1,sh2,sh3,sh4,sh5。參照Comes and Novaes (2001),股權(quán)制衡公司定義為:(0.10.1且sh1 0.5或(0.4sh2+sh3+sh4+sh5)。第一大股東持股比例超過(guò)50％當(dāng)然是對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán),然而第一大股東持股比例滿足0.4 (三)樣本
本文所研究的對(duì)象是中國(guó)發(fā)行A股的上市公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于巨靈證券信息系統(tǒng),財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。1992—2001年,發(fā)行A股的公司/年度觀察值總共為5823個(gè)。根據(jù)前文對(duì)股權(quán)制衡與一股獨(dú)大的定義,1992～2001年間股權(quán)制衡的公司/年度觀察值總共為772個(gè),一股獨(dú)大的公司/年度觀察值總共為3273個(gè),其他類型的公司/年度觀察值為1778個(gè)。
在將股權(quán)制衡公司與一股獨(dú)大公司進(jìn)行配比分析時(shí),為了分析的穩(wěn)健性,本文要求每家股權(quán)制衡的公司至少有3年的數(shù)據(jù),這樣獲得公司/年觀察值606個(gè),共有121家公司。然后從一股獨(dú)大公司樣本中為股權(quán)制衡公司尋找配對(duì)樣本。要求配對(duì)樣本滿足如下條件:與股權(quán)制衡公司同行業(yè),行業(yè)分類采用CSMAR財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)的大行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn);與股權(quán)制衡公司的觀察值屬于同一會(huì)計(jì)年度;總資產(chǎn)規(guī)模最接近;配對(duì)的一股獨(dú)大公司的觀察值互不相同,本要求是為了避免某個(gè)一股獨(dú)大公司的觀察值多次成為多個(gè)股權(quán)制衡公司的配對(duì)樣本。
對(duì)于同行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模最接近的股權(quán)制衡公司與一股獨(dú)大公司而言,前者的員工人數(shù)更少、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入更少、資產(chǎn)負(fù)債率更高、國(guó)家股比例更低、法人股比例更高、流通股比例更高。
三、研究結(jié)果
現(xiàn)在來(lái)比較股權(quán)制衡公司與一股獨(dú)大公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。我們采用三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo):凈資產(chǎn)收益率ROE、總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA和總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率CROA②。
(一)股權(quán)制衡公司與配對(duì)一股獨(dú)大公司的
業(yè)績(jī)比較
從描述性統(tǒng)計(jì)量(表略)來(lái)看,股權(quán)制衡公司的三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)均差于一股獨(dú)大公司。進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)也證實(shí)了這一點(diǎn)(表略)。這一結(jié)論與陳信元、汪輝(2004)不同,他們將全部上市公司分為“股東制衡公司”、“聯(lián)盟型公司”、“一般公司”,然后比較這三類公司的tobin's q、市凈率和ROE,結(jié)論是股東制衡公司的tobin's q、市凈率顯著高于其它兩類公司,但是三類公司的ROE基本無(wú)顯著差異。因此,本文同該文的結(jié)論的差異原因可以歸結(jié)為業(yè)績(jī)指標(biāo)的選取不同,即他們主要依據(jù)tobin's q、市凈率兩個(gè)市場(chǎng)指標(biāo),而本文依據(jù)三個(gè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo),那么哪一類業(yè)績(jī)指標(biāo)更為可靠呢?考慮到中國(guó)股市的實(shí)際情況,我們傾向于使用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo):
第一,tobin's q、市凈率難以反映中國(guó)上市公司的價(jià)值。理由如下:(1)如何計(jì)算中國(guó)上市公司非流通股的市場(chǎng)價(jià)值,仍然是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題,對(duì)此既無(wú)有說(shuō)服力的理論依據(jù),亦無(wú)為大多數(shù)研究者所采用的通常算法;(2)由于中國(guó)股市尚未成熟,存在過(guò)度投機(jī)的特征(換手率高、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大),流通股的市場(chǎng)價(jià)值因此波動(dòng)很大;(3)中國(guó)股市是否達(dá)到弱式有效都是一個(gè)尚無(wú)一致結(jié)論的問(wèn)題(陳燈塔、洪永淼,2003),那么股票價(jià)格是否能代表公司的價(jià)值呢?
第二,本文所使用的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)相對(duì)較好地反映了上市公司的價(jià)值。理由如下:(1)雖然上市公司存在盈余管理甚至?xí)?jì)造假行為,但在本文所選取的三個(gè)指標(biāo)中,ROE最容易成為操縱的對(duì)象,而ROA和CROA的操縱程度則相對(duì)較低。(2)由于本文的樣本量較大,時(shí)間區(qū)間較長(zhǎng),上市公司是難以如此普遍和長(zhǎng)時(shí)間地操縱不易操縱的ROA和CROA的。
陳信元、汪輝(2004)一文與本文的結(jié)論出現(xiàn)差異還可能存在如下原因:他們是直接比較三類公司的tobin's q、市凈率和ROE,但是,由于相對(duì)于“一般公司”而言,“股東制衡公司”“聯(lián)盟型公司”的樣本極少,這種比較的結(jié)論可能是不可靠的,畢竟,還有其它因素影響tobin's q、市凈率和ROE。
(二)大股東數(shù)量對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響
在股權(quán)制衡公司的606個(gè)公司/年度觀察值中,有345個(gè)樣本有2個(gè)大股東,207個(gè)樣本有3個(gè)大股東,54個(gè)樣本有4個(gè)或者更多的大股東。大股東數(shù)量越多,代理成本可能就越大。那么,大股東數(shù)量對(duì)公司業(yè)績(jī)有無(wú)影響呢?
我們首先按大股東數(shù)量將公司分組,然后用Kruskal-Wallis非參數(shù)檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)各組的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否相同,表明并不是所有組
別的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均相同(表1,Panel A)。但是由于大股東數(shù)量分別為4個(gè)和5個(gè)的觀察值太少,可能會(huì)夸大了組別的差異。進(jìn)一步,我們將大股東數(shù)量大于2的觀察值歸為一組,大股東數(shù)量為2的觀察值歸為一組,然后比較兩組經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的差異,結(jié)果表明并無(wú)明顯的差異(表1,Panel B)。因此,并不意味著大股東數(shù)量越多,公司業(yè)績(jī)?cè)讲睢?br />
為什么股權(quán)制衡公司的業(yè)績(jī)會(huì)差于一股獨(dú)大的公司,但是對(duì)于股權(quán)制衡的公司而言,大股東數(shù)量對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響并不顯著呢?原因可能在于大股東問(wèn)如果發(fā)生矛盾,即使大股東數(shù)量超過(guò)了兩個(gè),但是矛盾最終會(huì)歸結(jié)兩個(gè)大股東之間。
表1 大股東數(shù)量對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響
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┃ ┃ Panle A:Kruskal-Wallis非參數(shù) ┃
┃ ┃檢驗(yàn) ┃
┃業(yè)績(jī)變量 ┃ ┃
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┃ ┃ ┃ ┃
┃ ┃ 卡方統(tǒng)計(jì)量 ┃ P值 ┃
┃ ┃ ┃ ┃
┃ ┃ ┃ ┃
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┃ ROE ┃ 9.2790 ┃ 0.03 ┃
┃ ROA ┃ 7.3976 ┃ 0.06 ┃
┃ CROA ┃ 15.9713 ┃ 0.00 ┃
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續(xù)表1 大股東數(shù)量對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響
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┃ ┃ Panle B:2個(gè)大股東的公司與2個(gè)以上大股
東的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的 ┃
┃ ┃統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn) ┃
┃業(yè)績(jī)變量 ┃ ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃ ┃ 均值檢驗(yàn) ┃ 中位數(shù)檢驗(yàn) ┃
┃ ┃ ┃ ┃
┃ ┣━━━━━━┳━━━━━╋━━━━━━━┳━━━━━━━━━┫
┃ ┃ T統(tǒng)計(jì)量 ┃ P值 ┃ Z統(tǒng)計(jì)量 ┃ P值 ┃
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┃ ROE ┃ 0.44 ┃ 0.66 ┃ -0.7741 ┃ 0.22 ┃
┃ ROA ┃ -0.13 ┃ 0.90 ┃ 0.5852 ┃ 0.28 ┃
┃ CROA ┃ -0.39 ┃ 0.70 ┃ 1.3916 ┃ 0.08 ┃
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四、穩(wěn)健性分析
由于前文在為股權(quán)制衡公司從一股獨(dú)大公司中尋找配對(duì)樣本以比較二者的業(yè)績(jī)差異時(shí),所要求的同行業(yè)是大行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn),在這些大行業(yè)里面,各種子行業(yè)的公司的業(yè)績(jī)可能存在很大的差異。在這里,我們進(jìn)一步采用證監(jiān)會(huì)2001年公布的上市公司行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn),這些行業(yè)的劃分更細(xì)致,可能相對(duì)準(zhǔn)確地反映了公司的行業(yè)特性。我們?cè)趹?yīng)用證監(jiān)會(huì)的分類標(biāo)準(zhǔn)時(shí),制造業(yè)的分類采用行業(yè)代碼的前兩位,其他行業(yè)采用行業(yè)代碼的第一位。股權(quán)制衡公司及一股獨(dú)大公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)均減去同行業(yè)的業(yè)績(jī)指標(biāo)的均值。結(jié)果表明:股權(quán)制衡公司與一股獨(dú)大公司的ROE沒(méi)有顯著差異,而股權(quán)制衡公司的ROA、CROA比一股獨(dú)大公司的要差,其中,CROA的差異在統(tǒng)計(jì)上是顯著的(表2)。
表2 股權(quán)制衡公司與一股獨(dú)大公司的行業(yè)調(diào)整后的相對(duì)業(yè)績(jī)比較
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┃ ┃ ┃ 配對(duì)T檢驗(yàn) ┃ 中位數(shù)檢驗(yàn) ┃
┃ 變 量 ┃ 觀察值 ┃
┃ ┃
┃ ┃ ┣━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━┫
┃ ┃ ┃ T統(tǒng)計(jì)量 P值 ┃ Z統(tǒng)計(jì)量 P值 ┃
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┃ ROE ┃ 200 ┃ 0.46 0.64 ┃ 0.74 0.23 ┃
┃ ROA ┃ 200 ┃ -1.69 0.09 ┃ -0.57 0.29 ┃
┃ CROA ┃ 200 ┃ -2.03 0.04 ┃ -1.64 0.05 ┃
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五、結(jié)論和討論
由以上研究得到的結(jié)論是:股權(quán)制衡公司的業(yè)績(jī)顯著差于同行業(yè)、總資產(chǎn)規(guī)模最接近的一股獨(dú)大公司。因此,對(duì)于一股獨(dú)大應(yīng)該采取審慎的態(tài)度,籠統(tǒng)地將中國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司的諸多弊端歸咎于一股獨(dú)大、并用股權(quán)制衡取而代之的看法是極其偏頗的,如果貫徹下去,很可能造成上市公司的效率損失。
那么,為什么得到如此的結(jié)論呢?我們以為這必須到中國(guó)的制度背景中去尋找。這里主要討論公司規(guī)模、代理成本、獨(dú)裁與民主三個(gè)問(wèn)題。
公司規(guī)模是股權(quán)制衡是否有效的前提條件。這主要是由于規(guī)模大可能會(huì)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì),而實(shí)現(xiàn)這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)需要多個(gè)股東提供包括資金、人才和管理在內(nèi)的各種資源,此時(shí)股權(quán)制衡因?yàn)橐?guī)模經(jīng)濟(jì)增加了公司價(jià)值。相反,如果公司規(guī)模小,單個(gè)股東的資金就可以滿足需求,就沒(méi)有必要形成股權(quán)制衡,畢竟股權(quán)制衡存在代理成本。那么中國(guó)上市公司的實(shí)際情況呢?眾所周知,中國(guó)上市公司的所謂超級(jí)大盤(pán)股都是一股獨(dú)大的。不僅如此,總體而言,一股獨(dú)大公司的規(guī)模顯著大于股權(quán)制衡公司。這種狀況主要是因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)的制度安排造成的,參見(jiàn)胡繼之(1999)。
其次是代理成本。盡管沒(méi)有系統(tǒng)的證據(jù),但憑觀察可以推斷:就代理成本而言,股權(quán)制衡公司一般高于一股獨(dú)大公司。原因是股權(quán)制衡的公司更容易出現(xiàn)以爭(zhēng)奪控制權(quán)和控制權(quán)利益為目的的股權(quán)紛爭(zhēng)。這種紛爭(zhēng)比國(guó)外上市公司要嚴(yán)重得多。這不僅因中國(guó)上市公司仍然產(chǎn)權(quán)不清晰(張維迎2000),更重要的是不同于西方的中國(guó)文化在發(fā)生作用。在中國(guó)文化的氛圍中,每個(gè)人都習(xí)慣于服從與被服從,缺乏平等觀念(于增彪,1993),
因此,盡管在股權(quán)均衡的條件下,股東們之間也還是要爭(zhēng)個(gè)高低貴賤,很難接受西方那種以平衡和牽制為核心的股權(quán)制衡。同時(shí),每個(gè)人也習(xí)慣在天然的(如父子、兄弟)、放大的(如同學(xué)、老鄉(xiāng))和模擬的(如盟兄義子)血緣關(guān)系的基礎(chǔ)上建立一個(gè)個(gè)小圈子(于增彪,1993),從而使得股東與股東之間的紛爭(zhēng)可能不是一對(duì)一的“單練”而是若干圈子之間“群毆”,并有可能蔓延到公司之外有權(quán)勢(shì)的個(gè)人或組織。值得注意的是,“群毆”的動(dòng)因歸根到底還是彼此消長(zhǎng)的利益,因此,中國(guó)上市公司的紛爭(zhēng)在世界范圍內(nèi)很可能是最慘烈的。其結(jié)果造成公司的效率損失,公司代理成本上升。
實(shí)際上,一股獨(dú)大就是政治學(xué)所謂的“獨(dú)裁”,而股權(quán)制衡就是政治學(xué)所謂的“民主”。獨(dú)裁和民主的好壞都不是絕對(duì)的,而是有條件的。一般地說(shuō),當(dāng)組織目標(biāo)明確且有一位“明君”時(shí),獨(dú)裁的效率是民主無(wú)法比擬的。這一點(diǎn)可以為一股獨(dú)大公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不比股權(quán)制衡公司差的結(jié)論提供了部分解釋。但是,當(dāng)組織目標(biāo)不明確或組織無(wú)“明君”時(shí),民主的效率也是獨(dú)裁無(wú)法比擬的。這好像不能解釋一股獨(dú)大公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不比股權(quán)制衡公司差的結(jié)論,或者說(shuō)一股獨(dú)大公司始終處于目標(biāo)明確且有“明君”的狀態(tài)。其實(shí)不然,現(xiàn)實(shí)中的一股獨(dú)大公司在多數(shù)時(shí)間里至少目標(biāo)不明確,而且這時(shí)因獨(dú)裁而發(fā)生損失,但是,這并不意味著股權(quán)制衡公司的民主會(huì)更好。因?yàn)樵谥袊?guó),股權(quán)制衡公司發(fā)現(xiàn)和確定目標(biāo)很可能誘發(fā)股東紛爭(zhēng),造成效率損失,其損失數(shù)額比一股獨(dú)大因獨(dú)裁造成的損失還要大,其結(jié)果,一股獨(dú)大公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不比股權(quán)制衡公司差的結(jié)論仍然成立。
上述三個(gè)問(wèn)題的討論為本文的研究結(jié)論提供了合乎邏輯的解釋,但必須承認(rèn),這種解釋帶有明顯的假說(shuō)性質(zhì),有待進(jìn)一步系統(tǒng)驗(yàn)證。這也是本文局限性之所在。
注釋:
?、?gòu)拈L(zhǎng)期看,企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是一致的,因此,本文中這兩個(gè)概念同義。
?、赗OE=凈利潤(rùn)*2/(期初凈資產(chǎn)+期末凈資產(chǎn));ROA=(凈利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用)*2/(期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn));CROA=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)*2/(期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn))。
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