一级国产20岁美女毛片,久久97久久,久久香蕉网,国产美女一级特黄毛片,人体艺术美女视频,美女视频刺激,湿身美女视频

免費(fèi)咨詢電話:400 180 8892

您的購(gòu)物車還沒(méi)有商品,再去逛逛吧~

提示

已將 1 件商品添加到購(gòu)物車

去購(gòu)物車結(jié)算>>  繼續(xù)購(gòu)物

您現(xiàn)在的位置是: 首頁(yè) > 免費(fèi)論文 > 會(huì)計(jì)論文 > 股權(quán)制衡與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

股權(quán)制衡與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

■ 趙景文,于增彪 /文
  (廈門(mén)大學(xué)會(huì)計(jì)系361005清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 100084)
  【摘要】本文使用A股公司1992—2001年的數(shù)據(jù),從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面比較了股權(quán)制衡公司與“一股獨(dú)大”公司,發(fā)現(xiàn)前者顯著差于后者。因此,“一股獨(dú)大”并非壞事,用股權(quán)制衡來(lái)替代“一股獨(dú)大”以改善“一股獨(dú)大”公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的思路未必奏效。這很可能正是中國(guó)制度背景的表現(xiàn)所在。

  【關(guān)鍵詞】股權(quán)制衡 一股獨(dú)大 上市公司經(jīng)營(yíng)

業(yè)績(jī) 中國(guó)制度背景

  眾所周知,“一股獨(dú)大”是中國(guó)上市公司較為普遍的現(xiàn)象。所謂“一股獨(dú)大”粗略地指有若干個(gè)股東的公司受一個(gè)股東的絕對(duì)控制?!耙还瑟?dú)大”受到廣泛的批評(píng),認(rèn)為這種獨(dú)裁、集權(quán)或缺乏制衡的公司治理安排,勢(shì)必阻礙中國(guó)股票市場(chǎng)的壯大,勢(shì)必降低公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),由此推論,通過(guò)稀釋大股東股權(quán)使公司股權(quán)均衡化,最終改變“一股獨(dú)大”,實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡的治理結(jié)構(gòu)就成為我國(guó)上市公司未來(lái)的必然選擇。這里,最令人感興趣的問(wèn)題是:股權(quán)制衡是否真正能夠提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呢?換言之,“一股獨(dú)大”對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響是否就一定是負(fù)面的呢?本文試圖從實(shí)證的角度來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題。

  一、文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)

  “股權(quán)制衡”是指在公司中至少有兩個(gè)大股東共享控制權(quán)。在世界范圍內(nèi),股權(quán)制衡作為實(shí)際運(yùn)行的公司治理機(jī)制已經(jīng)存在很久,但作為一個(gè)學(xué)術(shù)課題被學(xué)者們認(rèn)真研究還是20世紀(jì)90年代以后的事情。為了更好地理解本文所研究的問(wèn)題,這里先從國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的述評(píng)開(kāi)始。

  在國(guó)外,Bohon&Von Thadden(1998),Pagano&Roell(1998),Gomes&Novaes(1999),Bloch&:Hege(2001)等人的研究結(jié)果表明:股權(quán)制衡既能導(dǎo)致有利經(jīng)濟(jì)后果,也能導(dǎo)致不利經(jīng)濟(jì)后果,而對(duì)公司價(jià)值或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的凈影響則取決于“有利”和“不利”這兩方面的比較。股權(quán)制衡之所以產(chǎn)生有利經(jīng)濟(jì)后果,是因?yàn)?1)共享控制權(quán)意味著更少的少數(shù)股權(quán)需要出售以滿足融資需求。這樣,控制集團(tuán)可以在更大程度上將企業(yè)價(jià)值①內(nèi)部化,這將會(huì)降低他們?yōu)榱嗽黾铀饺耸找娑該p失效率作為代價(jià)的從事商業(yè)決策的動(dòng)機(jī);(2)占控制地位的大股東之間的談判問(wèn)題有可能防止一些損害小股東的利益但增加控制者私人收益的決策;(3)相對(duì)于一股獨(dú)大的企業(yè),股權(quán)制衡有可能產(chǎn)生最佳的監(jiān)督水平。占絕對(duì)控制地位的大股東可能會(huì)對(duì)管理層產(chǎn)生過(guò)度的監(jiān)督,當(dāng)存在多個(gè)大股東時(shí),由于大股東之問(wèn)可能會(huì)產(chǎn)生搭便車的動(dòng)機(jī),就會(huì)降低監(jiān)督水平。但是,如果在股東與管理層之間產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題,由于大股東在企業(yè)占有較大的股權(quán),他們出于自己的利益,仍會(huì)對(duì)管理層進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督,因?yàn)閱蝹€(gè)大股東監(jiān)督的成本可能會(huì)低于該大股東所獲取的監(jiān)督收益。股權(quán)制衡之所以產(chǎn)生不利經(jīng)濟(jì)后果,是因?yàn)?1)大股東對(duì)投資項(xiàng)目的前景、回報(bào)率、各自所承擔(dān)的成本與享受的收益的看法可能不一致,并且由于存在多個(gè)大股東,通過(guò)談判形成一致意見(jiàn)的難度增加,從而使得一些具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目被放棄,最終造成投資不足;(2)對(duì)管理層的監(jiān)督活動(dòng)是一個(gè)“公共品”,大股東之間存在搭便車的動(dòng)機(jī),最終造成監(jiān)督不力,而一股獨(dú)大在解決此類問(wèn)題時(shí)可能更有效(Shleifer&Vishny,1986)。由此,Comes and Novaes(2001)認(rèn)為,權(quán)衡“有利”和“不利”的經(jīng)濟(jì)后果時(shí),當(dāng)企業(yè)有過(guò)度投資的傾向、證實(shí)現(xiàn)金流的成本太高、很高的融資需求時(shí),股權(quán)制衡是有效率的;如果企業(yè)投資機(jī)會(huì)充足,引進(jìn)股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)未必是一種正確的選擇。
 國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果是多樣化的:(1)陳小悅、徐曉東(2001)證明在非保護(hù)性行業(yè),第一大股東持股比例與業(yè)績(jī)正相關(guān)。(2)黃渝祥等(2003)用股權(quán)制衡度表示股權(quán)制衡程度,定義為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比,認(rèn)為股權(quán)制衡度與公司業(yè)績(jī)是非線性關(guān)系,當(dāng)股權(quán)制衡度取值于區(qū)間(2.13,3.09)時(shí),股權(quán)制衡的效果最好?;旧峡隙斯蓹?quán)制衡。(3)朱紅軍、汪輝(2004)

通過(guò)宏智科技案例研究,得到的結(jié)論是股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)不能提高我國(guó)民營(yíng)上市公司的治理效率;也不比一股獨(dú)大更有效率。(4)陳信元、汪輝(2004)的研究表明股權(quán)制衡可以提高公司價(jià)值。(5)朱武祥和宋勇(2001)、朱武祥(2002)一直堅(jiān)持股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的觀點(diǎn)。而在國(guó)家政策和對(duì)策研究層面上幾乎眾口一詞地鞭撻一股獨(dú)大,推崇股權(quán)制衡。厲以寧在(2001)提出,比一股獨(dú)大“更好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是多股制衡”;黃淑和(2002)指出“改善公司治理結(jié)構(gòu),必須從改制這個(gè)源頭上抓起,并建立合理制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)”。

  綜上所述,股權(quán)制衡有利有弊,也可能中性:既無(wú)利又無(wú)弊。因此,對(duì)以上各種觀點(diǎn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)是十分必要的。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)出發(fā),這些觀點(diǎn)歸根到底是在回答:股權(quán)制衡與一股獨(dú)大何者更優(yōu)、何者更能提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?基于這種考慮,本文提出的假說(shuō)是:

  給定其他條件,股權(quán)制衡公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上好于一股獨(dú)大公司。

  二、研究設(shè)計(jì)

  (一)研究方法

  在檢驗(yàn)假說(shuō)時(shí),本文采用對(duì)照樣本的分析方法。具體而言,在獲得股權(quán)制衡的公司/年度觀察值后,按照一定的條件從一股獨(dú)大的公司/年度觀察值中尋找配對(duì)樣本,然后比較股權(quán)制衡公司與配對(duì)的一股獨(dú)大公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的差異。

  采用這種分析方法的理由是:(1)一股獨(dú)大是上市公司的普遍形態(tài),而股權(quán)制衡的公司相對(duì)較少,如果將全部股權(quán)制衡公司與全部一股獨(dú)大公司直接比較,可能是不合適的。(2)在將股權(quán)制衡公司與一股獨(dú)大公司進(jìn)行配對(duì)比較后,由于控制了一些外生因素的影響,我們可以直接比較二者的差異。

  (二)股權(quán)制衡、一股獨(dú)大的定義

  我們可以按照大股東的控制能力將大股東控制類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種:一股獨(dú)大、股權(quán)制衡和相對(duì)控股?!耙还瑟?dú)大”指在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中,某個(gè)股東能夠絕對(duì)控制公司運(yùn)作,這包括:占據(jù)51%以上的絕對(duì)控股份額;不占絕對(duì)控股地位,只是相對(duì)于其它股東股權(quán)比例高,其它股東持股分散,而且聯(lián)合困難,使該股東仍然可以控制公司運(yùn)作?!肮蓹?quán)制衡”是指在公司中至少有兩個(gè)大股東共享控制權(quán)?!跋鄬?duì)控股”則是指公司只存在一個(gè)大股東,這個(gè)大股東無(wú)法絕對(duì)控制公司運(yùn)作,但是能夠?qū)具\(yùn)作仍然有很大的控制能力。
 從理論上來(lái)說(shuō),應(yīng)該根據(jù)大股東對(duì)公司的控制強(qiáng)度來(lái)判斷公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于怎樣的類型,但是由于控制強(qiáng)度難以量化,只能采用替代方法。比如,Demsetz&Lehn(1985)用前五大股東持股比例之和及其變化形式來(lái)衡量股權(quán)集中度;La Porta et al.(1999)用公司是否存在持股比例達(dá)到20%(另一個(gè)閥值是10%)的股東來(lái)判斷公司的股權(quán)是否分散,如果不存在一個(gè)持股比例達(dá)到該閥值的股東,

則該公司股權(quán)分散,反之亦然;Comes and Novaes(2001)判斷公司具有股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)的條件是:其一,一個(gè)大股東持股比例超過(guò)20%,其二,至少存在另外一個(gè)持股比例超過(guò)10%的大股東。

  記第一大股東、第二大股東、…、第五大股東持股比例依次為sh1,sh2,sh3,sh4,sh5。參照Comes and Novaes (2001),股權(quán)制衡公司定義為:(0.10.1且sh1 0.5或(0.4sh2+sh3+sh4+sh5)。第一大股東持股比例超過(guò)50%當(dāng)然是對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán),然而第一大股東持股比例滿足0.4   (三)樣本

  本文所研究的對(duì)象是中國(guó)發(fā)行A股的上市公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于巨靈證券信息系統(tǒng),財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。1992—2001年,發(fā)行A股的公司/年度觀察值總共為5823個(gè)。根據(jù)前文對(duì)股權(quán)制衡與一股獨(dú)大的定義,1992~2001年間股權(quán)制衡的公司/年度觀察值總共為772個(gè),一股獨(dú)大的公司/年度觀察值總共為3273個(gè),其他類型的公司/年度觀察值為1778個(gè)。

  在將股權(quán)制衡公司與一股獨(dú)大公司進(jìn)行配比分析時(shí),為了分析的穩(wěn)健性,本文要求每家股權(quán)制衡的公司至少有3年的數(shù)據(jù),這樣獲得公司/年觀察值606個(gè),共有121家公司。然后從一股獨(dú)大公司樣本中為股權(quán)制衡公司尋找配對(duì)樣本。要求配對(duì)樣本滿足如下條件:與股權(quán)制衡公司同行業(yè),行業(yè)分類采用CSMAR財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)的大行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn);與股權(quán)制衡公司的觀察值屬于同一會(huì)計(jì)年度;總資產(chǎn)規(guī)模最接近;配對(duì)的一股獨(dú)大公司的觀察值互不相同,本要求是為了避免某個(gè)一股獨(dú)大公司的觀察值多次成為多個(gè)股權(quán)制衡公司的配對(duì)樣本。
 對(duì)于同行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模最接近的股權(quán)制衡公司與一股獨(dú)大公司而言,前者的員工人數(shù)更少、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入更少、資產(chǎn)負(fù)債率更高、國(guó)家股比例更低、法人股比例更高、流通股比例更高。

  三、研究結(jié)果

  現(xiàn)在來(lái)比較股權(quán)制衡公司與一股獨(dú)大公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。我們采用三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo):凈資產(chǎn)收益率ROE、總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA和總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率CROA②。

  (一)股權(quán)制衡公司與配對(duì)一股獨(dú)大公司的

業(yè)績(jī)比較

  從描述性統(tǒng)計(jì)量(表略)來(lái)看,股權(quán)制衡公司的三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)均差于一股獨(dú)大公司。進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)也證實(shí)了這一點(diǎn)(表略)。這一結(jié)論與陳信元、汪輝(2004)不同,他們將全部上市公司分為“股東制衡公司”、“聯(lián)盟型公司”、“一般公司”,然后比較這三類公司的tobin's q、市凈率和ROE,結(jié)論是股東制衡公司的tobin's q、市凈率顯著高于其它兩類公司,但是三類公司的ROE基本無(wú)顯著差異。因此,本文同該文的結(jié)論的差異原因可以歸結(jié)為業(yè)績(jī)指標(biāo)的選取不同,即他們主要依據(jù)tobin's q、市凈率兩個(gè)市場(chǎng)指標(biāo),而本文依據(jù)三個(gè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo),那么哪一類業(yè)績(jī)指標(biāo)更為可靠呢?考慮到中國(guó)股市的實(shí)際情況,我們傾向于使用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo):

  第一,tobin's q、市凈率難以反映中國(guó)上市公司的價(jià)值。理由如下:(1)如何計(jì)算中國(guó)上市公司非流通股的市場(chǎng)價(jià)值,仍然是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題,對(duì)此既無(wú)有說(shuō)服力的理論依據(jù),亦無(wú)為大多數(shù)研究者所采用的通常算法;(2)由于中國(guó)股市尚未成熟,存在過(guò)度投機(jī)的特征(換手率高、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大),流通股的市場(chǎng)價(jià)值因此波動(dòng)很大;(3)中國(guó)股市是否達(dá)到弱式有效都是一個(gè)尚無(wú)一致結(jié)論的問(wèn)題(陳燈塔、洪永淼,2003),那么股票價(jià)格是否能代表公司的價(jià)值呢?

  第二,本文所使用的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)相對(duì)較好地反映了上市公司的價(jià)值。理由如下:(1)雖然上市公司存在盈余管理甚至?xí)?jì)造假行為,但在本文所選取的三個(gè)指標(biāo)中,ROE最容易成為操縱的對(duì)象,而ROA和CROA的操縱程度則相對(duì)較低。(2)由于本文的樣本量較大,時(shí)間區(qū)間較長(zhǎng),上市公司是難以如此普遍和長(zhǎng)時(shí)間地操縱不易操縱的ROA和CROA的。

  陳信元、汪輝(2004)一文與本文的結(jié)論出現(xiàn)差異還可能存在如下原因:他們是直接比較三類公司的tobin's q、市凈率和ROE,但是,由于相對(duì)于“一般公司”而言,“股東制衡公司”“聯(lián)盟型公司”的樣本極少,這種比較的結(jié)論可能是不可靠的,畢竟,還有其它因素影響tobin's q、市凈率和ROE。
(二)大股東數(shù)量對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

  在股權(quán)制衡公司的606個(gè)公司/年度觀察值中,有345個(gè)樣本有2個(gè)大股東,207個(gè)樣本有3個(gè)大股東,54個(gè)樣本有4個(gè)或者更多的大股東。大股東數(shù)量越多,代理成本可能就越大。那么,大股東數(shù)量對(duì)公司業(yè)績(jī)有無(wú)影響呢?

  我們首先按大股東數(shù)量將公司分組,然后用Kruskal-Wallis非參數(shù)檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)各組的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否相同,表明并不是所有組

別的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均相同(表1,Panel A)。但是由于大股東數(shù)量分別為4個(gè)和5個(gè)的觀察值太少,可能會(huì)夸大了組別的差異。進(jìn)一步,我們將大股東數(shù)量大于2的觀察值歸為一組,大股東數(shù)量為2的觀察值歸為一組,然后比較兩組經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的差異,結(jié)果表明并無(wú)明顯的差異(表1,Panel B)。因此,并不意味著大股東數(shù)量越多,公司業(yè)績(jī)?cè)讲睢?br />
  為什么股權(quán)制衡公司的業(yè)績(jī)會(huì)差于一股獨(dú)大的公司,但是對(duì)于股權(quán)制衡的公司而言,大股東數(shù)量對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響并不顯著呢?原因可能在于大股東問(wèn)如果發(fā)生矛盾,即使大股東數(shù)量超過(guò)了兩個(gè),但是矛盾最終會(huì)歸結(jié)兩個(gè)大股東之間。



表1 大股東數(shù)量對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響


┏━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━━━┓

┃ ┃ Panle A:Kruskal-Wallis非參數(shù) ┃

┃ ┃檢驗(yàn) ┃

┃業(yè)績(jī)變量 ┃ ┃

┃ ┣━━━━━━━┳━━━━━━━━━┫

┃ ┃ ┃ ┃

┃ ┃ 卡方統(tǒng)計(jì)量 ┃ P值 ┃

┃ ┃ ┃ ┃

┃ ┃ ┃ ┃

┣━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━┫

┃ ROE ┃ 9.2790 ┃ 0.03 ┃

┃ ROA ┃ 7.3976 ┃ 0.06 ┃
┃ CROA ┃ 15.9713 ┃ 0.00 ┃

┗━━━━━┻━━━━━━━┻━━━━━━━━━┛



續(xù)表1 大股東數(shù)量對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響


┏━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┓

┃ ┃ Panle B:2個(gè)大股東的公司與2個(gè)以上大股

東的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的 ┃

┃ ┃統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn) ┃

┃業(yè)績(jī)變量 ┃ ┃

┃ ┣━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━━━┫

┃ ┃ 均值檢驗(yàn) ┃ 中位數(shù)檢驗(yàn) ┃

┃ ┃ ┃ ┃

┃ ┣━━━━━━┳━━━━━╋━━━━━━━┳━━━━━━━━━┫

┃ ┃ T統(tǒng)計(jì)量 ┃ P值 ┃ Z統(tǒng)計(jì)量 ┃ P值 ┃

┣━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━┫

┃ ROE ┃ 0.44 ┃ 0.66 ┃ -0.7741 ┃ 0.22 ┃

┃ ROA ┃ -0.13 ┃ 0.90 ┃ 0.5852 ┃ 0.28 ┃

┃ CROA ┃ -0.39 ┃ 0.70 ┃ 1.3916 ┃ 0.08 ┃

┗━━━━━┻━━━━━━┻━━━━━┻━━━━━━━┻━━━━━━━━━┛


  四、穩(wěn)健性分析

  由于前文在為股權(quán)制衡公司從一股獨(dú)大公司中尋找配對(duì)樣本以比較二者的業(yè)績(jī)差異時(shí),所要求的同行業(yè)是大行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn),在這些大行業(yè)里面,各種子行業(yè)的公司的業(yè)績(jī)可能存在很大的差異。在這里,我們進(jìn)一步采用證監(jiān)會(huì)2001年公布的上市公司行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn),這些行業(yè)的劃分更細(xì)致,可能相對(duì)準(zhǔn)確地反映了公司的行業(yè)特性。我們?cè)趹?yīng)用證監(jiān)會(huì)的分類標(biāo)準(zhǔn)時(shí),制造業(yè)的分類采用行業(yè)代碼的前兩位,其他行業(yè)采用行業(yè)代碼的第一位。股權(quán)制衡公司及一股獨(dú)大公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)均減去同行業(yè)的業(yè)績(jī)指標(biāo)的均值。結(jié)果表明:股權(quán)制衡公司與一股獨(dú)大公司的ROE沒(méi)有顯著差異,而股權(quán)制衡公司的ROA、CROA比一股獨(dú)大公司的要差,其中,CROA的差異在統(tǒng)計(jì)上是顯著的(表2)。
表2 股權(quán)制衡公司與一股獨(dú)大公司的行業(yè)調(diào)整后的相對(duì)業(yè)績(jī)比較


┏━━━━━┳━━━━━━┳━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━┓

┃ ┃ ┃ 配對(duì)T檢驗(yàn) ┃ 中位數(shù)檢驗(yàn) ┃

┃ 變 量 ┃ 觀察值 ┃

┃ ┃

┃ ┃ ┣━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━┫

┃ ┃ ┃ T統(tǒng)計(jì)量 P值 ┃ Z統(tǒng)計(jì)量 P值 ┃

┣━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━┫

┃ ROE ┃ 200 ┃ 0.46 0.64 ┃ 0.74 0.23 ┃

┃ ROA ┃ 200 ┃ -1.69 0.09 ┃ -0.57 0.29 ┃

┃ CROA ┃ 200 ┃ -2.03 0.04 ┃ -1.64 0.05 ┃

┗━━━━━┻━━━━━━┻━━━━━━━━━━━┻━━━━━━━━━━━┛


  五、結(jié)論和討論

  由以上研究得到的結(jié)論是:股權(quán)制衡公司的業(yè)績(jī)顯著差于同行業(yè)、總資產(chǎn)規(guī)模最接近的一股獨(dú)大公司。因此,對(duì)于一股獨(dú)大應(yīng)該采取審慎的態(tài)度,籠統(tǒng)地將中國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司的諸多弊端歸咎于一股獨(dú)大、并用股權(quán)制衡取而代之的看法是極其偏頗的,如果貫徹下去,很可能造成上市公司的效率損失。

  那么,為什么得到如此的結(jié)論呢?我們以為這必須到中國(guó)的制度背景中去尋找。這里主要討論公司規(guī)模、代理成本、獨(dú)裁與民主三個(gè)問(wèn)題。

  公司規(guī)模是股權(quán)制衡是否有效的前提條件。這主要是由于規(guī)模大可能會(huì)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì),而實(shí)現(xiàn)這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)需要多個(gè)股東提供包括資金、人才和管理在內(nèi)的各種資源,此時(shí)股權(quán)制衡因?yàn)橐?guī)模經(jīng)濟(jì)增加了公司價(jià)值。相反,如果公司規(guī)模小,單個(gè)股東的資金就可以滿足需求,就沒(méi)有必要形成股權(quán)制衡,畢竟股權(quán)制衡存在代理成本。那么中國(guó)上市公司的實(shí)際情況呢?眾所周知,中國(guó)上市公司的所謂超級(jí)大盤(pán)股都是一股獨(dú)大的。不僅如此,總體而言,一股獨(dú)大公司的規(guī)模顯著大于股權(quán)制衡公司。這種狀況主要是因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)的制度安排造成的,參見(jiàn)胡繼之(1999)。
其次是代理成本。盡管沒(méi)有系統(tǒng)的證據(jù),但憑觀察可以推斷:就代理成本而言,股權(quán)制衡公司一般高于一股獨(dú)大公司。原因是股權(quán)制衡的公司更容易出現(xiàn)以爭(zhēng)奪控制權(quán)和控制權(quán)利益為目的的股權(quán)紛爭(zhēng)。這種紛爭(zhēng)比國(guó)外上市公司要嚴(yán)重得多。這不僅因中國(guó)上市公司仍然產(chǎn)權(quán)不清晰(張維迎2000),更重要的是不同于西方的中國(guó)文化在發(fā)生作用。在中國(guó)文化的氛圍中,每個(gè)人都習(xí)慣于服從與被服從,缺乏平等觀念(于增彪,1993),

因此,盡管在股權(quán)均衡的條件下,股東們之間也還是要爭(zhēng)個(gè)高低貴賤,很難接受西方那種以平衡和牽制為核心的股權(quán)制衡。同時(shí),每個(gè)人也習(xí)慣在天然的(如父子、兄弟)、放大的(如同學(xué)、老鄉(xiāng))和模擬的(如盟兄義子)血緣關(guān)系的基礎(chǔ)上建立一個(gè)個(gè)小圈子(于增彪,1993),從而使得股東與股東之間的紛爭(zhēng)可能不是一對(duì)一的“單練”而是若干圈子之間“群毆”,并有可能蔓延到公司之外有權(quán)勢(shì)的個(gè)人或組織。值得注意的是,“群毆”的動(dòng)因歸根到底還是彼此消長(zhǎng)的利益,因此,中國(guó)上市公司的紛爭(zhēng)在世界范圍內(nèi)很可能是最慘烈的。其結(jié)果造成公司的效率損失,公司代理成本上升。

  實(shí)際上,一股獨(dú)大就是政治學(xué)所謂的“獨(dú)裁”,而股權(quán)制衡就是政治學(xué)所謂的“民主”。獨(dú)裁和民主的好壞都不是絕對(duì)的,而是有條件的。一般地說(shuō),當(dāng)組織目標(biāo)明確且有一位“明君”時(shí),獨(dú)裁的效率是民主無(wú)法比擬的。這一點(diǎn)可以為一股獨(dú)大公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不比股權(quán)制衡公司差的結(jié)論提供了部分解釋。但是,當(dāng)組織目標(biāo)不明確或組織無(wú)“明君”時(shí),民主的效率也是獨(dú)裁無(wú)法比擬的。這好像不能解釋一股獨(dú)大公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不比股權(quán)制衡公司差的結(jié)論,或者說(shuō)一股獨(dú)大公司始終處于目標(biāo)明確且有“明君”的狀態(tài)。其實(shí)不然,現(xiàn)實(shí)中的一股獨(dú)大公司在多數(shù)時(shí)間里至少目標(biāo)不明確,而且這時(shí)因獨(dú)裁而發(fā)生損失,但是,這并不意味著股權(quán)制衡公司的民主會(huì)更好。因?yàn)樵谥袊?guó),股權(quán)制衡公司發(fā)現(xiàn)和確定目標(biāo)很可能誘發(fā)股東紛爭(zhēng),造成效率損失,其損失數(shù)額比一股獨(dú)大因獨(dú)裁造成的損失還要大,其結(jié)果,一股獨(dú)大公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不比股權(quán)制衡公司差的結(jié)論仍然成立。

  上述三個(gè)問(wèn)題的討論為本文的研究結(jié)論提供了合乎邏輯的解釋,但必須承認(rèn),這種解釋帶有明顯的假說(shuō)性質(zhì),有待進(jìn)一步系統(tǒng)驗(yàn)證。這也是本文局限性之所在。

  注釋:

 ?、?gòu)拈L(zhǎng)期看,企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是一致的,因此,本文中這兩個(gè)概念同義。

 ?、赗OE=凈利潤(rùn)*2/(期初凈資產(chǎn)+期末凈資產(chǎn));ROA=(凈利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用)*2/(期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn));CROA=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)*2/(期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn))。
主要參考文獻(xiàn)

  陳燈塔,洪永淼.2003.股市是弱式有效的嗎——基于一種新方法的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),3(1):97~124

  陳小悅,徐曉東.2001.股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效與投資者利益保護(hù).經(jīng)濟(jì)研究,11:3-11

  陳信元,汪輝.2004.股東制衡與公司價(jià)值:模型及經(jīng)驗(yàn)證據(jù).數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,11:102—110

  胡繼之.1999.中國(guó)股市的

演進(jìn)與制度變遷.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社

  黃渝祥,孫艷,邵穎紅,王樹(shù)娟.2003.股權(quán)制衡與公司治理研究.同濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào),9:1102~1105

  厲以寧.2001.“多股制衡”有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)。中國(guó)證券報(bào),06—22

  于增彪.1993.行為會(huì)計(jì)基礎(chǔ)研究——一個(gè)基本理論框架.廈門(mén)大學(xué)博士論文,68—88頁(yè)

  周小川,史美倫.將證券市場(chǎng)誠(chéng)信運(yùn)動(dòng)進(jìn)行到底.上海證券報(bào).2002-04-23

  張維迎.2000.產(chǎn)權(quán)安排與企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力斗爭(zhēng).經(jīng)濟(jì)研究,6:41-50

  趙景文,楊宏圖.2003.企業(yè)存在多個(gè)大股東的經(jīng)濟(jì)后果——來(lái)自中國(guó)上市公司的實(shí)證證據(jù).“第二屆中國(guó)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)問(wèn)題國(guó)際研討會(huì)”論文,重慶大學(xué),928~949

  朱紅軍,汪輝.2004.“股權(quán)制衡”可以改善公司治理嗎?——宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭(zhēng)的案例研究.管理世界,10:114~123

  朱武祥.2002.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理——對(duì)“一股獨(dú)大”與股權(quán)多元化觀點(diǎn)的評(píng)析.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),1:56—62

  朱武祥,宋勇.2001.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值——對(duì)家電行業(yè)上市公司實(shí)證分析.經(jīng)濟(jì)研究,12:66~72

  Becht, Marco, and Colin Mayer. 2000. Corporate Control in Europe. papers,ssrn. com

  Bennedsen, Morten, and Daniel Wolfenzon. 2000, The Balance of Power in Closely Held Corporations. Journal of Financial Economics, Vol. 58, 113-139

  Bloch, Francis, and Ulrich Hege. 2001. Multiple Shareholders and Control Contests. papers, ssm. com
Demsetz, H. , and Lehn, K.. 1985. The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences [J]. Journal of Political Economy, 93, 1155 ~ 1177.

  Gomes, Armando, and Walter Novaes. 2001

. Sharing of Control as a Corporate Governance Mechanism. papers, ssm. com

  La Porta, R. , Lopez-de-Silanes, and F. , Shleifer, A. 1999. Corporate Ownership Around the World [J]. Journal of Fi nance, 54, 471 ~517

  Pagano, M. , and Roell, A.. 1998. The Choice of Stock Ownership Structure: Agency Costs, Monitoring and the Decision to Go Public. Quarterly Journal of Economics 113, 187 ~225

  Shleifer, A. , and R. Vishny. 1986. Large Shareholders and Corporate Control. Journal of Political Economy, Volume 94, Issue 3, Part 1, 461 ~488

  Zwiebel,and Jeffrey. 1995. Block Investment and Partial Benefits of Corporate Control. Review of Economic Studies 62,161-185



服務(wù)熱線

400 180 8892

微信客服