企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要途徑之一，也是資本市場重要的融資工具之一。在市場經(jīng)濟(jì)國家特別是發(fā)達(dá)工業(yè)國家企業(yè)債券在各類有價(jià)證券中稱得上是首屈一指,在亞太新興國家，債券市場也發(fā)展得如火如荼。
但目前我國資本市場的發(fā)展很不均衡，表現(xiàn)為嚴(yán)重的“重股輕債”，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票的發(fā)行規(guī)模。作為一個(gè)重要的融資渠道和投資選擇，企業(yè)債券在某種程度上被人們忽視了。實(shí)際上，企業(yè)債券相對于股票和銀行貸款在某些方面具有獨(dú)到的優(yōu)勢，現(xiàn)代融資理論已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。而且針對我國的現(xiàn)實(shí)情況，發(fā)展企業(yè)債券更能在某種程度上解決資源配置、內(nèi)部人控制等問題。無論從資金需求，還是從公司治理問題的角度講，企業(yè)債券在我國應(yīng)當(dāng)有很大的發(fā)展空間。
為什么我國上市公司債券發(fā)展如此落后？如何改變目前我國上市公司債券發(fā)展滯后的現(xiàn)狀？分析解決這些問題不僅具有理論意義，而且有重大的現(xiàn)實(shí)意義。
一、我國上市公司債券融資的現(xiàn)狀
在社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)融資將逐步從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。股票融資和債券融資是企業(yè)直接融資的兩大渠道，但是近年來股票融資直線上升，受到社會普遍重視，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，年融資額平均都在1000億元以上。而債券融資一直處于低谷之中，時(shí)起時(shí)落，徘徊不前。從而導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，明顯不適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
我國最早于1984年開始發(fā)行企業(yè)債券，1984年—1986年累計(jì)發(fā)行類似企業(yè)債券的有價(jià)證券為100億元。1987年3月，國務(wù)院公布《企業(yè)債券管理暫行條例》，從此企業(yè)債券納入全國信貸資金計(jì)劃。后來由于經(jīng)濟(jì)治理整頓以及為保證國債的順利發(fā)行，政府一度將企業(yè)債券發(fā)行量控制在很小的范圍內(nèi)。1993年3月，為了加強(qiáng)企業(yè)債券管理，引導(dǎo)資金合理流向，國務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理》，從而使企業(yè)債券的發(fā)行逐步走上規(guī)范化和法制化。從總量上來看，截止到2002年底，上市公司債券總的發(fā)行規(guī)模為1152.69億元；而股票融資僅2001年就達(dá)到1252.3億元，比債券全部發(fā)行總額都大。從1993-2002年的數(shù)據(jù)（見下表）可以看出：雖然在各個(gè)年份中，上市公司債券融資額與股票融資額的比例相差較大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。
我國上市公司債券融資與股票融資的比例（1993-2002）（單位：億元）
年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
債券融資額 235.8 161.7 300.8 268.9 255.2 147.9 158.0 53.0 179.0 280.0
股票融資額 375.5 325.8 150.3 425.1 1294.0 811.5 911.6 2103.0 1252.3 745.6
兩者比例 0.63 0.19 2．0 0.63 0.20 0.18 0.17 0.04 0.14 0.37
數(shù)據(jù)來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》2004年
我們可以看出，當(dāng)前我國上市公司債券規(guī)模太小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票的發(fā)行，同國際上債權(quán)融資興起，股權(quán)融資衰落的局面比較，正好形成一個(gè)強(qiáng)烈的對照。從80年代中期開始，國際上債券融資已成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的主要手段，在國際融資市場上所占比例正在不斷擴(kuò)大?，F(xiàn)在美國債券市場大約為股市的5倍，而在亞太新興市場國家，債券融資也日益紅火起來，特別是業(yè)績好的公司擔(dān)心把股權(quán)讓給別人，更加關(guān)注債券融資。為了適應(yīng)今后我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我們在積極發(fā)展股票市場的同時(shí)，不應(yīng)忽視債券市場，讓企業(yè)債券也正常發(fā)展起來，成為上市公司直接融資的一個(gè)主要渠道，尤其是當(dāng)前銀行利率再次下調(diào)，居民儲蓄繼續(xù)增長，上市公司開展債券融資，可以說是個(gè)好時(shí)機(jī)。
二、我國上市公司債券融資發(fā)展滯后的成因分析
我國企業(yè)債券融資未能成為上市公司直接融資的主要形式，沒有發(fā)展成為同股票融資一樣的兩大直接融資渠道之一，其原因是復(fù)雜的，具體說來主要有以下幾個(gè)：
（一）政府對債券市場實(shí)行歧視性的政策
自90年代起政府對企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施了嚴(yán)格的控制，至今政策面臨的嚴(yán)厲監(jiān)管仍是制約企業(yè)債券融資的重要因素。過去債券發(fā)行一直實(shí)行行政審批制，近幾年，雖然國債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，但到目前為止，企業(yè)債券的發(fā)行仍實(shí)行多部審批制。企業(yè)能否發(fā)行債券，受益的期限，利率，金額都是由行政決定，而且發(fā)行申報(bào)復(fù)雜、審批慢、限度控制嚴(yán)重，這些因素大大制約了企業(yè)債券的發(fā)行。同時(shí)，銀行連續(xù)的降息，已使得利率處于歷史低點(diǎn)，按照企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％之規(guī)定和個(gè)人投資企業(yè)證券需交納20％的利息所得稅之規(guī)定，企業(yè)債券投資者的受益微薄，減弱了投資者投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難。而政府對債券發(fā)行的限制，不是空穴來風(fēng)，從自身利益來看，他有兩大顧慮：
一是目前我國企業(yè)的信用約束意識淡漠，許多企業(yè)長期習(xí)慣于依賴國家財(cái)政和銀行貸款，借債但可以不還的想法根深蒂固。目前長期拖欠的企業(yè)債務(wù)已使銀行積累了大量的呆帳，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)上升。此時(shí)如果企業(yè)債券的發(fā)行也放開，則可能有相當(dāng)部分的企業(yè)重蹈覆轍，再次形成新的債務(wù)拖欠，而且企業(yè)債券購買者多為社會個(gè)人投資，債券的拖欠影響面廣，負(fù)效應(yīng)大。事實(shí)上，到1995年底，全國企業(yè)債券（包括短期債券）不能及時(shí)償還的已占到發(fā)行余額的11％，而且我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，許多不具備發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)也混同于合格企業(yè)爭奪額度，魚龍混雜，造成政府也覺難以把關(guān)，所以政府寧愿優(yōu)先發(fā)展股票市場，以免不合格的企業(yè)亂集資，從而加大國家的金融風(fēng)險(xiǎn)。
二是由于企業(yè)債券的發(fā)行利率一般高于國債，國家擔(dān)心企業(yè)債券的大量發(fā)行會影響到國債的順利放行。比如在1993年年初，國家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃為490億元，但由于各方面的亂集資情況愈演愈烈，嚴(yán)重沖擊了國債市場，所以到四月份，國務(wù)院就下達(dá)了企業(yè)債券利率不得高于國債利率；國債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行的通知規(guī)定。
基于以上兩個(gè)大顧慮，政府始終將企業(yè)債券放在一個(gè)補(bǔ)充的地位。對企業(yè)債券制定也缺乏系統(tǒng)性和長遠(yuǎn)性，這就造成了企業(yè)債券市場規(guī)模小，起伏大。
（二）缺乏規(guī)范、公正的信用評級機(jī)構(gòu)
我國雖然近幾年社會中介機(jī)構(gòu)如雨后春筍,但缺乏高度規(guī)范，公正的專門從事企業(yè)信用級別評定業(yè)務(wù)的全國性機(jī)構(gòu).而且目前眾多的中介機(jī)構(gòu)行為規(guī)范性差,法律對這類機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不到位,造成了中介機(jī)構(gòu)行為的非公證性,這樣，自然導(dǎo)致我國企業(yè)信用等級評級及披露的不健全,使垃圾債券混入債券市場, 嚴(yán)重影響了債券市場的信譽(yù),也會誤導(dǎo)投資者，使得評級市場難以發(fā)展。在評級市場較小的情況下，評級機(jī)構(gòu)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)很難長進(jìn)，評級結(jié)果也難以得到市場檢驗(yàn)，從而抑制了評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的開展以及評級結(jié)果公證性、權(quán)威性的確立。因此投資人很難根據(jù)評估結(jié)果對債券進(jìn)行判斷選擇，在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場。
（三）上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加劇
目前，絕大多數(shù)上市公司中國家股，社會法人股和社會公眾并存，其中國家股處于絕對或相對控股的地位，而國有股比例高的制度背景是國家所有制經(jīng)濟(jì)占主體?，F(xiàn)在上市公司主要是由國有企業(yè)改造過來的，這樣的上市公司很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。再加上上市公司現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)體制渙散，職權(quán)不分，內(nèi)部人不受股東控制，而且不受市場的約束，這無疑使內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。不受約束的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。對企業(yè)內(nèi)部人而言，既然發(fā)行股票籌集資金不會影響到他們的權(quán)力，那么債券融資的“控股權(quán)維持”優(yōu)勢就不復(fù)存在了，對于完全依靠股票籌資來滿足資金需求的企業(yè)而言，其經(jīng)營沒有外在的壓力，有利就分，無利不分，不會有因還不起債而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行企業(yè)債券在破產(chǎn)制度健全的條件下，一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)管理者也要承擔(dān)破產(chǎn)成本，在市場上失去競爭能力，失去他在破產(chǎn)前的一切好處，所以債券融資有助于約束企業(yè)管理者使用資金。在此情況下,經(jīng)理人的理性選擇自然是放棄債務(wù)融資而選擇股票融資,因?yàn)楣蓹?quán)融資既無監(jiān)督約束,又無償付股息壓力,而債券融資則會加大自身的壓力,迫使其努力工作以避免破產(chǎn)，這就嚴(yán)重阻礙了債券市場的發(fā)展。
（四）債券的安全性不足
1.我國擔(dān)保和抵押機(jī)制尚未形成。
我國的企業(yè)債券的發(fā)行仍以信用方式為主，但卻未能形成以擔(dān)保和抵押來降低企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，從目前世界各國的通行做法來看，除了一些信譽(yù)特別好的企業(yè)外，企業(yè)債券發(fā)行皆以擔(dān)保和抵押為主，這就大大提高了企業(yè)償債的保證程度，從而提高了企業(yè)債券的安全性。
2.我國尚未建立企業(yè)償債基金。
這種由發(fā)債企業(yè)的信托擔(dān)保銀行定期從發(fā)債企業(yè)的存款中提取定量的資金，存入專戶，作為企業(yè)債券還本付息的專用基金，可以增強(qiáng)企業(yè)債務(wù)的償還能力，這種做法在國外已經(jīng)普遍實(shí)施，而在我國卻未有這種償債準(zhǔn)備意識。
3.我國法律對債權(quán)人的保護(hù)力度不夠。
一方面表現(xiàn)在對一些能還錢卻不還錢的強(qiáng)制執(zhí)行不力；另一方面反映在企業(yè)在破產(chǎn)宣告之前采取無償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)；非正常壓價(jià)出售財(cái)產(chǎn)；對原來沒有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保；對未到期的債務(wù)提前清償?shù)确椒ㄍ堤觽鶆?wù)或造成對債權(quán)人的不公平受償。
以上三點(diǎn)為保障企業(yè)債券安全性的三道防線。在我國這三道防線或是存在漏洞或是尚未建立，從而決定了我國企業(yè)債券安全性的不足。這就使投資者對債券望而卻步，不敢投資，影響了債券的發(fā)行。
（五）債券品種不豐富
雖然我國企業(yè)債券從1987年起步到現(xiàn)在已經(jīng)有了十幾年，在滬深證交所上市交易的企業(yè)債券品種先后超出了29個(gè)，但自1994年開始，大部分企業(yè)債券品種都被取消了，只留下極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個(gè)，從利率上看，雖然有了不同利率水平的債券組合，但由于利率上限的限制，企業(yè)債券實(shí)際上只是單一的固定利率債券一種。從期限上看，長期債券少，15年以上超長期幾乎沒有。這便使投資者選擇炒作空間受到很大的限制，抑制了投資者的積極性。
三、加強(qiáng)我國上市公司債券融資的措施
通過以上對上市公司債券融資發(fā)展滯后的原因分析，提出了幾點(diǎn)加強(qiáng)企業(yè)債券融資的措施,希望能為優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)起到有益的啟示作用。
（一）加大政府調(diào)控的科學(xué)性
政府應(yīng)加強(qiáng)完善企業(yè)債券市場法規(guī)，實(shí)行科學(xué)審核，做好市場裁判，加強(qiáng)市場監(jiān)管，保護(hù)投資者利益，創(chuàng)造公平，有序的交易環(huán)境。目前政府要取消企業(yè)債券市場發(fā)行管理計(jì)劃模式，代之以市場的管理體制，即取消現(xiàn)有的配額管理方式，由債券發(fā)行人根據(jù)自身需求和市場投資者的需求確定發(fā)行數(shù)量和定價(jià)方式，按照市場化，規(guī)范化和與國際慣例接軌的原則，進(jìn)一步改革和完善企業(yè)債券市場監(jiān)管體制，如取消企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％的規(guī)定等。另外，政府也應(yīng)取消企業(yè)債券發(fā)行主體的“所有制歧視”，更多的從企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，經(jīng)營效率，資產(chǎn)負(fù)債狀況以及償債信用機(jī)制等方面考察企業(yè)是否有發(fā)行企業(yè)債券的資格，而不是簡單的把所有民營企業(yè)排除在企業(yè)債券融資大門之外。
（二）規(guī)范信用評級
1.規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制。
信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)對自己負(fù)責(zé)評定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任，對自己在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述對債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。只有這樣，才能最大限度地降低差錯(cuò)，提高評級質(zhì)量，提高信用評估公司在投資者心目中的地位和作用，增加投資者對評級結(jié)果的信任度。
2.全面披露評級結(jié)果實(shí)行評級回訪制度。
信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)對投資者全面披露整個(gè)評估過程，包括但不僅限于評估方法、重要數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)化描述，使企業(yè)債券信用等級信息以更詳盡的方式呈現(xiàn)出來, 以使投資人對信用評級結(jié)果的可信度進(jìn)行分析判斷，信用等級高的，大家爭相購買；信用等級差的,群眾不予理睬，這樣可以督促發(fā)債企業(yè)更加重視經(jīng)濟(jì)效益，并告誡投資人注意企業(yè)債券要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從而決定投資策略。同時(shí)，應(yīng)建立定期的評級回訪制度，及時(shí)公布回訪信息，揭示債券風(fēng)險(xiǎn)，分析風(fēng)險(xiǎn)變化的原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)責(zé)任的事項(xiàng)發(fā)生，最大限度地保護(hù)債權(quán)人的利益。
3.評級機(jī)構(gòu)可以采用多種組織結(jié)構(gòu)的形式。
評級機(jī)構(gòu)既可設(shè)立為公司制，也可實(shí)行合伙制，并且以合伙制作為發(fā)展方向。組織形式的多樣化可加強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)間的競爭，公司制清晰的產(chǎn)權(quán)制度、規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制與合伙制無限責(zé)任制可給債權(quán)人以最大保護(hù)，可促進(jìn)評級行業(yè)的良性競爭，使評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作更加規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)賠償制度得以落實(shí)。
4.統(tǒng)一規(guī)范信用評級的指標(biāo)體系。
目前，我國債券評級的指標(biāo)體系，各個(gè)評估機(jī)構(gòu)各搞一套，自立章程，有的搬用國際慣例，有的限于財(cái)務(wù)指標(biāo)，沒有全國統(tǒng)一的規(guī)范，以至于同一企業(yè)債券可能由于不同評估機(jī)構(gòu)評級會得出不同的信用等級，為了保護(hù)投資人的利益，企業(yè)債券的評估指標(biāo)體系雖然不能絕對統(tǒng)一，但基本上應(yīng)該一致，這樣，才能使投資人對于企業(yè)債券的評價(jià)有一個(gè)公認(rèn)的判斷尺度。所以，有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評估指標(biāo)體系和評級方法，以便各個(gè)評估機(jī)構(gòu)共同遵守，保證評級結(jié)果的科學(xué)性，公證性和一致性。
目前由于我國缺乏統(tǒng)一的信用等級評估標(biāo)準(zhǔn),同一企業(yè)的信用等級經(jīng)不同評級機(jī)構(gòu)評定會得出不同的結(jié)果,嚴(yán)重影響了企業(yè)債券的信譽(yù),也會誤導(dǎo)投資者.因此,當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)盡快規(guī)范評估機(jī)構(gòu),制定統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn),保證企業(yè)信用等級評定的公證性、科學(xué)性，為投資者提供準(zhǔn)確、一致的信息。
（三）改進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決“內(nèi)部人控制”的問題
上市公司必須改變國有股占比較高的這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在貨幣資金比較充足的情況下，可以考慮利用機(jī)關(guān)經(jīng)濟(jì)手段實(shí)施國有股回購。通過國有股回購，降低國有股比例，增加流通股比例，能夠在一定程度上強(qiáng)化中小股東的地位。隨著更多理性投資者進(jìn)入公司，股權(quán)過度集中的現(xiàn)象將得以緩解，多元化投資主體的結(jié)構(gòu)將逐漸形成，股東會，董事會，經(jīng)理層相制衡的法人治理結(jié)構(gòu)將會得到良性的運(yùn)轉(zhuǎn)，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象能夠得到一定程度的防止和糾正，最終有利于公司資產(chǎn)的優(yōu)化組合和公司經(jīng)營長期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，通過國有股回購，能夠使產(chǎn)權(quán)制度更趨于完善，真正實(shí)現(xiàn)“同股，同權(quán)，同責(zé)，同利”，切實(shí)保障股東權(quán)益及股東對經(jīng)理層的約束。
（四）實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)擔(dān)保制度和破產(chǎn)制度
在國外，監(jiān)管部門不規(guī)定債券一定要提供擔(dān)保。只有那些信用評級結(jié)果比較低的公司才會考慮通過擔(dān)保來提高自己的信用水平，進(jìn)而降低利率和發(fā)行費(fèi)用。但我國的市場體制尚處于發(fā)展中，商業(yè)信用的約束力還不強(qiáng)，因此由政府出面來對債券擔(dān)保問題作出強(qiáng)制性的規(guī)定是必須的。類似國外的擔(dān)保公司，在我國也可能是未來的發(fā)展方向。除此之外，也應(yīng)實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)破產(chǎn)制度。應(yīng)吸收發(fā)達(dá)國家破產(chǎn)法的一些破產(chǎn)技術(shù)，如破產(chǎn)重組制度、破產(chǎn)管理人制度等，對一些有挽救希望的企業(yè)給予重組期，讓企業(yè)有重整的機(jī)會；要防范企業(yè)的假破產(chǎn)真逃債，對企業(yè)破產(chǎn)實(shí)行一系列嚴(yán)格的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，迫使企業(yè)盡量償還債務(wù)。
（五）積極進(jìn)行債券市場品種創(chuàng)新，吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者入市
隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,我國的企業(yè)債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。因此,應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu),除了中期定息債券以外，大型基建項(xiàng)目可發(fā)行項(xiàng)目債券，補(bǔ)充流動資金可以發(fā)行短期債券，上市公司或準(zhǔn)備上市的公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，外向型企業(yè)可以發(fā)行外幣債券。此外，還可以發(fā)行貼現(xiàn)債券，浮動利率債券和收益?zhèn)龋詽M足不同投資人的需求。目前特別是發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的和可交換債券的創(chuàng)新試點(diǎn)?？傊?為市場投資者提供更多的投資品種是當(dāng)務(wù)之急。
(六) 有步驟的構(gòu)筑并完善企業(yè)債券市場的結(jié)構(gòu)體系
在一級市場方面應(yīng)改進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)行機(jī)制，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)，簡化企業(yè)債券上市手續(xù)。可以適當(dāng)考慮長期企業(yè)債券的抵押融資問題，以提高期限較長的債券品種的吸引力。同時(shí)，加快債券二級市場的建設(shè)和發(fā)展，并對場外交易市場和場內(nèi)交易市場有明確的定位。對不同的發(fā)行方式和規(guī)模的企業(yè)債券選擇不同的交易方式和交易市場。
參考文獻(xiàn)
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企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要途徑之一，也是資本市場重要的融資工具之一。在市場經(jīng)濟(jì)國家特別是發(fā)達(dá)工業(yè)國家企業(yè)債券在各類有價(jià)證券中稱得上是首屈一指,在亞太新興國家，債券市場也發(fā)展得如火如荼。
但目前我國資本市場的發(fā)展很不均衡，表現(xiàn)為嚴(yán)重的“重股輕債”，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票的發(fā)行規(guī)模。作為一個(gè)重要的融資渠道和投資選擇，企業(yè)債券在某種程度上被人們忽視了。實(shí)際上，企業(yè)債券相對于股票和銀行貸款在某些方面具有獨(dú)到的優(yōu)勢，現(xiàn)代融資理論已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。而且針對我國的現(xiàn)實(shí)情況，發(fā)展企業(yè)債券更能在某種程度上解決資源配置、內(nèi)部人控制等問題。無論從資金需求，還是從公司治理問題的角度講，企業(yè)債券在我國應(yīng)當(dāng)有很大的發(fā)展空間。
為什么我國上市公司債券發(fā)展如此落后？如何改變目前我國上市公司債券發(fā)展滯后的現(xiàn)狀？分析解決這些問題不僅具有理論意義，而且有重大的現(xiàn)實(shí)意義。
一、我國上市公司債券融資的現(xiàn)狀
在社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)融資將逐步從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。股票融資和債券融資是企業(yè)直接融資的兩大渠道，但是近年來股票融資直線上升，受到社會普遍重視，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，年融資額平均都在1000億元以上。而債券融資一直處于低谷之中，時(shí)起時(shí)落，徘徊不前。從而導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，明顯不適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
我國最早于1984年開始發(fā)行企業(yè)債券，1984年—1986年累計(jì)發(fā)行類似企業(yè)債券的有價(jià)證券為100億元。1987年3月，國務(wù)院公布《企業(yè)債券管理暫行條例》，從此企業(yè)債券納入全國信貸資金計(jì)劃。后來由于經(jīng)濟(jì)治理整頓以及為保證國債的順利發(fā)行，政府一度將企業(yè)債券發(fā)行量控制在很小的范圍內(nèi)。1993年3月，為了加強(qiáng)企業(yè)債券管理，引導(dǎo)資金合理流向，國務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理》，從而使企業(yè)債券的發(fā)行逐步走上規(guī)范化和法制化。從總量上來看，截止到2002年底，上市公司債券總的發(fā)行規(guī)模為1152.69億元；而股票融資僅2001年就達(dá)到1252.3億元，比債券全部發(fā)行總額都大。從1993-2002年的數(shù)據(jù)（見下表）可以看出：雖然在各個(gè)年份中，上市公司債券融資額與股票融資額的比例相差較大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。
我國上市公司債券融資與股票融資的比例（1993-2002）（單位：億元）
年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
債券融資額 235.8 161.7 300.8 268.9 255.2 147.9 158.0 53.0 179.0 280.0
股票融資額 375.5 325.8 150.3 425.1 1294.0 811.5 911.6 2103.0 1252.3 745.6
兩者比例 0.63 0.19 2．0 0.63 0.20 0.18 0.17 0.04 0.14 0.37
數(shù)據(jù)來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》2004年
我們可以看出，當(dāng)前我國上市公司債券規(guī)模太小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票的發(fā)行，同國際上債權(quán)融資興起，股權(quán)融資衰落的局面比較，正好形成一個(gè)強(qiáng)烈的對照。從80年代中期開始，國際上債券融資已成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的主要手段，在國際融資市場上所占比例正在不斷擴(kuò)大。現(xiàn)在美國債券市場大約為股市的5倍，而在亞太新興市場國家，債券融資也日益紅火起來，特別是業(yè)績好的公司擔(dān)心把股權(quán)讓給別人，更加關(guān)注債券融資。為了適應(yīng)今后我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我們在積極發(fā)展股票市場的同時(shí)，不應(yīng)忽視債券市場，讓企業(yè)債券也正常發(fā)展起來，成為上市公司直接融資的一個(gè)主要渠道，尤其是當(dāng)前銀行利率再次下調(diào)，居民儲蓄繼續(xù)增長，上市公司開展債券融資，可以說是個(gè)好時(shí)機(jī)。
二、我國上市公司債券融資發(fā)展滯后的成因分析
我國企業(yè)債券融資未能成為上市公司直接融資的主要形式，沒有發(fā)展成為同股票融資一樣的兩大直接融資渠道之一，其原因是復(fù)雜的，具體說來主要有以下幾個(gè)：
（一）政府對債券市場實(shí)行歧視性的政策
自90年代起政府對企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施了嚴(yán)格的控制，至今政策面臨的嚴(yán)厲監(jiān)管仍是制約企業(yè)債券融資的重要因素。過去債券發(fā)行一直實(shí)行行政審批制，近幾年，雖然國債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，但到目前為止，企業(yè)債券的發(fā)行仍實(shí)行多部審批制。企業(yè)能否發(fā)行債券，受益的期限，利率，金額都是由行政決定，而且發(fā)行申報(bào)復(fù)雜、審批慢、限度控制嚴(yán)重，這些因素大大制約了企業(yè)債券的發(fā)行。同時(shí)，銀行連續(xù)的降息，已使得利率處于歷史低點(diǎn)，按照企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％之規(guī)定和個(gè)人投資企業(yè)證券需交納20％的利息所得稅之規(guī)定，企業(yè)債券投資者的受益微薄，減弱了投資者投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難。而政府對債券發(fā)行的限制，不是空穴來風(fēng)，從自身利益來看，他有兩大顧慮：
一是目前我國企業(yè)的信用約束意識淡漠，許多企業(yè)長期習(xí)慣于依賴國家財(cái)政和銀行貸款，借債但可以不還的想法根深蒂固。目前長期拖欠的企業(yè)債務(wù)已使銀行積累了大量的呆帳，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)上升。此時(shí)如果企業(yè)債券的發(fā)行也放開，則可能有相當(dāng)部分的企業(yè)重蹈覆轍，再次形成新的債務(wù)拖欠，而且企業(yè)債券購買者多為社會個(gè)人投資，債券的拖欠影響面廣，負(fù)效應(yīng)大。事實(shí)上，到1995年底，全國企業(yè)債券（包括短期債券）不能及時(shí)償還的已占到發(fā)行余額的11％，而且我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，許多不具備發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)也混同于合格企業(yè)爭奪額度，魚龍混雜，造成政府也覺難以把關(guān)，所以政府寧愿優(yōu)先發(fā)展股票市場，以免不合格的企業(yè)亂集資，從而加大國家的金融風(fēng)險(xiǎn)。
二是由于企業(yè)債券的發(fā)行利率一般高于國債，國家擔(dān)心企業(yè)債券的大量發(fā)行會影響到國債的順利放行。比如在1993年年初，國家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃為490億元，但由于各方面的亂集資情況愈演愈烈，嚴(yán)重沖擊了國債市場，所以到四月份，國務(wù)院就下達(dá)了企業(yè)債券利率不得高于國債利率；國債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行的通知規(guī)定。
基于以上兩個(gè)大顧慮，政府始終將企業(yè)債券放在一個(gè)補(bǔ)充的地位。對企業(yè)債券制定也缺乏系統(tǒng)性和長遠(yuǎn)性，這就造成了企業(yè)債券市場規(guī)模小，起伏大。
（二）缺乏規(guī)范、公正的信用評級機(jī)構(gòu)
我國雖然近幾年社會中介機(jī)構(gòu)如雨后春筍,但缺乏高度規(guī)范，公正的專門從事企業(yè)信用級別評定業(yè)務(wù)的全國性機(jī)構(gòu).而且目前眾多的中介機(jī)構(gòu)行為規(guī)范性差,法律對這類機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不到位,造成了中介機(jī)構(gòu)行為的非公證性,這樣，自然導(dǎo)致我國企業(yè)信用等級評級及披露的不健全,使垃圾債券混入債券市場, 嚴(yán)重影響了債券市場的信譽(yù),也會誤導(dǎo)投資者，使得評級市場難以發(fā)展。在評級市場較小的情況下，評級機(jī)構(gòu)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)很難長進(jìn)，評級結(jié)果也難以得到市場檢驗(yàn)，從而抑制了評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的開展以及評級結(jié)果公證性、權(quán)威性的確立。因此投資人很難根據(jù)評估結(jié)果對債券進(jìn)行判斷選擇，在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場。
（三）上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加劇
目前，絕大多數(shù)上市公司中國家股，社會法人股和社會公眾并存，其中國家股處于絕對或相對控股的地位，而國有股比例高的制度背景是國家所有制經(jīng)濟(jì)占主體。現(xiàn)在上市公司主要是由國有企業(yè)改造過來的，這樣的上市公司很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。再加上上市公司現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)體制渙散，職權(quán)不分，內(nèi)部人不受股東控制，而且不受市場的約束，這無疑使內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。不受約束的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。對企業(yè)內(nèi)部人而言，既然發(fā)行股票籌集資金不會影響到他們的權(quán)力，那么債券融資的“控股權(quán)維持”優(yōu)勢就不復(fù)存在了，對于完全依靠股票籌資來滿足資金需求的企業(yè)而言，其經(jīng)營沒有外在的壓力，有利就分，無利不分，不會有因還不起債而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行企業(yè)債券在破產(chǎn)制度健全的條件下，一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)管理者也要承擔(dān)破產(chǎn)成本，在市場上失去競爭能力，失去他在破產(chǎn)前的一切好處，所以債券融資有助于約束企業(yè)管理者使用資金。在此情況下,經(jīng)理人的理性選擇自然是放棄債務(wù)融資而選擇股票融資,因?yàn)楣蓹?quán)融資既無監(jiān)督約束,又無償付股息壓力,而債券融資則會加大自身的壓力,迫使其努力工作以避免破產(chǎn)，這就嚴(yán)重阻礙了債券市場的發(fā)展。
（四）債券的安全性不足
1.我國擔(dān)保和抵押機(jī)制尚未形成。
我國的企業(yè)債券的發(fā)行仍以信用方式為主，但卻未能形成以擔(dān)保和抵押來降低企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，從目前世界各國的通行做法來看，除了一些信譽(yù)特別好的企業(yè)外，企業(yè)債券發(fā)行皆以擔(dān)保和抵押為主，這就大大提高了企業(yè)償債的保證程度，從而提高了企業(yè)債券的安全性。
2.我國尚未建立企業(yè)償債基金。
這種由發(fā)債企業(yè)的信托擔(dān)保銀行定期從發(fā)債企業(yè)的存款中提取定量的資金，存入專戶，作為企業(yè)債券還本付息的專用基金，可以增強(qiáng)企業(yè)債務(wù)的償還能力，這種做法在國外已經(jīng)普遍實(shí)施，而在我國卻未有這種償債準(zhǔn)備意識。
3.我國法律對債權(quán)人的保護(hù)力度不夠。
一方面表現(xiàn)在對一些能還錢卻不還錢的強(qiáng)制執(zhí)行不力；另一方面反映在企業(yè)在破產(chǎn)宣告之前采取無償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)；非正常壓價(jià)出售財(cái)產(chǎn)；對原來沒有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保；對未到期的債務(wù)提前清償?shù)确椒ㄍ堤觽鶆?wù)或造成對債權(quán)人的不公平受償。
以上三點(diǎn)為保障企業(yè)債券安全性的三道防線。在我國這三道防線或是存在漏洞或是尚未建立，從而決定了我國企業(yè)債券安全性的不足。這就使投資者對債券望而卻步，不敢投資，影響了債券的發(fā)行。
（五）債券品種不豐富
雖然我國企業(yè)債券從1987年起步到現(xiàn)在已經(jīng)有了十幾年，在滬深證交所上市交易的企業(yè)債券品種先后超出了29個(gè)，但自1994年開始，大部分企業(yè)債券品種都被取消了，只留下極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個(gè)，從利率上看，雖然有了不同利率水平的債券組合，但由于利率上限的限制，企業(yè)債券實(shí)際上只是單一的固定利率債券一種。從期限上看，長期債券少，15年以上超長期幾乎沒有。這便使投資者選擇炒作空間受到很大的限制，抑制了投資者的積極性。
三、加強(qiáng)我國上市公司債券融資的措施
通過以上對上市公司債券融資發(fā)展滯后的原因分析，提出了幾點(diǎn)加強(qiáng)企業(yè)債券融資的措施,希望能為優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)起到有益的啟示作用。
（一）加大政府調(diào)控的科學(xué)性
政府應(yīng)加強(qiáng)完善企業(yè)債券市場法規(guī)，實(shí)行科學(xué)審核，做好市場裁判，加強(qiáng)市場監(jiān)管，保護(hù)投資者利益，創(chuàng)造公平，有序的交易環(huán)境。目前政府要取消企業(yè)債券市場發(fā)行管理計(jì)劃模式，代之以市場的管理體制，即取消現(xiàn)有的配額管理方式，由債券發(fā)行人根據(jù)自身需求和市場投資者的需求確定發(fā)行數(shù)量和定價(jià)方式，按照市場化，規(guī)范化和與國際慣例接軌的原則，進(jìn)一步改革和完善企業(yè)債券市場監(jiān)管體制，如取消企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％的規(guī)定等。另外，政府也應(yīng)取消企業(yè)債券發(fā)行主體的“所有制歧視”，更多的從企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，經(jīng)營效率，資產(chǎn)負(fù)債狀況以及償債信用機(jī)制等方面考察企業(yè)是否有發(fā)行企業(yè)債券的資格，而不是簡單的把所有民營企業(yè)排除在企業(yè)債券融資大門之外。
（二）規(guī)范信用評級
1.規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制。
信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)對自己負(fù)責(zé)評定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任，對自己在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述對債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。只有這樣，才能最大限度地降低差錯(cuò)，提高評級質(zhì)量，提高信用評估公司在投資者心目中的地位和作用，增加投資者對評級結(jié)果的信任度。
2.全面披露評級結(jié)果實(shí)行評級回訪制度。
信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)對投資者全面披露整個(gè)評估過程，包括但不僅限于評估方法、重要數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)化描述，使企業(yè)債券信用等級信息以更詳盡的方式呈現(xiàn)出來, 以使投資人對信用評級結(jié)果的可信度進(jìn)行分析判斷，信用等級高的，大家爭相購買；信用等級差的,群眾不予理睬，這樣可以督促發(fā)債企業(yè)更加重視經(jīng)濟(jì)效益，并告誡投資人注意企業(yè)債券要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從而決定投資策略。同時(shí)，應(yīng)建立定期的評級回訪制度，及時(shí)公布回訪信息，揭示債券風(fēng)險(xiǎn)，分析風(fēng)險(xiǎn)變化的原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)責(zé)任的事項(xiàng)發(fā)生，最大限度地保護(hù)債權(quán)人的利益。
3.評級機(jī)構(gòu)可以采用多種組織結(jié)構(gòu)的形式。
評級機(jī)構(gòu)既可設(shè)立為公司制，也可實(shí)行合伙制，并且以合伙制作為發(fā)展方向。組織形式的多樣化可加強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)間的競爭，公司制清晰的產(chǎn)權(quán)制度、規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制與合伙制無限責(zé)任制可給債權(quán)人以最大保護(hù)，可促進(jìn)評級行業(yè)的良性競爭，使評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作更加規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)賠償制度得以落實(shí)。
4.統(tǒng)一規(guī)范信用評級的指標(biāo)體系。
目前，我國債券評級的指標(biāo)體系，各個(gè)評估機(jī)構(gòu)各搞一套，自立章程，有的搬用國際慣例，有的限于財(cái)務(wù)指標(biāo)，沒有全國統(tǒng)一的規(guī)范，以至于同一企業(yè)債券可能由于不同評估機(jī)構(gòu)評級會得出不同的信用等級，為了保護(hù)投資人的利益，企業(yè)債券的評估指標(biāo)體系雖然不能絕對統(tǒng)一，但基本上應(yīng)該一致，這樣，才能使投資人對于企業(yè)債券的評價(jià)有一個(gè)公認(rèn)的判斷尺度。所以，有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評估指標(biāo)體系和評級方法，以便各個(gè)評估機(jī)構(gòu)共同遵守，保證評級結(jié)果的科學(xué)性，公證性和一致性。
目前由于我國缺乏統(tǒng)一的信用等級評估標(biāo)準(zhǔn),同一企業(yè)的信用等級經(jīng)不同評級機(jī)構(gòu)評定會得出不同的結(jié)果,嚴(yán)重影響了企業(yè)債券的信譽(yù),也會誤導(dǎo)投資者.因此,當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)盡快規(guī)范評估機(jī)構(gòu),制定統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn),保證企業(yè)信用等級評定的公證性、科學(xué)性，為投資者提供準(zhǔn)確、一致的信息。
（三）改進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決“內(nèi)部人控制”的問題
上市公司必須改變國有股占比較高的這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在貨幣資金比較充足的情況下，可以考慮利用機(jī)關(guān)經(jīng)濟(jì)手段實(shí)施國有股回購。通過國有股回購，降低國有股比例，增加流通股比例，能夠在一定程度上強(qiáng)化中小股東的地位。隨著更多理性投資者進(jìn)入公司，股權(quán)過度集中的現(xiàn)象將得以緩解，多元化投資主體的結(jié)構(gòu)將逐漸形成，股東會，董事會，經(jīng)理層相制衡的法人治理結(jié)構(gòu)將會得到良性的運(yùn)轉(zhuǎn)，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象能夠得到一定程度的防止和糾正，最終有利于公司資產(chǎn)的優(yōu)化組合和公司經(jīng)營長期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，通過國有股回購，能夠使產(chǎn)權(quán)制度更趨于完善，真正實(shí)現(xiàn)“同股，同權(quán)，同責(zé)，同利”，切實(shí)保障股東權(quán)益及股東對經(jīng)理層的約束。
（四）實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)擔(dān)保制度和破產(chǎn)制度
在國外，監(jiān)管部門不規(guī)定債券一定要提供擔(dān)保。只有那些信用評級結(jié)果比較低的公司才會考慮通過擔(dān)保來提高自己的信用水平，進(jìn)而降低利率和發(fā)行費(fèi)用。但我國的市場體制尚處于發(fā)展中，商業(yè)信用的約束力還不強(qiáng)，因此由政府出面來對債券擔(dān)保問題作出強(qiáng)制性的規(guī)定是必須的。類似國外的擔(dān)保公司，在我國也可能是未來的發(fā)展方向。除此之外，也應(yīng)實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)破產(chǎn)制度。應(yīng)吸收發(fā)達(dá)國家破產(chǎn)法的一些破產(chǎn)技術(shù)，如破產(chǎn)重組制度、破產(chǎn)管理人制度等，對一些有挽救希望的企業(yè)給予重組期，讓企業(yè)有重整的機(jī)會；要防范企業(yè)的假破產(chǎn)真逃債，對企業(yè)破產(chǎn)實(shí)行一系列嚴(yán)格的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，迫使企業(yè)盡量償還債務(wù)。
（五）積極進(jìn)行債券市場品種創(chuàng)新，吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者入市
隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,我國的企業(yè)債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。因此,應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu),除了中期定息債券以外，大型基建項(xiàng)目可發(fā)行項(xiàng)目債券，補(bǔ)充流動資金可以發(fā)行短期債券，上市公司或準(zhǔn)備上市的公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，外向型企業(yè)可以發(fā)行外幣債券。此外，還可以發(fā)行貼現(xiàn)債券，浮動利率債券和收益?zhèn)龋詽M足不同投資人的需求。目前特別是發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的和可交換債券的創(chuàng)新試點(diǎn)。總之,為市場投資者提供更多的投資品種是當(dāng)務(wù)之急。
(六) 有步驟的構(gòu)筑并完善企業(yè)債券市場的結(jié)構(gòu)體系
在一級市場方面應(yīng)改進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)行機(jī)制，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)，簡化企業(yè)債券上市手續(xù)。可以適當(dāng)考慮長期企業(yè)債券的抵押融資問題，以提高期限較長的債券品種的吸引力。同時(shí)，加快債券二級市場的建設(shè)和發(fā)展，并對場外交易市場和場內(nèi)交易市場有明確的定位。對不同的發(fā)行方式和規(guī)模的企業(yè)債券選擇不同的交易方式和交易市場。
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企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要途徑之一，也是資本市場重要的融資工具之一。在市場經(jīng)濟(jì)國家特別是發(fā)達(dá)工業(yè)國家企業(yè)債券在各類有價(jià)證券中稱得上是首屈一指,在亞太新興國家，債券市場也發(fā)展得如火如荼。
但目前我國資本市場的發(fā)展很不均衡，表現(xiàn)為嚴(yán)重的“重股輕債”，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票的發(fā)行規(guī)模。作為一個(gè)重要的融資渠道和投資選擇，企業(yè)債券在某種程度上被人們忽視了。實(shí)際上，企業(yè)債券相對于股票和銀行貸款在某些方面具有獨(dú)到的優(yōu)勢，現(xiàn)代融資理論已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。而且針對我國的現(xiàn)實(shí)情況，發(fā)展企業(yè)債券更能在某種程度上解決資源配置、內(nèi)部人控制等問題。無論從資金需求，還是從公司治理問題的角度講，企業(yè)債券在我國應(yīng)當(dāng)有很大的發(fā)展空間。
為什么我國上市公司債券發(fā)展如此落后？如何改變目前我國上市公司債券發(fā)展滯后的現(xiàn)狀？分析解決這些問題不僅具有理論意義，而且有重大的現(xiàn)實(shí)意義。
一、我國上市公司債券融資的現(xiàn)狀
在社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)融資將逐步從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。股票融資和債券融資是企業(yè)直接融資的兩大渠道，但是近年來股票融資直線上升，受到社會普遍重視，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，年融資額平均都在1000億元以上。而債券融資一直處于低谷之中，時(shí)起時(shí)落，徘徊不前。從而導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，明顯不適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
我國最早于1984年開始發(fā)行企業(yè)債券，1984年—1986年累計(jì)發(fā)行類似企業(yè)債券的有價(jià)證券為100億元。1987年3月，國務(wù)院公布《企業(yè)債券管理暫行條例》，從此企業(yè)債券納入全國信貸資金計(jì)劃。后來由于經(jīng)濟(jì)治理整頓以及為保證國債的順利發(fā)行，政府一度將企業(yè)債券發(fā)行量控制在很小的范圍內(nèi)。1993年3月，為了加強(qiáng)企業(yè)債券管理，引導(dǎo)資金合理流向，國務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理》，從而使企業(yè)債券的發(fā)行逐步走上規(guī)范化和法制化。從總量上來看，截止到2002年底，上市公司債券總的發(fā)行規(guī)模為1152.69億元；而股票融資僅2001年就達(dá)到1252.3億元，比債券全部發(fā)行總額都大。從1993-2002年的數(shù)據(jù)（見下表）可以看出：雖然在各個(gè)年份中，上市公司債券融資額與股票融資額的比例相差較大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。
我國上市公司債券融資與股票融資的比例（1993-2002）（單位：億元）
年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
債券融資額 235.8 161.7 300.8 268.9 255.2 147.9 158.0 53.0 179.0 280.0
股票融資額 375.5 325.8 150.3 425.1 1294.0 811.5 911.6 2103.0 1252.3 745.6
兩者比例 0.63 0.19 2．0 0.63 0.20 0.18 0.17 0.04 0.14 0.37
數(shù)據(jù)來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》2004年
我們可以看出，當(dāng)前我國上市公司債券規(guī)模太小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票的發(fā)行，同國際上債權(quán)融資興起，股權(quán)融資衰落的局面比較，正好形成一個(gè)強(qiáng)烈的對照。從80年代中期開始，國際上債券融資已成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的主要手段，在國際融資市場上所占比例正在不斷擴(kuò)大?，F(xiàn)在美國債券市場大約為股市的5倍，而在亞太新興市場國家，債券融資也日益紅火起來，特別是業(yè)績好的公司擔(dān)心把股權(quán)讓給別人，更加關(guān)注債券融資。為了適應(yīng)今后我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我們在積極發(fā)展股票市場的同時(shí)，不應(yīng)忽視債券市場，讓企業(yè)債券也正常發(fā)展起來，成為上市公司直接融資的一個(gè)主要渠道，尤其是當(dāng)前銀行利率再次下調(diào)，居民儲蓄繼續(xù)增長，上市公司開展債券融資，可以說是個(gè)好時(shí)機(jī)。
二、我國上市公司債券融資發(fā)展滯后的成因分析
我國企業(yè)債券融資未能成為上市公司直接融資的主要形式，沒有發(fā)展成為同股票融資一樣的兩大直接融資渠道之一，其原因是復(fù)雜的，具體說來主要有以下幾個(gè)：
（一）政府對債券市場實(shí)行歧視性的政策
自90年代起政府對企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施了嚴(yán)格的控制，至今政策面臨的嚴(yán)厲監(jiān)管仍是制約企業(yè)債券融資的重要因素。過去債券發(fā)行一直實(shí)行行政審批制，近幾年，雖然國債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，但到目前為止，企業(yè)債券的發(fā)行仍實(shí)行多部審批制。企業(yè)能否發(fā)行債券，受益的期限，利率，金額都是由行政決定，而且發(fā)行申報(bào)復(fù)雜、審批慢、限度控制嚴(yán)重，這些因素大大制約了企業(yè)債券的發(fā)行。同時(shí)，銀行連續(xù)的降息，已使得利率處于歷史低點(diǎn)，按照企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％之規(guī)定和個(gè)人投資企業(yè)證券需交納20％的利息所得稅之規(guī)定，企業(yè)債券投資者的受益微薄，減弱了投資者投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難。而政府對債券發(fā)行的限制，不是空穴來風(fēng)，從自身利益來看，他有兩大顧慮：
一是目前我國企業(yè)的信用約束意識淡漠，許多企業(yè)長期習(xí)慣于依賴國家財(cái)政和銀行貸款，借債但可以不還的想法根深蒂固。目前長期拖欠的企業(yè)債務(wù)已使銀行積累了大量的呆帳，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)上升。此時(shí)如果企業(yè)債券的發(fā)行也放開，則可能有相當(dāng)部分的企業(yè)重蹈覆轍，再次形成新的債務(wù)拖欠，而且企業(yè)債券購買者多為社會個(gè)人投資，債券的拖欠影響面廣，負(fù)效應(yīng)大。事實(shí)上，到1995年底，全國企業(yè)債券（包括短期債券）不能及時(shí)償還的已占到發(fā)行余額的11％，而且我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，許多不具備發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)也混同于合格企業(yè)爭奪額度，魚龍混雜，造成政府也覺難以把關(guān)，所以政府寧愿優(yōu)先發(fā)展股票市場，以免不合格的企業(yè)亂集資，從而加大國家的金融風(fēng)險(xiǎn)。
二是由于企業(yè)債券的發(fā)行利率一般高于國債，國家擔(dān)心企業(yè)債券的大量發(fā)行會影響到國債的順利放行。比如在1993年年初，國家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃為490億元，但由于各方面的亂集資情況愈演愈烈，嚴(yán)重沖擊了國債市場，所以到四月份，國務(wù)院就下達(dá)了企業(yè)債券利率不得高于國債利率；國債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行的通知規(guī)定。
基于以上兩個(gè)大顧慮，政府始終將企業(yè)債券放在一個(gè)補(bǔ)充的地位。對企業(yè)債券制定也缺乏系統(tǒng)性和長遠(yuǎn)性，這就造成了企業(yè)債券市場規(guī)模小，起伏大。
（二）缺乏規(guī)范、公正的信用評級機(jī)構(gòu)
我國雖然近幾年社會中介機(jī)構(gòu)如雨后春筍,但缺乏高度規(guī)范，公正的專門從事企業(yè)信用級別評定業(yè)務(wù)的全國性機(jī)構(gòu).而且目前眾多的中介機(jī)構(gòu)行為規(guī)范性差,法律對這類機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不到位,造成了中介機(jī)構(gòu)行為的非公證性,這樣，自然導(dǎo)致我國企業(yè)信用等級評級及披露的不健全,使垃圾債券混入債券市場, 嚴(yán)重影響了債券市場的信譽(yù),也會誤導(dǎo)投資者，使得評級市場難以發(fā)展。在評級市場較小的情況下，評級機(jī)構(gòu)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)很難長進(jìn)，評級結(jié)果也難以得到市場檢驗(yàn)，從而抑制了評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的開展以及評級結(jié)果公證性、權(quán)威性的確立。因此投資人很難根據(jù)評估結(jié)果對債券進(jìn)行判斷選擇，在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場。
（三）上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加劇
目前，絕大多數(shù)上市公司中國家股，社會法人股和社會公眾并存，其中國家股處于絕對或相對控股的地位，而國有股比例高的制度背景是國家所有制經(jīng)濟(jì)占主體。現(xiàn)在上市公司主要是由國有企業(yè)改造過來的，這樣的上市公司很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。再加上上市公司現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)體制渙散，職權(quán)不分，內(nèi)部人不受股東控制，而且不受市場的約束，這無疑使內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。不受約束的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。對企業(yè)內(nèi)部人而言，既然發(fā)行股票籌集資金不會影響到他們的權(quán)力，那么債券融資的“控股權(quán)維持”優(yōu)勢就不復(fù)存在了，對于完全依靠股票籌資來滿足資金需求的企業(yè)而言，其經(jīng)營沒有外在的壓力，有利就分，無利不分，不會有因還不起債而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行企業(yè)債券在破產(chǎn)制度健全的條件下，一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)管理者也要承擔(dān)破產(chǎn)成本，在市場上失去競爭能力，失去他在破產(chǎn)前的一切好處，所以債券融資有助于約束企業(yè)管理者使用資金。在此情況下,經(jīng)理人的理性選擇自然是放棄債務(wù)融資而選擇股票融資,因?yàn)楣蓹?quán)融資既無監(jiān)督約束,又無償付股息壓力,而債券融資則會加大自身的壓力,迫使其努力工作以避免破產(chǎn)，這就嚴(yán)重阻礙了債券市場的發(fā)展。
（四）債券的安全性不足
1.我國擔(dān)保和抵押機(jī)制尚未形成。
我國的企業(yè)債券的發(fā)行仍以信用方式為主，但卻未能形成以擔(dān)保和抵押來降低企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，從目前世界各國的通行做法來看，除了一些信譽(yù)特別好的企業(yè)外，企業(yè)債券發(fā)行皆以擔(dān)保和抵押為主，這就大大提高了企業(yè)償債的保證程度，從而提高了企業(yè)債券的安全性。
2.我國尚未建立企業(yè)償債基金。
這種由發(fā)債企業(yè)的信托擔(dān)保銀行定期從發(fā)債企業(yè)的存款中提取定量的資金，存入專戶，作為企業(yè)債券還本付息的專用基金，可以增強(qiáng)企業(yè)債務(wù)的償還能力，這種做法在國外已經(jīng)普遍實(shí)施，而在我國卻未有這種償債準(zhǔn)備意識。
3.我國法律對債權(quán)人的保護(hù)力度不夠。
一方面表現(xiàn)在對一些能還錢卻不還錢的強(qiáng)制執(zhí)行不力；另一方面反映在企業(yè)在破產(chǎn)宣告之前采取無償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)；非正常壓價(jià)出售財(cái)產(chǎn)；對原來沒有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保；對未到期的債務(wù)提前清償?shù)确椒ㄍ堤觽鶆?wù)或造成對債權(quán)人的不公平受償。
以上三點(diǎn)為保障企業(yè)債券安全性的三道防線。在我國這三道防線或是存在漏洞或是尚未建立，從而決定了我國企業(yè)債券安全性的不足。這就使投資者對債券望而卻步，不敢投資，影響了債券的發(fā)行。
（五）債券品種不豐富
雖然我國企業(yè)債券從1987年起步到現(xiàn)在已經(jīng)有了十幾年，在滬深證交所上市交易的企業(yè)債券品種先后超出了29個(gè)，但自1994年開始，大部分企業(yè)債券品種都被取消了，只留下極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個(gè)，從利率上看，雖然有了不同利率水平的債券組合，但由于利率上限的限制，企業(yè)債券實(shí)際上只是單一的固定利率債券一種。從期限上看，長期債券少，15年以上超長期幾乎沒有。這便使投資者選擇炒作空間受到很大的限制，抑制了投資者的積極性。
三、加強(qiáng)我國上市公司債券融資的措施
通過以上對上市公司債券融資發(fā)展滯后的原因分析，提出了幾點(diǎn)加強(qiáng)企業(yè)債券融資的措施,希望能為優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)起到有益的啟示作用。
（一）加大政府調(diào)控的科學(xué)性
政府應(yīng)加強(qiáng)完善企業(yè)債券市場法規(guī)，實(shí)行科學(xué)審核，做好市場裁判，加強(qiáng)市場監(jiān)管，保護(hù)投資者利益，創(chuàng)造公平，有序的交易環(huán)境。目前政府要取消企業(yè)債券市場發(fā)行管理計(jì)劃模式，代之以市場的管理體制，即取消現(xiàn)有的配額管理方式，由債券發(fā)行人根據(jù)自身需求和市場投資者的需求確定發(fā)行數(shù)量和定價(jià)方式，按照市場化，規(guī)范化和與國際慣例接軌的原則，進(jìn)一步改革和完善企業(yè)債券市場監(jiān)管體制，如取消企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％的規(guī)定等。另外，政府也應(yīng)取消企業(yè)債券發(fā)行主體的“所有制歧視”，更多的從企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，經(jīng)營效率，資產(chǎn)負(fù)債狀況以及償債信用機(jī)制等方面考察企業(yè)是否有發(fā)行企業(yè)債券的資格，而不是簡單的把所有民營企業(yè)排除在企業(yè)債券融資大門之外。
（二）規(guī)范信用評級
1.規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制。
信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)對自己負(fù)責(zé)評定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任，對自己在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述對債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。只有這樣，才能最大限度地降低差錯(cuò)，提高評級質(zhì)量，提高信用評估公司在投資者心目中的地位和作用，增加投資者對評級結(jié)果的信任度。
2.全面披露評級結(jié)果實(shí)行評級回訪制度。
信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)對投資者全面披露整個(gè)評估過程，包括但不僅限于評估方法、重要數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)化描述，使企業(yè)債券信用等級信息以更詳盡的方式呈現(xiàn)出來, 以使投資人對信用評級結(jié)果的可信度進(jìn)行分析判斷，信用等級高的，大家爭相購買；信用等級差的,群眾不予理睬，這樣可以督促發(fā)債企業(yè)更加重視經(jīng)濟(jì)效益，并告誡投資人注意企業(yè)債券要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從而決定投資策略。同時(shí)，應(yīng)建立定期的評級回訪制度，及時(shí)公布回訪信息，揭示債券風(fēng)險(xiǎn)，分析風(fēng)險(xiǎn)變化的原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)責(zé)任的事項(xiàng)發(fā)生，最大限度地保護(hù)債權(quán)人的利益。
3.評級機(jī)構(gòu)可以采用多種組織結(jié)構(gòu)的形式。
評級機(jī)構(gòu)既可設(shè)立為公司制，也可實(shí)行合伙制，并且以合伙制作為發(fā)展方向。組織形式的多樣化可加強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)間的競爭，公司制清晰的產(chǎn)權(quán)制度、規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制與合伙制無限責(zé)任制可給債權(quán)人以最大保護(hù)，可促進(jìn)評級行業(yè)的良性競爭，使評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作更加規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)賠償制度得以落實(shí)。
4.統(tǒng)一規(guī)范信用評級的指標(biāo)體系。
目前，我國債券評級的指標(biāo)體系，各個(gè)評估機(jī)構(gòu)各搞一套，自立章程，有的搬用國際慣例，有的限于財(cái)務(wù)指標(biāo)，沒有全國統(tǒng)一的規(guī)范，以至于同一企業(yè)債券可能由于不同評估機(jī)構(gòu)評級會得出不同的信用等級，為了保護(hù)投資人的利益，企業(yè)債券的評估指標(biāo)體系雖然不能絕對統(tǒng)一，但基本上應(yīng)該一致，這樣，才能使投資人對于企業(yè)債券的評價(jià)有一個(gè)公認(rèn)的判斷尺度。所以，有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評估指標(biāo)體系和評級方法，以便各個(gè)評估機(jī)構(gòu)共同遵守，保證評級結(jié)果的科學(xué)性，公證性和一致性。
目前由于我國缺乏統(tǒng)一的信用等級評估標(biāo)準(zhǔn),同一企業(yè)的信用等級經(jīng)不同評級機(jī)構(gòu)評定會得出不同的結(jié)果,嚴(yán)重影響了企業(yè)債券的信譽(yù),也會誤導(dǎo)投資者.因此,當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)盡快規(guī)范評估機(jī)構(gòu),制定統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn),保證企業(yè)信用等級評定的公證性、科學(xué)性，為投資者提供準(zhǔn)確、一致的信息。
（三）改進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決“內(nèi)部人控制”的問題
上市公司必須改變國有股占比較高的這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在貨幣資金比較充足的情況下，可以考慮利用機(jī)關(guān)經(jīng)濟(jì)手段實(shí)施國有股回購。通過國有股回購，降低國有股比例，增加流通股比例，能夠在一定程度上強(qiáng)化中小股東的地位。隨著更多理性投資者進(jìn)入公司，股權(quán)過度集中的現(xiàn)象將得以緩解，多元化投資主體的結(jié)構(gòu)將逐漸形成，股東會，董事會，經(jīng)理層相制衡的法人治理結(jié)構(gòu)將會得到良性的運(yùn)轉(zhuǎn)，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象能夠得到一定程度的防止和糾正，最終有利于公司資產(chǎn)的優(yōu)化組合和公司經(jīng)營長期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，通過國有股回購，能夠使產(chǎn)權(quán)制度更趨于完善，真正實(shí)現(xiàn)“同股，同權(quán)，同責(zé)，同利”，切實(shí)保障股東權(quán)益及股東對經(jīng)理層的約束。
（四）實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)擔(dān)保制度和破產(chǎn)制度
在國外，監(jiān)管部門不規(guī)定債券一定要提供擔(dān)保。只有那些信用評級結(jié)果比較低的公司才會考慮通過擔(dān)保來提高自己的信用水平，進(jìn)而降低利率和發(fā)行費(fèi)用。但我國的市場體制尚處于發(fā)展中，商業(yè)信用的約束力還不強(qiáng)，因此由政府出面來對債券擔(dān)保問題作出強(qiáng)制性的規(guī)定是必須的。類似國外的擔(dān)保公司，在我國也可能是未來的發(fā)展方向。除此之外，也應(yīng)實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)破產(chǎn)制度。應(yīng)吸收發(fā)達(dá)國家破產(chǎn)法的一些破產(chǎn)技術(shù)，如破產(chǎn)重組制度、破產(chǎn)管理人制度等，對一些有挽救希望的企業(yè)給予重組期，讓企業(yè)有重整的機(jī)會；要防范企業(yè)的假破產(chǎn)真逃債，對企業(yè)破產(chǎn)實(shí)行一系列嚴(yán)格的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，迫使企業(yè)盡量償還債務(wù)。
（五）積極進(jìn)行債券市場品種創(chuàng)新，吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者入市
隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,我國的企業(yè)債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。因此,應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu),除了中期定息債券以外，大型基建項(xiàng)目可發(fā)行項(xiàng)目債券，補(bǔ)充流動資金可以發(fā)行短期債券，上市公司或準(zhǔn)備上市的公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，外向型企業(yè)可以發(fā)行外幣債券。此外，還可以發(fā)行貼現(xiàn)債券，浮動利率債券和收益?zhèn)?，以滿足不同投資人的需求。目前特別是發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的和可交換債券的創(chuàng)新試點(diǎn)。總之,為市場投資者提供更多的投資品種是當(dāng)務(wù)之急。
(六) 有步驟的構(gòu)筑并完善企業(yè)債券市場的結(jié)構(gòu)體系
在一級市場方面應(yīng)改進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)行機(jī)制，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)，簡化企業(yè)債券上市手續(xù)?？梢赃m當(dāng)考慮長期企業(yè)債券的抵押融資問題，以提高期限較長的債券品種的吸引力。同時(shí)，加快債券二級市場的建設(shè)和發(fā)展，并對場外交易市場和場內(nèi)交易市場有明確的定位。對不同的發(fā)行方式和規(guī)模的企業(yè)債券選擇不同的交易方式和交易市場。
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作者：曾春華 文章來源：海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院
