（永州職業(yè)技術(shù)學(xué)院會計(jì)金融系 湖南永州 425006）
摘要：融資結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的市場價(jià)值，而且還影響著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)控制權(quán)的分布狀態(tài)。而融資結(jié)構(gòu)不單是一個融資契約的選擇問題，更重要的是資金背后產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用，共同構(gòu)成的某種制衡的配置問題。我國上市公司偏好股權(quán)融資，導(dǎo)致股權(quán)與債權(quán)之間的比例關(guān)系并沒有真實(shí)合理地決定和體現(xiàn)公司基本權(quán)利分布狀況，其融資結(jié)構(gòu)沒有產(chǎn)生應(yīng)有的治理效應(yīng)。本文在對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，提出了相應(yīng)的改進(jìn)意見。
關(guān)鍵詞：上市公司 融資結(jié)構(gòu) 股權(quán)融資 債權(quán)融資 治理效應(yīng)
中圖分類號： 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： 文章編號：
作者簡介：劉章勝（1965—），男，湖南寧遠(yuǎn)人，湖南永州職業(yè)技術(shù)學(xué)院會計(jì)金融系主任、副教授，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理和財(cái)務(wù)報(bào)表分析。
企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)融資總額中股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。從Modigliani 和Miller于1958年提出著名的MM模型以來，融資結(jié)構(gòu)便成為財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的一項(xiàng)重要內(nèi)容，而融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)更是備受關(guān)注。本文擬對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)進(jìn)行探討，以期能得到一些有用的啟示。
一、 文獻(xiàn)回顧：融資結(jié)構(gòu)與公司治理的相關(guān)性
現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，它不僅影響企業(yè)的市場價(jià)值，而且還影響著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)控制權(quán)的分布狀態(tài)。對融資結(jié)構(gòu)與公司治理之間關(guān)系的研究，學(xué)術(shù)界近30年來取得了深入的進(jìn)展，積累了相當(dāng)多的文獻(xiàn)。詹森和麥克林（Jensen & Meckling,1976）最早從融資結(jié)構(gòu)角度系統(tǒng)研究公司治理理論的，他們認(rèn)為，均衡的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的。詹森(Jensen,1986) 的自由現(xiàn)金流量理論指出，債務(wù)迫使經(jīng)營者承諾在未來支付現(xiàn)金流量，減少管理者可動用現(xiàn)金流量支出決定權(quán)。威廉姆森（Willianmson,1988）則提出了公司治理學(xué)說，他認(rèn)為在市場經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)。斯塔茨(Stulz,1988) 也指出，公司融資結(jié)構(gòu)的變化會導(dǎo)致經(jīng)理擁有的投票權(quán)比例的變化，進(jìn)而影響公司代理權(quán)及控制權(quán)爭奪的結(jié)果。薩布曼(Sablman,1990)認(rèn)為現(xiàn)代公司的融資模式、融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)有高度相關(guān)性，融資模式通過股東和債權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇和結(jié)合，形成相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和利益分配格局，影響到公司的委托代理關(guān)系及其代理成本，進(jìn)而影響到公司治理結(jié)構(gòu)的狀態(tài)及運(yùn)作方式。伊斯雷爾（Israel,1991）則進(jìn)一步對融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)爭奪市場的關(guān)系作了研究，認(rèn)為當(dāng)公司面對被收購時，發(fā)行債券將可以導(dǎo)致公司價(jià)值的提高。阿洪和波爾頓（Aaghion & bolton，1992）認(rèn)為，債務(wù)融資與股票融資不僅收益索取權(quán)不同，而且控制權(quán)安排也不同。
國內(nèi)學(xué)者對于上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理的問題有如下研究：張春霖（1995）提出，我國國有企業(yè)的融資方應(yīng)監(jiān)控公司的內(nèi)部人，要重視債權(quán)人在公司治理的作用。張維迎（1998）認(rèn)為，最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一種狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)，即控制權(quán)應(yīng)當(dāng)由不同的利益要求者控制。股權(quán)與債務(wù)兩方面控制權(quán)的有機(jī)結(jié)合完善了公司治理結(jié)構(gòu)。費(fèi)方域（1998）也認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)（集中度）的不同，公司治理的形式也會不同。何浚（1998）分析了上市公司中的內(nèi)部人控制問題，其經(jīng)驗(yàn)結(jié)果顯示，國有股在公司股本中所占的比例越大，公司的內(nèi)部控制就越強(qiáng)。唐宗焜（1999）認(rèn)為，有效的法人治理結(jié)構(gòu)的形成，要以有效的資本結(jié)構(gòu)為前提。晏艷陽（2001）提出，擴(kuò)大債務(wù)融資比重，控制配股融資比重，完善公司治理機(jī)制。潘敏（2002）從理論上全面、系統(tǒng)地闡述了融資方式、融資結(jié)構(gòu)等融資行為的選擇對企業(yè)公司治理的影響。孫永祥（2002）從委托代理關(guān)系、公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、信息不對稱等角度分析了融資結(jié)構(gòu)與公司治理之間的深層關(guān)系。
從以上對國內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧中我們可以看出，公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結(jié)構(gòu)。公司融資結(jié)構(gòu)不僅僅是公司融資偏好的產(chǎn)物，而是公司各利益相關(guān)者特別是所有者和經(jīng)營者者博弈的結(jié)果。也就是說，真正有效的公司治理不局限于組織結(jié)構(gòu)，還包含著融資結(jié)構(gòu)的選擇和安排。
二、 融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)分析
融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，是指企業(yè)通過對融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對公司治理效率的影響?，F(xiàn)代企業(yè)理論表明：企業(yè)產(chǎn)權(quán)處于“依存狀態(tài)”，企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配，隨著企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況的變化而變化。作為融資契約的股權(quán)融資和債權(quán)融資契約具有不同的企業(yè)所有權(quán)配置特征。股東作為企業(yè)所有者享有的是剩余索取權(quán)和企業(yè)正常經(jīng)營情況下的企業(yè)控制權(quán)，而債務(wù)融資中的債權(quán)人享有的是固定收入索取權(quán)和企業(yè)不能償還債務(wù)時的企業(yè)控制權(quán)。因此，融資結(jié)構(gòu)不單是一個融資契約的選擇問題，更重要的是資金背后產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用，共同構(gòu)成的某種制衡的配置問題。
1、 債權(quán)融資的治理效應(yīng)
債權(quán)融資作為融資方式可使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿收益，而作為一種治理結(jié)構(gòu)，債權(quán)融資的治理效應(yīng)體現(xiàn)在以下方面：（1）、債務(wù)是一種擔(dān)保機(jī)制，能促使經(jīng)營者努力工作，減少個人享受，并對投資決策更加負(fù)責(zé)，從而減低融資的代理成本（格羅斯曼、哈特，1982）。（2）、負(fù)債增多能有效約束經(jīng)理人行為，減少其隨心所欲支配的現(xiàn)金，進(jìn)而抑制經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間，引導(dǎo)其進(jìn)行理性投資。（3）、當(dāng)企業(yè)違反債務(wù)契約或資不抵債時，債權(quán)人可以利用破產(chǎn)機(jī)制全面約束企業(yè)經(jīng)營行為，并相機(jī)取得企業(yè)控制權(quán)而接管企業(yè)，自然會對企業(yè)股東和經(jīng)營者的根本利益產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊，所以債權(quán)人對經(jīng)營者的控制更殘酷，也更有效。（4）、銀行的監(jiān)督和嚴(yán)厲的債務(wù)條款可以減少股權(quán)人的監(jiān)督工作，并使監(jiān)督更加有效。這就是所謂的“拜托債權(quán)人”。
2、 股權(quán)融資的治理效應(yīng)
股權(quán)融資的治理效應(yīng)是通過股東對企業(yè)的控制來實(shí)現(xiàn)的。股東對企業(yè)實(shí)施控制有兩條途徑：（1）、內(nèi)部控制。首先，股東通過股東大會來行使投票權(quán)，達(dá)到對企業(yè)的最終控制作用。其次，由股東來決定董事會人選，并發(fā)揮對經(jīng)營管理者的監(jiān)控作用，這實(shí)際上是一種“用手投票”的控制方式。（2）、外部控制。當(dāng)內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時，股東惟一可實(shí)施的控制就是市場機(jī)制——退出，這實(shí)際上是一種“用腳投票”的控制方式。股東對公司業(yè)績和管理效率表示不滿或失望的信號就是利用資本市場轉(zhuǎn)讓股份或拋售股票，這不僅給經(jīng)營者帶來極大的市場壓力，而且還可能使公司成為被接管對象。退出和接管機(jī)制，可以說是股東一種劇烈的、徹底的外部控制方式。股東采用何種控制方式與股權(quán)集中程度及資本市場的發(fā)育有關(guān)。如果股東比較集中，資本市場不發(fā)達(dá)，“用手投票”的控制方式就較為有效，治理成本就越低；如果股東比較分散，資本市場較發(fā)達(dá)，個人股東或采取“搭便車”的行為來減少治理成本，或采取“用腳投票”的控制方式來約束經(jīng)營者更有效率。
通過上述對融資結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的理論分析可見，將企業(yè)股權(quán)融資的內(nèi)部控制與外部控制，以及債權(quán)融資的硬約束與股權(quán)融資的投票權(quán)有機(jī)地結(jié)合起來，形成一個相對合理的融資結(jié)構(gòu)對提高公司治理效率是不可缺少的。
三、 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的現(xiàn)狀分析
實(shí)踐證明，融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)具有互補(bǔ)性。但就我國目前的現(xiàn)狀來看，由于破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制尚未真正建立起來，再加上我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以導(dǎo)致我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)處于弱化狀態(tài)。究其原因，大致可歸納為以下幾個方面：
1、所有者缺位，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。實(shí)證研究表明，有效的公司治理在很大程度上依賴于合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前，在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流通股占公司股本總額的比重相當(dāng)大，流通在外的股份僅約占總股份的三分之一，因而無法通過市場的投資者對公司的營運(yùn)進(jìn)行監(jiān)管，“用腳投票”的控制方式不能發(fā)揮作用。國有股股東是大多數(shù)上市公司的唯一大股東，這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得股東大會、董事會、監(jiān)事會形同虛設(shè)，“大股東操縱”、“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，“用手投票”控制方式不能發(fā)揮作用，“掏空”上市公司現(xiàn)象時有發(fā)生。同時，國有股股東這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經(jīng)營者的管理和約束缺乏內(nèi)在動力。因此，國有股過度集中并且缺乏相應(yīng)的退出機(jī)制是我國上市公司治理結(jié)構(gòu)趨于失效的根源所在。
2、銀行信貸約束軟化，缺乏有效的償債保障機(jī)制。在公司治理中，債權(quán)融資是一種非常重要的沖突協(xié)調(diào)機(jī)制，這種協(xié)調(diào)主要表現(xiàn)在債權(quán)融資對公司經(jīng)營者的有效約束上。但這種機(jī)制的有效實(shí)現(xiàn)，是建立在有效的償債保障機(jī)制之上的，否則，債權(quán)融資的治理效應(yīng)就無法發(fā)揮出來。由于國有銀行與國有上市公司產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性（均屬國有產(chǎn)權(quán)），所以債務(wù)是沒有所有權(quán)約束的，“債務(wù)人”根本沒有內(nèi)在的還債壓力和自我約束能力，同時也不必?fù)?dān)心因不能按時償債而危及自己的信譽(yù)與生存。在正常的市場經(jīng)濟(jì)中，本應(yīng)成為硬預(yù)算約束的銀行債務(wù)，在我國卻變成了軟預(yù)算約束，債權(quán)人在政府的干預(yù)下無法行使債權(quán)人權(quán)利，因而也不會積極參與公司治理；本應(yīng)分享貸款企業(yè)部分控制權(quán)的銀行，實(shí)際上卻被貸款企業(yè)所控制，因而造成逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題以及銀行不良債權(quán)的大量存在。由于《破產(chǎn)法》在我國得不到嚴(yán)格的執(zhí)行，國有上市公司控制權(quán)存在不可有償轉(zhuǎn)讓性，使得相機(jī)治理機(jī)制喪失了應(yīng)有的作用。
3、我國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。根據(jù)梅耶斯（Myers,1984）的優(yōu)序融資理論，企業(yè)的融資順序應(yīng)首選內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。而我國上市公司在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部經(jīng)營環(huán)境約束下，具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。股權(quán)融資比例過大，會增加股東與經(jīng)營者之間的代理成本，不利于有效約束經(jīng)營者行為，還會攤薄每股收益而損害現(xiàn)有股東利益，從而導(dǎo)致治理效應(yīng)的弱化。
4、我國企業(yè)債券市場嚴(yán)重萎縮。債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更積極的激勵作用、更低的道德風(fēng)險(xiǎn)和籌資成本。自20世紀(jì)80年代中期以來，債券融資已成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的主要手段，債券與股票的平均年發(fā)行量之比是18:1。反觀我國，股票市場和國債市場發(fā)展迅速，企業(yè)債券市場的發(fā)展緩慢甚至萎縮。自1994年起，大部分企業(yè)債券品種被取消。企業(yè)債券發(fā)行市場的計(jì)劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，范圍過窄而且單一，制約了企業(yè)債券融資活動的開展，不利于企業(yè)通過提高債權(quán)融資比例建立合理的融資結(jié)構(gòu)。
5、業(yè)經(jīng)營者的激勵機(jī)制尚不到位。由于信息不對稱，委托人難以對經(jīng)營者的行為進(jìn)行全面監(jiān)督。經(jīng)營者的機(jī)會主義行為，必然會導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)。因此，對經(jīng)營者給予適當(dāng)?shù)募罹统蔀槲腥吮匾倪x擇。目前，我國上市公司雖然也有一些對經(jīng)營者的報(bào)酬激勵措施，但沒有形成一套多數(shù)企業(yè)都認(rèn)可的制度，而且還存在一些缺陷：（1）、對經(jīng)營者的激勵只限于在崗時的激勵，缺乏有利于企業(yè)長期發(fā)展的激勵措施，容易導(dǎo)致經(jīng)營者追逐短期行為以增加自己的灰色收入甚至不合法收入。（2）、沒有形成與經(jīng)營者對出資者貢獻(xiàn)大小相聯(lián)系的制度化報(bào)酬機(jī)制。這樣的報(bào)酬激勵制度是難以激發(fā)經(jīng)營者的積極性和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)，從而導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)弱化。
四、 結(jié)論與建議
上述分析表明，我國上市公司普遍存在的所有者缺位和股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形、企業(yè)債券市場嚴(yán)重萎縮、缺乏有效的償債保障機(jī)制以及對經(jīng)營者的激勵不到位，是導(dǎo)致上市公司融資結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)弱化的主要原因。鑒于此，發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的關(guān)鍵在于股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，真正實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化、合理化。同時，還應(yīng)強(qiáng)化銀行債務(wù)的硬預(yù)算約束，大力培育與發(fā)展資本市場，完善企業(yè)的激勵機(jī)制。
1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。公司治理的基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，它決定了出資者對經(jīng)營者監(jiān)管的有效性。針對我國目前上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象及公眾股“搭便車”的行為，政府應(yīng)盡快解決股權(quán)分置問題，降低國有股在上市公司的持股比例。同時，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。機(jī)構(gòu)投資者的壯大意味著股權(quán)高度集中和流通股過于分散局面的終結(jié)，“用腳投票”控制方式就有可能被“用手投票”控制方式所取代。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的“一退”和“一進(jìn)”，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，為完善公司內(nèi)部治理提供所有權(quán)制度基礎(chǔ)。
2、積極發(fā)展企業(yè)債券市場，從政策導(dǎo)向上支持企業(yè)通過發(fā)行債券融資。（1）、按資本市場規(guī)律重新制定債券市場管理辦法，以法律法規(guī)的形式進(jìn)一步限定籌資形式，明確發(fā)債條件，強(qiáng)化評級擔(dān)保方面的規(guī)定。（2）、簡化審批手續(xù)，債券發(fā)行由指標(biāo)分配制向注冊制、核準(zhǔn)制過渡。（3）、促進(jìn)企業(yè)債券流通市場的發(fā)展，構(gòu)建完善企業(yè)債券二級市場。（4）、規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為，完善企業(yè)債券擔(dān)保體系和償債保障機(jī)制建設(shè)。（5）、完善債券品種，豐富企業(yè)融資渠道，滿足投資者的投資需求。
3、調(diào)整和選擇銀企關(guān)系。目前在銀企關(guān)系的調(diào)整與選擇中，主要有兩種模式：保持距離型和控制導(dǎo)向型，保持距離型是指銀企保持一定的距離，銀行不介入企業(yè)的經(jīng)營控制與監(jiān)督，不干涉企業(yè)的內(nèi)部治理。而控制導(dǎo)向型則是銀行直接介入企業(yè)的經(jīng)營決策。由于有效的破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制尚未真正建立起來，我國上市公司債權(quán)融資的治理效應(yīng)也沒有發(fā)揮出來。因此，實(shí)行保持距離型銀企關(guān)系，充分利用銀行的信息優(yōu)勢和人才優(yōu)勢對企業(yè)進(jìn)行“相機(jī)性控制”，是我國這樣資本市場尚不發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)實(shí)選擇。所謂“相機(jī)性控制”，就是指債權(quán)人控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配隨企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營情況的變化而變化。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債困難時，在破產(chǎn)機(jī)制的作用下，這兩種權(quán)力便向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。同時，還應(yīng)加強(qiáng)履約償債機(jī)制建設(shè)。這個機(jī)制的內(nèi)容主要包括事前和事后兩大分支體系。這既能有效地強(qiáng)化自動履債機(jī)制，又能在出現(xiàn)償債危機(jī)時保護(hù)債權(quán)人，增強(qiáng)債權(quán)融資的治理效應(yīng)。
4、 完善企業(yè)經(jīng)營者的激勵機(jī)制。公司治理結(jié)構(gòu)其實(shí)就是一個代理問題。而由此產(chǎn)生的代理成本問題，僅僅靠制衡是不能徹底解決問題的。實(shí)踐證明，恰當(dāng)?shù)募顧C(jī)制能夠通過委托人設(shè)計(jì)的一系列制度安排促使代理人采取恰當(dāng)?shù)男袨?，最大限度增加委托人的效用。激勵也可以看成是一種正面的監(jiān)督。股票期權(quán)是西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)目前最富有成效的激勵制度之一，是職業(yè)經(jīng)理人的“金手銬”。所以許多學(xué)者認(rèn)為，我國上市公司應(yīng)采用股票期權(quán)激勵制度。但股票期權(quán)的應(yīng)用是有條件的，需要有比較健全的法人治理結(jié)構(gòu)、比較健全的資本市場和透明度高的公司信息披露及相關(guān)的法律框架等，而這些條件我國目前并不完全具備。因此筆者認(rèn)為，我國上市公司較適宜的經(jīng)營者報(bào)酬激勵制度應(yīng)采用年薪制，其構(gòu)成為：（1）、基本年薪，即經(jīng)營者從公司獲得一筆相對穩(wěn)定的年收入，其數(shù)額與經(jīng)營業(yè)績無關(guān)；（2）、績效年薪，即與公司經(jīng)營業(yè)績緊密掛鉤的相關(guān)收入；（3）、獎勵年薪，主要根據(jù)公司未來經(jīng)營狀況而定，應(yīng)特別注重對經(jīng)營者的長期激勵，這能使經(jīng)營者這一重要的人力資本在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益分配中加以體現(xiàn)，因而它是激勵經(jīng)營者取得好的業(yè)績并使經(jīng)營者利益與股東及其他利益相關(guān)者利益相一致的最理想的報(bào)酬方式。
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作者：劉章勝 文章來源：湖南永州職業(yè)技術(shù)學(xué)院
