一、財務可持續(xù)增長相關(guān)理論
美國經(jīng)濟學家Robert C.Higgims 教授將公司可持續(xù)增長率定義為“在不需要耗盡財務資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。
根據(jù)前述可持續(xù)增長的含義,我們不妨作如下具體假設(shè):
(一)公司資產(chǎn)隨銷售成正比例增長(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變)
(二)凈利潤與銷售額之比是一個常數(shù)(銷售凈利率不變)
(三)公司股利政策既定(留存收益率不變)
(四)資本結(jié)構(gòu)既定(產(chǎn)權(quán)比率或資產(chǎn)負債率或權(quán)益乘數(shù)不變)
(五)公司發(fā)行在外的股票股數(shù)不變(公司通過留存收益獲得股權(quán)資金)
可持續(xù)增長率(SGR)=(不發(fā)行新股條件下)股東權(quán)益增長率
=留存收益÷期初股東權(quán)益
=留存收益÷(期末股東權(quán)益-留存收益)
=(留存收益÷期末股東權(quán)益)÷(1-留存收益/期末股東權(quán)益)
=[(凈利/ 期末股東權(quán)益)×留存收益率]÷[1-(凈利/ 期末股東權(quán)益)
×留存收益率]
= [(P×A×T)×R]÷[1-(P×A×T)×R]
= ROE×R÷(1-ROE×R)
P銷售凈利率A資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率T期末權(quán)益乘數(shù)R留存收益率
ROEP×A×T權(quán)益凈利率
上式清晰反映出可持續(xù)增長率與公司經(jīng)營效率(銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)
和財務政策(留存收益、權(quán)益乘數(shù))之間的依存關(guān)系。
可持續(xù)增長是一種特殊的動態(tài)平衡增長。企業(yè)自身積聚資金的能力成為支持可持續(xù)增長的“原動力”。在市場環(huán)境相對穩(wěn)定的前提下,這種“原動力”源源不斷地供給企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能量,使企業(yè)在相對穩(wěn)定,可靠的平衡環(huán)境中保持持續(xù)增長。
從可持續(xù)增長模型和理論可知,影響企業(yè)可持續(xù)增長能力的關(guān)鍵是經(jīng)營效率,其動力來自于經(jīng)營活動創(chuàng)造的利潤和現(xiàn)金流量,財務政策的選擇對可持續(xù)增長率的影響取決于經(jīng)營效率。
二、基于財務增長理論的并購風險分析
一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)選擇、目標企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合,上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風險。從企業(yè)財務可持續(xù)增長的角度來看,并購過程中的風險主要有以下幾個方面:
(一)資本投資效應風險
資本投資效應的風險概括起來主要包括兩個方面,一是資本投資成本風險,
主要指并購成本,其中并購企業(yè)最關(guān)心的問題莫過于對目標企業(yè)的估價問題;二是并購后并購企業(yè)的經(jīng)營效率問題。
1.并購估價風險
目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預測。對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確,這就產(chǎn)生了并購公司的估價風險,風險的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量,而信息的質(zhì)量又取決于下列因素:目標企業(yè)是上市公司還是非上市公司;并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購;準備并購的時間;目標企業(yè)審計距離并購時間的長短等。也就是說,目標企業(yè)價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多,上市公司信息披露不夠充分。嚴重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標企業(yè)資產(chǎn)價值和贏利能力的判斷難于做到非常準確,在定價中可能接受高于目標企業(yè)價值的收購價格,導致并購企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進行交易。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負債率過高以及目標企業(yè)不能帶來預期贏利而陷入財務困境。
并購估價過高,勢必造成并購企業(yè)經(jīng)營收益降低,使企業(yè)增長缺乏權(quán)益基礎(chǔ),將影響到企業(yè)未來可持續(xù)增長的能力。
對策為改善信息不對稱狀況,采用恰當?shù)氖召徆纼r模型,合理確定目標企業(yè)的價值,以降低目標企業(yè)的估價風險。
由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因,因此并購企業(yè)應盡量避免惡意收購,在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃,審定目標企業(yè)并且對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析,從而對目標企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預測,在此基礎(chǔ)之上的估價較接近目標企業(yè)的真實價值。
2.經(jīng)營效率的風險
并購對企業(yè)經(jīng)營效率的影響是并購要考慮的第一要素,它要求對并購項目的未來現(xiàn)金流量進行測算,確定企業(yè)的資本成本和潛在的內(nèi)含報酬率,運用各種資本預算標準對并購項目進行評價以確定最優(yōu)投資方案,直接影響企業(yè)的未來的成長能力,是可持續(xù)增長的最重要的也是最根本的驅(qū)動因素。
一個企業(yè)在發(fā)展過程中所面臨的基本財務問題便是資本投資能否提高效率。從可持續(xù)增長的理論和模型可以清晰的看到,并購的實質(zhì)就是通過提高資本投資的預算水平,改善企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力和盈利能力提高企業(yè)經(jīng)營水平,從而提高 企業(yè)的可持續(xù)增長能力。
從具體的操作層面上分析,并購對經(jīng)營效率的影響可以分為有協(xié)同效應和沒有協(xié)同效應兩種情況:
(1)不存在協(xié)同效應。如果并購公司的增長速度大于目標公司的增長速度,則并購除了滿足規(guī)模的擴張以外,刺激目標公司潛在的增長能力成為并購的主要動因,如果并購公司的增長速度小于目標公司的增長速度,則并購的主要動因可解釋為并購公司的規(guī)模擴張和效率擴張并舉的意圖。
通常,并購方更注意長遠利益,只要從長期來看并購后的收益增長大于并購的前收益增長即可,因為并購方謀求了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但是此種情況下,并購后帶來的增長是否可靠和持續(xù)的關(guān)鍵要考量請并購投資的效益的穩(wěn)定性,亦即并購后資產(chǎn)收益能力的穩(wěn)定性。
(2)存在并購協(xié)同效應。此時,并購除了能立即引發(fā)規(guī)模的增長以外,還因為協(xié)同效應帶來資本的有效流動和資源合理配置,從根本上支持企業(yè)可持續(xù)增長能力,由于節(jié)約成本、資產(chǎn)重組和減少交易費用、提高規(guī)模效應等,企業(yè)額外產(chǎn)生一塊收益,只要市場環(huán)境穩(wěn)定,這塊收益將按照可持續(xù)增長的原理以復利增值的規(guī)律支持企業(yè)的增長,亦即提高企業(yè)的財務可持續(xù)增長水平。
一個必須考慮的現(xiàn)實問題是,由于并購決策的和資本投資預算的人為和環(huán)境變化的因素的影響,并購后未必能夠提高企業(yè)的經(jīng)營效率,若否,則不但影響企業(yè)的財務可持續(xù)增長能力,而且極大地損害企業(yè)價值和股東財富。另一方面,如果并購后不能產(chǎn)生預期的利潤和現(xiàn)金流量,短期內(nèi)企業(yè)可能獲得一個很高的增長,但這種增長由于缺乏必要的內(nèi)源資金的支持而喪失可持續(xù)性,甚至出現(xiàn)增長破產(chǎn)的情況。
(二)流動性風險
流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重,缺乏短期融資,導致出現(xiàn)支付困難的可能性。如果采用混合收購(換股加現(xiàn)金)的企業(yè)還要支付現(xiàn)金,他們首先應考慮的是資產(chǎn)的流動性,流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高,變現(xiàn)能力就越高,企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源,從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和調(diào)節(jié)能力,增加了企業(yè)的經(jīng)營風險。如果自有資金投入不多,企業(yè)必然采用舉債的方式,通常目標企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高,使得并購后的企業(yè)負債比率和長期負債都有大幅上升,資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差,現(xiàn)金流量安排不當,則流動比率也會大幅下降,影響其短期償債能力,給并購方帶來資產(chǎn)流動性風險。由于資產(chǎn)流動性的影響可能引起資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降,同時影響到盈利能力,從前述可持續(xù)增長模型不難看出這些不利影響將會從根本上影響企業(yè)財務可持續(xù)增長能力的提高。
對策為創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合,加強營運資金管理,降低流動性風險。
由于流動性風險是一種資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)性的風險,必須通過調(diào)整資產(chǎn)負債匹配,加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風險,則流動性降低,同時其收益也會隨之降低,為解決這一矛盾,建立流動資產(chǎn)組合是途徑之一,使流動性與收益性同時兼顧,滿足并購企業(yè)流動性資金需要的同時也降低流動性風險。
(三)現(xiàn)金流量的風險
并購的現(xiàn)金流量風險主要是指能否按時足額地籌集到資金,保證并購的順利進行,如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購活動能否成功的關(guān)鍵,同時現(xiàn)金流量的充裕與否也是企業(yè)實現(xiàn)財務可持續(xù)增長的現(xiàn)實保證。
并購對資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進行并購只是暫時持有,待適當改造后重新出售,這就需要投入相當數(shù)量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式,但還本付息的負擔較重,企業(yè)若屆時安排不當,就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司,就要根據(jù)目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用,來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應針對目標企業(yè)負債償還期限的長短,維持正常的營運資金,使投資回收期與借款種類相配合,合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需用,用長期負債和股東權(quán)益來籌集購買該企業(yè)所需要的其他資金投入,在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機的前提下,盡量降低資本成本,力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。盡管資本結(jié)構(gòu)作為一種財務政策是影響財務可持續(xù)增長的次要因素,但是,在并購提高經(jīng)營效率的基礎(chǔ)上,合理的資本結(jié)構(gòu)將有利于利用財務杠桿提高企業(yè)財務可持續(xù)增長的能力 三、本文的結(jié)論
(一)并購財務風險從根本上是并購后企業(yè)財務可持續(xù)增長能力變化的風險,
從財務可持續(xù)增長的角度分析具體包括:并購資本投資效應的風險,并購資產(chǎn)的流動性風險和并購現(xiàn)金流量的風險。
(二)根據(jù)財務可持續(xù)增長理論,影響財務增長能力的關(guān)鍵是正確的資本投資
預算,好的資本投資項目將有利于提升企業(yè)的經(jīng)營效率,源源不斷地創(chuàng)造企業(yè)賴以成長的利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量,而穩(wěn)定可靠的經(jīng)營利潤是企業(yè)可持續(xù)增長的本質(zhì)基礎(chǔ),現(xiàn)金流量是支撐企業(yè)可持續(xù)增長的現(xiàn)實保證,因此,并購項目成功與否的關(guān)鍵是并購能否真正提高企業(yè)的經(jīng)營效率,從而提高企業(yè)的財務可持續(xù)增長能力,提高企業(yè)價值。
(三)可持續(xù)增長模型中的財務政策(如資本結(jié)構(gòu))問題完全依附于并購資本
投資效應的風險,屬于次要的并購風險,如果經(jīng)營效率提高,企業(yè)將可以充分利用資本結(jié)構(gòu)的杠桿作用提高企業(yè)的增長能力,反之,若并購后不能有效提高企業(yè)的經(jīng)營效率,企業(yè)將缺乏足夠的利潤和資金支持企業(yè)的增長,激進的資本結(jié)構(gòu)可能嚴重危害企業(yè)的可持續(xù)增長能力。
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