林鐘高 章鐵生
一、代理理論與債務(wù)契約的需求
代理理論認(rèn)為，代理關(guān)系是一種契約，“在這種契約中，一個(gè)或更多的人（即委托人）聘用另一個(gè)人（即代理人）代表他們來(lái)履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給代理人”（Jensen＆ Meckding，1976）。在經(jīng)理人員與債權(quán)人這一代理關(guān)系中，委托人是企業(yè)債券的持有者或借款人，而代理人是為股東利益服務(wù)的經(jīng)理人員，由于雙方當(dāng)事人都追求各自的效用最大化，經(jīng)理人員（代理人）不會(huì)總以債權(quán)人（委托人）的最大化利益而行動(dòng)，導(dǎo)致出現(xiàn)債券價(jià)值降低的管理行為，這就是所謂代理問(wèn)題，由于代理問(wèn)題而產(chǎn)生的債券代理成本包括委托人的監(jiān)督費(fèi)用、代理人的保證支出和余值損失。在一個(gè)符合有效市場(chǎng)假說(shuō)的有效資本市場(chǎng)中，由于存在競(jìng)爭(zhēng)和合理期望的特點(diǎn)，經(jīng)理人員雖有采取減少債券價(jià)值的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，但他們也要負(fù)擔(dān)由此而帶來(lái)的成本。
監(jiān)督費(fèi)用是為控制代理人行為而發(fā)生的成本，是指委托人為衡量、觀察和控制代理人所發(fā)生的支出。監(jiān)督費(fèi)用先由委托人承擔(dān)，但可以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制轉(zhuǎn)嫁給代理人。由于監(jiān)督費(fèi)用最終都將由代理人承擔(dān)，因此他們可能會(huì)建立一種機(jī)制來(lái)保證他們能為委托人的利益而從事管理，建立機(jī)制和使代理人遵循這一機(jī)制的成本稱為代理人的保證支出。保證支出是由代理人負(fù)擔(dān)的，代理人只有在可以減少監(jiān)督費(fèi)用的情況下才愿意負(fù)擔(dān)保證支出，即當(dāng)邊際保證支出等于其所負(fù)擔(dān)的監(jiān)督費(fèi)用的邊際減少數(shù)時(shí)，管理人員就不愿意再多負(fù)擔(dān)保證支出。監(jiān)督和保證支出與代理人的利益息息相關(guān)而與委托人并不必然相關(guān)，但即使有監(jiān)督和保證支出，代理人所采取的行動(dòng)有時(shí)還會(huì)有異于微弱人所期望采取的行動(dòng)。于是就會(huì)出現(xiàn)“余值損失”。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH），如果市場(chǎng)效率是強(qiáng)式的，則市場(chǎng)會(huì)對(duì)代理人的行動(dòng)作出完全的反應(yīng)，委托人可以在價(jià)格上保護(hù)自己，價(jià)格保護(hù)的所有成本都是由代理人承擔(dān)的；除價(jià)格保護(hù)外，委托人還可以通過(guò)對(duì)代理人不良行為進(jìn)行“清算”和經(jīng)理人市場(chǎng)的約束等控制方式受到保護(hù)。如果市場(chǎng)不是完全有效的，對(duì)代理人不能進(jìn)行完全的價(jià)格保護(hù)或采取其他的清算措施，那么余值損失部分是由委托人和代理人共同負(fù)擔(dān)的。
債務(wù)的代理問(wèn)題可能會(huì)引起經(jīng)理人采取減少債券價(jià)值的種種行為，如過(guò)量的股利分派、資產(chǎn)的置換、投資不足等，試圖將財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移至業(yè)主，但是，如果市場(chǎng)是有效率的，由此帶來(lái)的代理成本一般是由經(jīng)理人員負(fù)擔(dān)隴原為債權(quán)人可以通過(guò)提高利息率或抽走資金的方式進(jìn)行價(jià)格保護(hù)。所有這些成本必然促使經(jīng)理人員與債權(quán)人簽訂債務(wù)契約來(lái)限制其行動(dòng)并讓人監(jiān)督契約的執(zhí)行以減少代理成本，實(shí)現(xiàn)其效用最大化目標(biāo)。
二、會(huì)計(jì)在債務(wù)契約中的作用
債務(wù)契約是限制經(jīng)理人員活動(dòng)或要求經(jīng)理人員按一定目的進(jìn)行行動(dòng)的條款或條件。這些條款或條件是為了保護(hù)債權(quán)人利益或應(yīng)債權(quán)人的要求而簽訂的。債務(wù)契約一般由包含會(huì)計(jì)數(shù)字的協(xié)議或限定組成。
（－）期權(quán)理論的引入
盡管期權(quán)定價(jià)模型總體上并不精確地適用于企業(yè)債券的定價(jià)問(wèn)題，但對(duì)獲得有關(guān)這類問(wèn)題的定性認(rèn)識(shí)是很有用的。
由期權(quán)理論可知，從企業(yè)債權(quán)人角度看，其借給企業(yè)之債務(wù)Do相當(dāng)于投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券B并同時(shí)出售一個(gè)賣出期權(quán) P，亦即： Do＝ B－ P。
企業(yè)在應(yīng)用負(fù)債籌資時(shí)，不僅取得了一筆資金Do，其業(yè)主同時(shí)擁有了一個(gè)看跌期權(quán)，在債務(wù)到期日（假定債務(wù)到期前不予償還），如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功，企業(yè)股東按約定契約償還債權(quán)人債務(wù)本息D，但是，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，則企業(yè)股東將執(zhí)行該期權(quán)，企業(yè)的所有權(quán)轉(zhuǎn)交給債權(quán)人，因此債權(quán)人面臨著企業(yè)到期不能如數(shù)償還本息的風(fēng)險(xiǎn)，所不能償還部分的損失由債權(quán)人承擔(dān)。按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），他將要求得到一個(gè)與此風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱的收益，顯然，這里企業(yè)支付給債權(quán)人的期權(quán)費(fèi)P相當(dāng)于債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即對(duì)企業(yè)到期不能償還債券本息風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)量度。
（二）運(yùn)用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的契約條款
根據(jù)布萊克一斯古爾斯期權(quán)定價(jià)模型，該期權(quán)費(fèi)P取決于以下五個(gè)因素：企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)值A(chǔ)、債務(wù)到期值D、債務(wù)期限T、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rr以及該企業(yè)資產(chǎn)收益率變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差。由歐式賣出期權(quán)定價(jià)模型及CAPM的重要性質(zhì)可知，在這些因素中，與債券價(jià)值呈反向變動(dòng)的因素是債務(wù)到期值幾債務(wù)期限T、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率民以及該企業(yè)資產(chǎn)收益率變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，與債券價(jià)值呈正向變動(dòng)的因素是企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)值A(chǔ)。債券契約就是以上述影響因素的有關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)簽訂的，債務(wù)契約得的絕大部分條款是基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的。
債務(wù)契約一般包括債務(wù)的種類、用途、金額、利率、期限、還款的資金來(lái)源及方式、保護(hù)性條件及違約責(zé)任等條款。現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)往往并非無(wú)效率，也并非完全有效率，這使債權(quán)人得不到完全的價(jià)格保護(hù)，為防止代理人事后進(jìn)行向業(yè)主轉(zhuǎn)移財(cái)富的行動(dòng)，使上述影響因素發(fā)生不利于債權(quán)人的變動(dòng)，降低債券價(jià)值，從而損害委托人（債權(quán)人）的利益，債權(quán)人會(huì)在契約中要求寫入一系列基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的保護(hù)性條款并由代理人在契約執(zhí)行中向其提供業(yè)經(jīng)第三方獨(dú)立審計(jì)過(guò)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，以確定契約是否被違反，并據(jù)此采取行動(dòng)。因此，“會(huì)計(jì)在制定契約的條款以及在監(jiān)督這些條款的實(shí)施中發(fā)揮了重要的作用”。
（三）債務(wù)契約限制性條款與會(huì)計(jì)信息
債務(wù)契約的限制性條款往往就是針對(duì)那些前文論述的可使債券價(jià)值下降的相關(guān)因素的限制，以下就是在債務(wù)契約中常見(jiàn)的限制性條款：
1．對(duì)購(gòu)并活動(dòng)的限制。經(jīng)理人員在債務(wù)發(fā)生之后增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法之一是并購(gòu)一家風(fēng)險(xiǎn)更大的企業(yè)，債務(wù)契約有時(shí)禁止兼并，即使允許也要求企業(yè)在并購(gòu)后的有形資產(chǎn)凈值滿足一定的水平、這種限制減少了經(jīng)理人員利用購(gòu)并增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)值的可能性。
2．對(duì)向其他企業(yè)投資的限制。經(jīng)理人員可以通過(guò)向其他企業(yè)的證券投資來(lái)改變企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，有些契約禁止這種投資，而有些契約則在有形資產(chǎn)凈值滿足一定的最低要求時(shí)允許這種投資。還有一定契約則在總金額低于給定水平（如公司資產(chǎn)現(xiàn)值）一個(gè)百分比時(shí)允許投資。
3．對(duì)資產(chǎn)處理的限制。這些限制亦可減少經(jīng)理人員改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和支付清算性股利的可能性。債務(wù)契約往往不允許進(jìn)行這種資產(chǎn)處置，因?yàn)樗赡軙?huì)改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)現(xiàn)值。如果允許，也只能限定于一個(gè)給定的價(jià)值之內(nèi)?；蛘弑仨氂锰幹觅Y產(chǎn)的收人購(gòu)置新固定資產(chǎn)或償付債務(wù)。
4．對(duì)增加債務(wù)的限制。（1）債務(wù)契約往往不允許發(fā)售具有高度優(yōu)先權(quán)的新債券，或者提出如下要求，亦即如果發(fā)售的債券具有高度的優(yōu)先權(quán)，那么，必須提高現(xiàn)有債券的優(yōu)先權(quán)，使之等同于新債券所擁有的優(yōu)先權(quán)，而且債務(wù)契約對(duì)企業(yè)債務(wù)規(guī)模往往有限制，即使發(fā)售具有相等或較低優(yōu)先權(quán)的新債券（并同時(shí)支付股利時(shí)）也可能降低現(xiàn)有債券的價(jià)值。企業(yè)只有在滿足特定條件時(shí)，才允許發(fā)售新債券，比如對(duì)企業(yè)債務(wù)總規(guī)模的限制、資產(chǎn)負(fù)債率的最高限、公司資產(chǎn)現(xiàn)值對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債比例的最低值等。（2）避免企業(yè)或有負(fù)債。債務(wù)契約往往要求不準(zhǔn)以任何資產(chǎn)作為其他承諾的擔(dān)?；虻盅海粶?zhǔn)貼現(xiàn)應(yīng)收票據(jù)或出售應(yīng)收賬款。（3）限制租賃固定資產(chǎn)的規(guī)模并將其視作負(fù)債。租金往往形成企業(yè)的固定負(fù)擔(dān)，這種限制有助于防止企業(yè)以租賃固定資產(chǎn)的辦法擺脫對(duì)其資本支出和債務(wù)規(guī)模的約束。
5．對(duì)股利的限制。債務(wù)契約有關(guān)股利限制的條款的目的是為了防止經(jīng)理人員支付清算性股利和放棄可帶來(lái)正凈現(xiàn)值的投資。這種行為會(huì)減少企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)值加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由于股利條款上的原因，對(duì)股票回購(gòu)和其他資產(chǎn)或現(xiàn)金分配同時(shí)要求處理為股利（凱利，1982）。
6．營(yíng)運(yùn)資本的保持。有些契約要求企業(yè)將其營(yíng)運(yùn)資本保持在某種最低水平之上。這種條款運(yùn)用了會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，它類似于股利限制，同時(shí)也有助于保持企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性和償債能力。
7．對(duì)利息保障倍數(shù)的限制。通過(guò)這種限制，一方面可據(jù)此判定企業(yè)盈利變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是否在預(yù)期范圍之內(nèi)，另一方面也可減少企業(yè)違約的可能性。
8．債務(wù)契約一般會(huì)要求專款專用，并將還款的資金來(lái)源及方式約定，比如建立償債基金和在銀行存有補(bǔ)償性余額條件等，以減少因企業(yè)一時(shí)無(wú)大量現(xiàn)金用于還債而發(fā)生違約的可能性。
此外，在債務(wù)契約中，還有其他一些限制經(jīng)理人員行為的條款。如要求企業(yè)主要領(lǐng)導(dǎo)人在合同有效期內(nèi)擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)并要求他們購(gòu)買人身保險(xiǎn)，限制企業(yè)高級(jí)職員的薪金和獎(jiǎng)金總額等，但前面述及的條款是應(yīng)用經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的主要類型。
三、債務(wù)契約對(duì)企業(yè)的影響
以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的債務(wù)契約只有當(dāng)對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行計(jì)算會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)程序采取一些限制（即限制其對(duì)會(huì)計(jì)程序的選擇）才行之有效，因此，如果對(duì)用以計(jì)算報(bào)告數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)程序不加管制，那么，一套對(duì)經(jīng)理人員的選擇加以限制并可以各方接受的會(huì)計(jì)程序?qū)⒆鳛橐话銘T例或者作為債務(wù)契約中的明文規(guī)定而出現(xiàn)，這就是債務(wù)契約在揭示管制之前對(duì)會(huì)計(jì)程序的影響；在揭示管制之后，債務(wù)契約基本上是應(yīng)用符合公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（GAAP）的會(huì)計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)，對(duì)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修正所采用的形式只是對(duì)未行數(shù)據(jù)的調(diào)整，而并非對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行全面的重新計(jì)算，因?yàn)樘氐貫閭鶆?wù)契約另外規(guī)定和編制一套會(huì)計(jì)報(bào)表顯然成本太高。因此，這時(shí)一套可由經(jīng)理人員選擇的“被認(rèn)可的會(huì)計(jì)程序”是基于公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的，即使對(duì)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的背離也是符合穩(wěn)健性原則的，其目的是要抵消在債務(wù)契約限制下企業(yè)經(jīng)理夸大盈利和資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。
擬定和監(jiān)督這些關(guān)于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算方法的規(guī)定（即會(huì)計(jì)程序）將花費(fèi)成本，而且由于契約的不完全性（Hart，1986），這意味著企業(yè)經(jīng)理人員有權(quán)從這套“被認(rèn)可的會(huì)計(jì)程序”中進(jìn)行自由選擇。由于不履行債務(wù)契約的代價(jià)很大，因此，債務(wù)契約若以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)定義違約行為，則將促使經(jīng)理人員選擇可減少違約可能性的會(huì)計(jì)程序。假定其他條件保持不變，經(jīng)理人員將愿意選擇可增加資產(chǎn)或收入以及減少負(fù)債或費(fèi)用的會(huì)計(jì)程序。如果在某種會(huì)計(jì)方法下將發(fā)生違約行為，人們將預(yù)期經(jīng)理人員會(huì)變更會(huì)計(jì)程序，藉以避免這種技術(shù)性的違約行為，如企業(yè)發(fā)生虧損使其接近債務(wù)契約條款所限定的比率，或公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的變化都可能導(dǎo)致技術(shù)上對(duì)企業(yè)對(duì)現(xiàn)有債務(wù)契約的違約行為，因?yàn)槠跫s條款中所“認(rèn)可的會(huì)計(jì)程序”不是在會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算時(shí)，而是在發(fā)售債券時(shí)確定的。
四、小結(jié)
債務(wù)契約可以有效地降低代理成本，因?yàn)樵谝粋€(gè)有效市場(chǎng)中，債券代理成本一般是由經(jīng)理人員（代理人）承擔(dān)的，這促使經(jīng)理人員有動(dòng)力和債權(quán)人簽訂債務(wù)契約來(lái)限制其行動(dòng)，并讓人監(jiān)督契約的執(zhí)行以減少代理成本。業(yè)經(jīng)第三方獨(dú)立審計(jì)過(guò)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，旨在減少代理成本的債務(wù)契約中得到應(yīng)用；期權(quán)理論的引入使我們對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)在債務(wù)契約中的作用有了更明晰的認(rèn)識(shí)。債務(wù)契約對(duì)會(huì)計(jì)也產(chǎn)生了影響，它會(huì)提供一套基于公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的“被認(rèn)可的會(huì)計(jì)程序”以供經(jīng)理人員進(jìn)行選擇，經(jīng)理人員會(huì)選擇可減少違約可能性的會(huì)計(jì)程序，以避免發(fā)生違約行為。所有這些都將有助于指導(dǎo)更有效債務(wù)契約的簽訂。
