摘要：發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資都是以內(nèi)源融資為主，外源融資為補(bǔ)充的形式進(jìn)行的。本文通過詳盡的數(shù)據(jù)對國內(nèi)外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)演變進(jìn)程的比較 ,從企業(yè)經(jīng)營效率、資金利用效率和資源配置效率三個(gè)方面分析了上市公司的融資效率，對如何優(yōu)化我國的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)提出了相關(guān)對策建議。
關(guān)鍵詞：上司公司 融資結(jié)構(gòu) 優(yōu)化
1984年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁爾斯和馬吉勒夫經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)的融資方式安排通常是：內(nèi)源融資→外源融資→間接融資→直接融資→債務(wù)融資→股權(quán)融資，這便是西方融資理論中著名的啄食順序原則。這一原則已被西方國家企業(yè)的融資實(shí)踐所證實(shí)，而我國卻有著截然不同的融資結(jié)構(gòu)順序。本文試圖通過分析上市公司融資結(jié)構(gòu)的效率提出優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的途徑與對策。
一 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的演變與國際比較
（一） 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的演變
伴隨著經(jīng)濟(jì)體制的改革及其不斷變化，我國的融資結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)生變化，其演變特征主要表現(xiàn)兩個(gè)方面，首先，直接融資比重逐漸擴(kuò)大，但間接融資仍居于主導(dǎo)地位。結(jié)合表一和表二的數(shù)據(jù)可以看出，自1991年以來，我國融資格局中，貸款形式的間接融資比例一直居高不下，而以股票、債券為主要形式的直接融資比例卻一直很低，而且?guī)缀醭砷g接融資逐步上升，直接融資逐步下降的趨勢。2001年到2004年，我國企業(yè)外源融資中，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款所占比例分別為75.86%、79.35%、94.13%、93.25% ，而主要由股票、債券構(gòu)成的證券融資所占比例僅為8.45%、5.31%、3.16% 、3.22%。而發(fā)達(dá)國家則正好相反，直接融資占到了外源融資的80%以上。可見，中國企業(yè)對銀行的依賴程度遠(yuǎn)高于外國企業(yè)，很顯然這種現(xiàn)象是我國長期的傳統(tǒng)融資模式所造成的。
表一 1991—2000年中國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模與股票發(fā)行規(guī)模的比較（億元）
年份 直接融資 間接融資
股權(quán)融資額 債券融資額
1991 5.0 249.9 21337.8
1992 94.1 683.7 26332.9
1993 375.5 235.8 32934.10
1994 326.8 161.7 40810.10
1995 150.3 300.8 50394.20
1996 425.1 268.9 61152.80
1997 1293.8 255.2 74914.10
1998 841.5 147.9 86524.10
1999 944.6 158.0 93734.28
2000 2103.1 83.0 99371.07
資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》2001
表二 企業(yè)外部融資統(tǒng)計(jì)表 單位：%
項(xiàng)目 2004 2003 2002 2001
國內(nèi)資本市場融資總量 100 100 10 100
其中：股票 2.24 2.57 3.97 7.56
貸款 93.25 94.13 79.35 75.86
企業(yè)債券 0.98 0.59 1.34 0.89
資料來源：《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》2001-2004
其次，企業(yè)債券融資規(guī)模偏小。在國外資本市場中，一般先發(fā)展債券市場，成熟后再發(fā)展股票市場，之后發(fā)展投資基金市場。而我國由于受國內(nèi)環(huán)境等自身原因的影響，卻恰好先發(fā)展股票市場，而包括債券市場在內(nèi)的其他市場都發(fā)展的很不夠。2002年，企業(yè)債券融資總額為325億人民幣，股票融資總額為962億人民幣，股票融資與企業(yè)債券融資比為3：1左右。
（二）上市公司融資結(jié)構(gòu)的國際比較
在發(fā)達(dá)國家,企業(yè)資金來源主要為內(nèi)源融資，也就是內(nèi)部積累的資金，比例都在50%以上(見表三)。日本企業(yè)在歷史上由于自我積累能力較低，并且實(shí)行主銀行制，因此企業(yè)的資金主要憑借外源融資。但從表三可以看出，隨著日本企業(yè)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，內(nèi)源融資在日本企業(yè)的資金來源中所占比重不斷上升。
表三 企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)的國際比較 單位 %
年份 國家 自有資本 外部資本 合計(jì)
借款 證券市場
1962—1964 英國 73.2 26.8 16.0 10.3 100
美國 76.0 24.0 11.3 7.9 100
日本 39.4 60.6 46.6 11.0 100
德國 66.5 33.5 22.8 5.0 100
1965—1969 英國 74.1 25.9 14.6 11.3 100
美國 67.9 32.1 18.8 13.9 100
日本 50.1 49.9 43.2 5.6 100
德國 68.8 31.2 20.8 4.1 100
1970—1974 英國 62.2 37.8 34.2 3.6 100
美國 55.1 44.9 25.6 18.0 100
日本 41.6 58.4 50.0 5.7 100
德國 58.5 41.5 28.1 3.2 100
1975—1979 英國 79.1 20.9 16.4 4.5 100
美國 — — — — —
日本 — — — — —
德國 72.6 27.4 22.3 1.6 100
1980—1984 英國 82.5 17.5 16.3 1.2 100
美國 74.2 25.8 15.5 9.5 100
日本 59.0 41.0 35.0 6.2 100
德國 75.4 24.6 21.6 3.0 100
1985—1989 英國 63.0 37.0 26.1 10.9 100
美國 85.4 14.6 14.0 -1.3 100
日本 52.3 47.7 32.1 11.0 100
德國 78.6 21.4 16.5 4.9 100
注:上述數(shù)字不包括金融機(jī)構(gòu)獲得的資金以及公司之間相互提供的貿(mào)易信貸
資料來源： “比較經(jīng)濟(jì)與金融統(tǒng)計(jì)” 日本銀行
發(fā)達(dá)國家的這種融資結(jié)構(gòu)與融資優(yōu)序理論是相吻合的:企業(yè)籌集資金是有先后順序的,首先使用內(nèi)部留存收益，其次是向外部負(fù)債籌資，最后才是發(fā)行股票。從融資成本的角度分析，這是融資結(jié)構(gòu)是完全合理的，因?yàn)槭褂昧舸媸找孢M(jìn)行籌資時(shí)無需支付任何成本，不用和投資者簽訂用資協(xié)議，也不會(huì)受到資本市場的影響；而負(fù)債籌資的成本、限制條件和產(chǎn)生的負(fù)面影響介于內(nèi)部籌資與發(fā)行股票之間，因此在籌資順序中列于第二位。從以上中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的演變可以看出，目前中國企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)的安排上，與西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的啄食順序恰好相反，呈現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好特征。
二 上市公司融資結(jié)構(gòu)效率分析
（一） 企業(yè)經(jīng)營效率
財(cái)務(wù)理論認(rèn)為適度負(fù)債是維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要條件。因?yàn)檫m當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資不僅可降低融資成本、得到“杠桿效應(yīng)”帶來的收益，還可以通過提高公司治理效應(yīng)來提升公司的價(jià)值。而且負(fù)債的破產(chǎn)機(jī)制可以約束企業(yè)經(jīng)理的行為,其還本付息的壓力能促使企業(yè)經(jīng)理提高資金的使用效率從而做出提高企業(yè)盈利能力的最佳決策,有利于緩解內(nèi)部人控制問題,降低道德風(fēng)險(xiǎn),減少代理成本,促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，同時(shí),負(fù)債是向市場傳遞企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號(hào)，由此將提高企業(yè)的市場價(jià)值,降低企業(yè)的融資成本，而我國上市公司過高的股權(quán)融資比例，使得企業(yè)不能充分利用債務(wù)融資所帶來的節(jié)稅、“杠桿效應(yīng)”和信息傳遞的功能，缺乏債務(wù)融資所具有的激勵(lì)和約束機(jī)制。而且，股權(quán)資本的過渡擴(kuò)張，造成股權(quán)的稀釋，在業(yè)務(wù)經(jīng)營沒有顯著增長的情況下，必然引起每股收益的下降；同時(shí)，股權(quán)籌資的低成本和非償還性，弱化對經(jīng)營管理者的監(jiān)督和約束，導(dǎo)致經(jīng)營管理者不會(huì)珍惜籌集的資金，隨意使用或閑置，造成投資的低效率。這是造成我國上市公司經(jīng)營業(yè)績不斷下滑的重要原因之一。此外，雖然利用股權(quán)融資在不支付或很少支付股息的情況下其成本是低于債務(wù)融資,但從長遠(yuǎn)看，不給予投資者相應(yīng)的回報(bào)，企業(yè)是難于獲得持續(xù)的發(fā)展，因?yàn)樗y以得到投資者的繼續(xù)支持，投資者會(huì)采取用腳投票的方式做出反應(yīng)?？梢娢覈髽I(yè)重股權(quán)融資、輕債務(wù)融資的融資結(jié)構(gòu)不利于上市公司的持續(xù)發(fā)展。
（二） 資金利用效率
從資金利用效率的角度來考察融資結(jié)構(gòu)效率，要從兩個(gè)方面來看，其一是資金的投向。理論上說，由于企業(yè)對資金的渴求，從各種渠道獲得的資金將很快得到利用，但不排除以下兩種情況導(dǎo)致的資金利用率不足：上市公司受到股權(quán)融資偏好的誤導(dǎo)，即使短期內(nèi)無資金需求，只要達(dá)到了增發(fā)的條件也會(huì)選擇增發(fā)來籌集大筆資金。其二是資金的到位率。內(nèi)部融資的資金到位率是最高的，只要公司決策者做出了決策，將企業(yè)利潤留在企業(yè)內(nèi)部，這是沒有障礙的。而股權(quán)融資與債券融資的資金到位率相當(dāng)，都會(huì)有股本募集不足和證券認(rèn)購不足或貸款資金不到位的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于融資集中性與投資分散性的矛盾，也導(dǎo)致資金利用率大大降低，不排除因?yàn)槿谫Y過程的延續(xù)時(shí)間較長，使得原先的市場機(jī)會(huì)與企業(yè)擦肩而過，而暫時(shí)又無其它投資機(jī)會(huì)而出現(xiàn)的資金閑置現(xiàn)象。
（三） 資源配置效率
我國上市公司偏好股權(quán)的融資結(jié)構(gòu)不利于證券市場的良性發(fā)展。首先，這種方式扭曲了證券市場資金配制的功能。實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，將有限的資金提供給那些最需要且使用效率最高的企業(yè)，也是證券市場持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵。而我國由于股權(quán)融資的低成本以及股東對企業(yè)監(jiān)控的弱化，使得股權(quán)融資成為上市公司圈錢的主要手段,上市公司不斷通過股權(quán)融資獲取廉價(jià)的、甚至是免費(fèi)的資金，造成資金的巨大浪費(fèi)，嚴(yán)重扭曲了證券市場資源配置的功能。其次，它加劇了股市的動(dòng)蕩和投機(jī)。由于上市公司經(jīng)營的低效益，投資者難以從企業(yè)的發(fā)展中獲取收益，只能通過市場短期的炒作獲取價(jià)差收入，從而導(dǎo)致股票市場劇烈的價(jià)格波動(dòng)，投機(jī)盛行。而且扭曲的價(jià)格不僅不能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，還會(huì)誤導(dǎo)投資者，造成股市資金的錯(cuò)誤配置，低效率的企業(yè)繼續(xù)浪費(fèi)稀缺的資源，形成惡性循環(huán)。最后，它打擊了投資者的積極性。由于投資者長期得不到投資回報(bào)，其投資股市的積極性就會(huì)受挫，逐漸會(huì)對股票投資失去信心而將資金抽出股市，特別是機(jī)構(gòu)投資者，這將導(dǎo)致股市資金來源不足。可見我國企業(yè)偏好股權(quán)的融資結(jié)構(gòu)不利于我國股票市場的健康發(fā)展。
三 優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)的途徑與對策
（一） 大力發(fā)展企業(yè)債券市場
債券市場和股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎(chǔ)，也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。債權(quán)人和股權(quán)人對企業(yè)實(shí)施的監(jiān)督是一個(gè)相互促進(jìn)、密切相關(guān)的過程，在股權(quán)分散、“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴(yán)重的情況下，代理人可以通過討好部分大股東而損害大多數(shù)股東達(dá)利益，并可以利用虛假信息進(jìn)行掩蓋。此時(shí)，債券約束對于提高代理人的整體約束水平十分重要。由于債券是固定承諾契約，它可以校正企業(yè)私有信息積累所產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)的不斷集聚。因此，應(yīng)通過擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對企業(yè)債券市場運(yùn)行的不必要行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多方面來促進(jìn)企業(yè)債券市場大發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公融資結(jié)構(gòu)，迫使企業(yè)增強(qiáng)資金成本意識(shí)，建立有效的自我約束機(jī)制。
（二） 建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的財(cái)務(wù)、稅收制度
在任何企業(yè)制度模式下，內(nèi)部積累性投資都是企業(yè)融資的首要選擇，但在我國企業(yè)融資總額中，內(nèi)源融資的比例很低，主要是依賴外源融資、外源融資的比例過高，既增加融資成本，給企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績帶來過大的壓力，也使企業(yè)難以進(jìn)行長期的戰(zhàn)略性決策，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。所以應(yīng)建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的財(cái)務(wù)、稅收制度，減輕企業(yè)的稅費(fèi)，規(guī)范企業(yè)的利潤分配和利潤滾存制度，引導(dǎo)企業(yè)在努力提高經(jīng)營效益的基礎(chǔ)上積極進(jìn)行內(nèi)源性資本擴(kuò)張，不斷增強(qiáng)自我發(fā)展的能力。
（三） 建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制
完善公司治理結(jié)構(gòu)，切實(shí)強(qiáng)化股東監(jiān)督功能，建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制。這是因?yàn)楣蓶|利益才是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的根本所在。管理層并不自覺的追求股東財(cái)富最大化，而是具有追求自身利益最大化的強(qiáng)烈愿望。只有切實(shí)加強(qiáng)股東的監(jiān)督功能，管理層才會(huì)具有優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的動(dòng)力。
（四） 改善上市公司的股權(quán)監(jiān)管機(jī)制
凈資產(chǎn)收益率是衡量上市公司融資資格的主要指標(biāo)，使用該指標(biāo)對不同上市公司股權(quán)融資產(chǎn)生以下幾種影響：一是有些上市公司已經(jīng)缺少增長機(jī)會(huì)，呈下降趨勢，但是它的歷史凈資產(chǎn)收益率有可能符合再融資要求，因此這些公司有可能粉飾報(bào)表，進(jìn)行惡意融資；二是一些壟斷行業(yè)或是非競爭行業(yè)的上市公司，比如公用事業(yè)，這些公司對利潤穩(wěn)定、現(xiàn)金流充足，但其主營業(yè)務(wù)的增長潛力有限甚至已逐漸減弱，并不需要融資支持。三是真正需要股權(quán)融資的上市公司，尤其是處于競爭激烈的行業(yè)，可能因達(dá)不到融資監(jiān)管的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)而無法獲得必要的融資資金，喪失投資機(jī)會(huì)；或是被迫采用相對激進(jìn)的債權(quán)融資，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。前兩種都是過度融資的表現(xiàn)，后者則是股權(quán)融資不足的表現(xiàn)。因此上市公司的融資政策和再融資監(jiān)管很有必要做出調(diào)整：（1）更為合理的考察上市公司的資本結(jié)構(gòu)。考察上市公司的資本結(jié)構(gòu)是使用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)應(yīng)該把握一個(gè)合理的尺度，同時(shí)要兼顧行業(yè)特點(diǎn)等一些因素。比如像零售行業(yè)的公司，由于流動(dòng)負(fù)債中的應(yīng)付帳款比例高而使得資產(chǎn)負(fù)債率可能很高。如果不能靈活的使用資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)，這些公司將難以獲得股權(quán)資本，而被迫采用債權(quán)融資進(jìn)一步增加風(fēng)險(xiǎn)；（2）加強(qiáng)對上市公司融資需求的分析。針對惡意融資等真正意義上的過渡股權(quán)融資現(xiàn)象，上市公司必須提供詳盡的報(bào)告，包括對投資項(xiàng)目尤其是非主營業(yè)投資項(xiàng)目的價(jià)值分析，盡可能的增強(qiáng)股票市場投資者的評價(jià)能力。
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作者：李巖松 馬朝陽 文章來源：西北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院
