關鍵詞：上市公司；信息披露質(zhì)量；影響因素
摘 要：信息披露是證券市場穩(wěn)定發(fā)展的基石，本文從信息披露內(nèi)涵和信息披露理論基礎入手，重點對國內(nèi)外上市公司信息披露質(zhì)量影響因素的實證研究進行了綜述，在此基礎提出了進一步研究的思路。
一、引言
從20世紀60年代開始，上市公司信息披露就開始成為了國外研究的對象。我國從文獻的檢索情況來看，直到1994年起才出現(xiàn)信息披露方面的文獻，經(jīng)過十多年的發(fā)展，信息披露制度建設、強制性信息披露、自愿性信息披露、分布信息披露等領域從理論到實證都有了較快的發(fā)展。但著眼于總體來看，離不開信息披露質(zhì)量的提升。新制度經(jīng)濟學認為，制度和制度安排的作用就是要保證契約的正常履行，同時要降低正常的交易費用和盡量避免非正常交易費用的發(fā)生。Lee（1987）、Saudagaran和Diga（1997）重點分析了信息披露對資本市場的重要性。Healy和Palepu（2001）指出信息不僅能幫助解決投資中的不確定性，還能實施有效的資源配置，對投資者和其他股東而言增加了公司內(nèi)部的透明度。我國證券市場自建立以來，到2005年底，境內(nèi)上市公司已達到1381家，全年市價總市值為32430.28億元，總股本為7629.51億股 [2]。但是我國證券市場在不斷發(fā)展和完善的同時，出現(xiàn)了一些不盡人意的地方。比較突出的是上市公司相繼出現(xiàn)了一系列違規(guī)信息披露的事件，如深圳原野、瓊民源、長城機電、紅光實業(yè)、東方鍋爐、 四川紅光、銀廣夏、億安科技、江蘇瓊花等，給投資者造成了巨大的損失，給社會帶來了極大負面影響。
二、信息披露涵義和現(xiàn)狀
信息披露，在英文中為information disclosure，information起源于拉丁文中informare，有“報告”、“通知”等含義，disclosure有“公開”、“公示”之意。信息披露體現(xiàn)了證券市場的“三公政策”，是投資決策的前提，也是保護中小投資者利益的保障基礎。
上市公司信息披露已經(jīng)成為世界資本市場研究界的重大課題，美國、英國、加拿大等國家多年以來一直成立特別研究委員會對此進行整體研究。Schwartz(1991)、Becker(1992)、Biais(1993)、Madhavan(1996)、Angel(1997)、Bloomfield和O’Hara(1999)、Flood（1998）通過實證研究都提出交易信息越充分，市場透明度越高，市場的有效性就越強。Myers和 Majluf（1984）指出假如信息不對稱不能解決，對于已有的股東、公司出售股票或發(fā)行債券成本將會增加；而提高信息透明度，Barry和Merton（1997）指出會對外部投資者而言就會減少成本，降低投資風險。
我國證監(jiān)會在1999年10月頒布了《關于提高上市公司財務信息披露質(zhì)量的通知》，到2004年1月又頒布了《關于進一步提高上市公司財務信息披露質(zhì)量的通知》，期間還實施了其他專項信息披露管理辦法。2005年３月１日，證券委員會國際組織下屬技術委員會（The Technical Committee）發(fā)布了《加強資本市場防范財務舞弊報告》。2005年11月3日上海證券交易所與中國人民銀行誠信管理局就雙方共享監(jiān)管信息，合作推進證券市場誠信建設等事項進行了安排。本文根據(jù)深圳證券交易所公布的深市上市公司信息披露考評資料統(tǒng)計得到（如表1），從最近五年的數(shù)據(jù)來看，信息披露情況評級為優(yōu)秀的所占比例成波動趨勢，信息披露情況良好的逐年增多，到2003年已超過了50%，2004年達到了61.34%，增幅較大，但2005年又有所下降；信息披露情況為及格的明顯下降；不及格的2005年又開始上升，占到7.04%，總體上成橄欖型分布。
表1 2001-2005年深圳證券交易所上市公司信息披露評級表
年份評 級 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
優(yōu)秀（%） 5.89 7.84 8.07 6.07 8.05
良好（%） 39.49 46.86 52.76 61.34 56.94
及格（%） 48.72 38.82 34.06 30.16 27.97
不及格（%） 5.89 6.47 5.12 2.43 7.04
合計（%） 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
三、 信息披露質(zhì)量影響因素：理論與國外的經(jīng)驗證據(jù)
（一）理論基礎
Coase（1937）提出了交易成本的理論，包含了搜尋信息的成本，在信息披露時當管理層擁有絕對的信息優(yōu)勢時，投資者和債權人就要付出甄別和證實信息的成本。Fama（1970）年提出了有效市場假說理論，包括弱式有效、半強式有效和強式有效三種類型，表明有效市場實現(xiàn)的前提是信息的對稱性和透明化。Akerlof（1970）提出了汽車市場上信息的不對稱理論，在資本市場上表現(xiàn)為管理者處于信息的優(yōu)勢，委托——代理問題帶來的逆向選擇和道德風險，不利于投資者對信息的了解。Jensen 和 Meckling（1976）提出的代理理論為研究公司治理與信息披露行為提供了理論框架，提出了代理成本主要包括委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出和剩余損失。Jae-Cheol Kim（1985）在Akerlof研究基礎上，在假設存在多種類型代理人的前提下構建了信息不對稱模型。Williamson（1985）提出的交易成本理論也為信息披露質(zhì)量的研究奠定了理論基礎，從非完全有效市場條件出發(fā)，認為自愿性信息披露是委托代理關系的契約構成。
在衡量信息披露質(zhì)量時，根據(jù)國外大量的文獻總結(jié)來看，包括三種類型：一是采用財務分析師協(xié)會（FAF）提供的數(shù)據(jù)，如Lang和Lundholm（1993）、Farragher (1994)、Welker (1995)和Sengupta (1998)，F(xiàn)AF排名時即包括了可測量的數(shù)據(jù)，也包括了不可測量的數(shù)據(jù)，打分的專家為該行業(yè)分析家和信息的主要使用者，其缺點是專家的主觀性不可忽視。二是構建自愿性披露指數(shù)，如Cerf（1961）、Singhvi和Desai（1971）、Botosan（1997）、Miller（1999）、Miller和Piotroski(2000)等，構建自愿性披露指數(shù)時，在選取指標和給定權重時會存在著主觀性。三是選擇信息披露排名，如Welker（1996）、Lang, M., Lundholm, R.（1993）、Botosan（1997）、David.S.（2000）使用投資管理協(xié)會（AIMR）的信息委員會公布的上市公司信息披露排名作為研究依據(jù)。
（二）信息披露質(zhì)量影響因素
1.行業(yè)特征。Darrough和Stoughton（1990）指出在競爭性較強的行業(yè)，上市公司披露信息時會在向市場傳達有利信息和限制信息流向競爭者之間作出博弈分析。Clarkson等（1994）證實了Darrough和Stoughton的觀點，對1989-1991年加拿大的上市公司的管理層預測報告進行了分析，發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)有較少集中度（用前四大公司銷售收入占整個行業(yè)的比例作為市場集中度）、低進入壁壘的公司很少提供可觀（favorable）的預測信息。Verrecchia（1983）指出競爭性行業(yè)中限制自愿性披露的原因在于防止自有信息流向競爭對手。Cohen（1992）表明生物行業(yè)傾向于披露相當多的軟（nonrequired）信息，原因在于管理層與投資者之間的信息不對稱較大。Newson 和Deegan(2002)通過歐美一些國家的150個機構投資者對澳大利亞、新加坡、韓國三國的跨國公司調(diào)查顯示，上市公司自愿性信息披露的主要目的在于體現(xiàn)公司核心能力和全球競爭化策略。
2.公司規(guī)模。理論上，King等（1990）從交易成本的假說表明，公司規(guī)模與信息披露質(zhì)量正相關，原因在于對大公司信息的需求量大，在交易此信息時利潤就高。Lang和Lundholm(1993)表明小公司發(fā)布信息的成本相對要高，原因在于媒介更愿意發(fā)布大公司信息。 實證上，Cox （1985）、Waymire（1985）、Chow和Wong-Boren（1987）、Lev和Penman（1990）、Pownall和Waymire（1990）提出公司規(guī)模與信息披露質(zhì)量成正比。Lang和Lundolm (1993)實證結(jié)果發(fā)現(xiàn),公司規(guī)模越大,其披露的評分等級就越高，原因在于信息披露成本與公司規(guī)模成本負相關。Belkaoui (2001)采用類似的研究方法也得出了同樣的結(jié)論。
3.公司業(yè)績。最早的Bowman和Haire（1975）采用ROE指標衡量公司財務業(yè)績，檢驗結(jié)果表明ROE與自愿性信息披露成正比。Patell（1976）、Penman（1980）、Verrecchia（1983; 1990）、McNichols（1984）、Dye（1985; 1986）、Jung和Kwon（1988）、Darrough和Stoughton（1990）、Wagenhoefer（1990）、Lev和Penman（1990）、Feltham和Xie（1993）、Kenneth (2001)以及Miller（2002）都提出當上市公司預計有好的經(jīng)營收益時，信息披露將更加頻繁。Smith 和Watts（1992）、Gaver（1993）表明業(yè)績增長的公司信息披露狀況較好。
4.公司治理結(jié)構。Eng和Mak（2003）考察了在新加坡上市的158家上市公司不同所有權結(jié)構和董事會構成對公司自愿性信息披露影響，研究顯示公司治理程度與上市公司信息披露存在明顯正向關系。（1）股權集中度。Craswell and Taylor（1992）、Mckinnon和Dalimunthe（1993）、Hossain , Tan和Adams（1994）、Raffournier（1995）、Alexander和Cohen（1999）驗證了股權結(jié)構與公司欺詐之間的關系。Schadewitz和Blevins（1998）表明股權集中度與信息披露質(zhì)量之間顯著負相關。（2）管理層持股。Warfield等（1995）指出管理層持股較高的公司投入回報關系更顯著，原因在于信息披露隨著管理層持股增加而表現(xiàn)得更加透明。David S.（2000）從代理成本的角度出發(fā)，驗證了管理層持股與信息披露之間存在負相關關系，實證表明管理層持股較多的上市公司，投資者需要的信息披露越透徹，也就在年報和季報中提供更多的信息。（3）董事結(jié)構。Fama（1980）指出從外部引入一定比例的非執(zhí)行董事將會更好地監(jiān)管董事會和管理層的行為。Forker( 1992)、Malone等（1993）、Cobbl（1993）和Beasley（1996）指出外部董事比例與財務信息欺詐的概率成反比。Chen和Jaggi（2000）信息披露質(zhì)量與董事會獨立非執(zhí)行董事成正比。（4）監(jiān)管委員會。Wild(1996)、Mcmullen（1996）指出有監(jiān)管委員會的上市公司提供虛假財務信息的可能性較小。Ho和Wong（2001）以香港上市公司為樣本，得出是否存在監(jiān)管委員會與自愿性信息披露顯著正相關。Joseph和Terry（2003）檢驗了監(jiān)管委員的獨立性與財務困境公司信息披露質(zhì)量的關系，實證表明兩者存在著正相關關系。Simon 和 Kar(2001)通過對香港上市公司的四個治理指標（董事會中獨立董事比例、總經(jīng)理董事長是否兩職合一、是否存在監(jiān)管委員會、董事會中的家族成員比例）來分析影響信息披露質(zhì)量的情況，發(fā)現(xiàn)存在監(jiān)管委員會的上市公司對公司自愿性信息披露具有顯著正相關。Anderson 和 Mansi（2004）發(fā)現(xiàn)監(jiān)管委員會和董事會是影響財務報告真實性的重要因素。
5.會計事務所。DeAngelo（1981）、Malone 等（1993）提出大的會計事務所由于客戶較多，作假后被吊銷執(zhí)照的成本就比小的會計事務所要大，因而也就有更大的動機去堅持審計的獨立性。Craswell 和 Taylor (1992)、Inchausti (1997)發(fā)現(xiàn)上市公司聘請的會計事務所排名與信息披露質(zhì)量成正比。
6.其他因素。Trueman（1986）表明能力較強的經(jīng)理層傾向于增加自愿性信息披露。Cooke(1998)、Ferguson 等 (2002)指出在國內(nèi)外都上市的公司會披露更多的信息。Leland和Pyle（1977）、Myers和Majluf（1984）、Ruland 等（1990）、Frankel 等（1992）指出上市公司在融資前會發(fā)布更多的信息以減少信息的不對稱。
四、信息披露質(zhì)量影響因素：國內(nèi)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)
在理論研究上，周紅（1998）提出了財務信息披露的三種基本理論模式：財務信息披露的新古典理論、規(guī)范理論和實證理論。其中實證理論包括代理理論、公共選擇和國家調(diào)節(jié)理論，以后學者較多引用的是委托-代理理論。王躍堂、張祖國（2001）探討了西方財務報告質(zhì)量評價理論，包括用戶需求觀和投資者保護觀。吳聯(lián)生（2001）在其博士論文中從市場有效理論和企業(yè)契約的角度研究了上市公司會計信息質(zhì)量問題，對上市公司組織制度（最高權力機構安排、董事會制度和內(nèi)部控制制度）與信息披露質(zhì)量之間進行了理論分析。劉媛媛（2005）對我國上市公司自愿性信息披露進行了規(guī)范性研究，從代理理論、市場的競爭性和信號理論的角度分析了自愿性信息披露的動機。其他國內(nèi)學者較多的從理論上主要是立法的角度和政府監(jiān)管的角度，對上市公司會計信息披露質(zhì)量的成因進行分析。
實證研究上，陳娟（2001）提出公司治理對提高會計信息質(zhì)量具有重要現(xiàn)實意義，并結(jié)合國有企業(yè)改革對公司治理結(jié)構深入研究。計小青、曹嘯（2003）指出引入權威結(jié)構來對上市公司的財務呈報進行管制，會增加經(jīng)營狀況不良公司進行虛假財務呈報的成本。鄭槐淼，朱開悉等(2003)從環(huán)境因素、投資者影響因素分析未來財務信息質(zhì)量的影響因素。張宗新(2003)引用經(jīng)濟主體行為最優(yōu)化理論，分析公司自愿性信息披露的動因，構建了自愿性信息披露指數(shù)評分表，揭示新興市場上市公司自愿性信息披露動機。實證結(jié)果表明規(guī)模大、效益好、同時海外上市的公司，更傾向于實施自愿性信息披露。李豫湘等（2004）從公司治理的角度分析了自愿性信息披露狀況，結(jié)果表明自愿信息披露指數(shù)與第一大股東持股比例呈Ｕ型關系,與獨立董事在董事會中的比例、董事長總經(jīng)理是否兩職合一無顯著相關性;規(guī)模大的上市公司,更傾向于實施自愿信息披露。閆化海（2004）總結(jié)了自愿性信息披露的衡量方法和影響上市公司自愿性信息披露的主要因素。綜合上述研究，更多的是從自愿性信息披露的角度進行研究，而沒有考慮到上市公司的全面信息披露質(zhì)量；在影響因素的選擇上較多地采用公司治理結(jié)構的角度，缺乏公司其他特征的探討；在信息披露質(zhì)量的衡量上也有待進一步商榷。
五、結(jié)論
信息披露一直是學術界研究的熱點，但是長期以來，特別是國內(nèi)研究更多地是對信息披露行為的描述和從政策層面提出如何提高信息披露質(zhì)量的建議。因而進一步以中國資本市場研究時，改變以往的“行為”研究，將目標指向 “動因”研究，從根源入手，全面考察影響上市公司信息披露質(zhì)量的影響因素。另外國外已建立行業(yè)內(nèi)上市公司信息披露排名，而國內(nèi)除深圳證券市場對上市信息披露有考評機制，其它還缺少必要的定量評定，因此衡量信息披露質(zhì)量時，在以后的研究中可以采用專家打分等方法，避免了以年報中獲取的本可能存在信息真實問題的資料來構建評分表，以使評定更加客觀。最后在衡量信息披露質(zhì)量時，考慮的內(nèi)容盡可能全面，不僅包括披露信息的真實性，還要包括披露信息的時效性。
參考文獻：
[1] 崔如波.公司治理：制度與績效中國社會科學出版社，北京：2004年PP.296。
[2] Lee, J.. Accounting infrastructure and economic development[J]. Journal of Accounting and Public Policy, 1987(6).
[3] Saudagaran, S.M., Diga, J.. Financial reporting in emerging capital markets: Characteristics and policy issues[J]. Accounting Horizons,1997,11( 2).
[4] Healy, P.M., Palepu, K.G.. Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital market: A review of the empirical disclosure literature[J]. Journal of Accounting and Economics 2001, 31.
[5] Angel, James J.. Tick size, share prices, and stock splits[J].Journal of Finance, 1997, 52( 2).
[6] Myers, S., Majluf, N.. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics, 1984, 13.
[7] Jae-Cheol Kim. The Market for Lemons Reconsidered: A Model of the Used Car Market with Asymmetric Information[J]. American Economic Review, 1985, 75(4).
[8] Lang, M. , Lundholm. Cross-sectional determinants of analysts ratings of corporate disclosures[J]. Journal of Accounting Research, 1993, 31(2).
[9] Botosan, Christine A. Disclosure level and the cost of equity capital[J].The Accounting Review, 1997, 72 (3).
[10] G.S. Miller. Earnings performance and discretionary disclosure[J]. Journal of Accounting Research, 2002, 40 (1).
[11] David S. Gelb. Managerial Ownership and Accounting Disclosures: An Empirical Study Review of Quantitative [J].Finance and Accounting, 2000,15.
[12] Joseph V. Carcello,Terry L. Neal. Audit Committee Independence and Disclosure: choice for financially distressed firms[J]. Journal of Accounting and Economics, 2003,11( 4).
[13] Mark Lang, Russell Lundholm. Cross-Sectional Determinants of Analyst Ratings of Corporate Disclosures[J]. Journal of Accounting Research, 1993,31(2).
[14] Paul M. Healy, Krishna G. Palepu. Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature[J].Journal of Accounting and Economics, 2001, 31(1-3).
[15] Robert M.Bushman. Transparency,financial accounting information,and corporate governance[J].Economic Policy Review, 2003, 9(1).
[16] L. L. Eng, Y. T. Mak. Corporate governance and voluntary disclosure[J].Journal of Accounting and Public Policy, 2003, 22( 4).
[17] 周紅.財務信息披露的三種基本理論模式[J].會計研究,1998，(12)。
[18] 王躍堂，張祖國.財務報告質(zhì)量評價觀及信息披露監(jiān)管[J].會計研究,2001，（10）。
[19] 吳聯(lián)生.上市公司會計信息披露制度:理論與證據(jù)[D].博士論文,廈門大學，2001年。
[20] 張宗新，郭來生等.上市公司自愿性信息披露的有效性研究[R].深圳證券交易所綜合研究所研究報告，2004。
[21] 計小青,曹嘯.資本市場財務呈報管制：理論及其對中國實踐的解釋[J].管理世界, 2003，(2)。
[22] 李豫湘,付秀明等.中國公司治理與自愿信息披露的實證分析[J].重慶大學學報(自然科學版) ,2004，27（12）。
[23] 閆化海.自愿性信息披露問題研究及其新進展[J].外國經(jīng)濟與管理，2004，(10)。
(南京航空航天大學 經(jīng)濟與管理學院 南京 中國210016)
________________________________________
[1]本文受到南京航空航天大學哲學社會科學重點基金項目和江蘇省哲學社會科學“十五”規(guī)劃基金項目（04ELB010）資助。
作者：查冬蘭 文章來源：南京航空航天大學經(jīng)濟與管理學院
