【摘要】自愿性信息披露是上市公司管理層的一種信息權(quán)力，這些權(quán)力形成了管理層的信息租金，他們經(jīng)常會對自愿性信息披露進(jìn)行選擇，產(chǎn)生一定的信息偏差，利用這種非對稱信息達(dá)到尋租目的，有必要對上市公司的自愿性信息披露行為進(jìn)行有效的管制，提高自愿性信息披露的質(zhì)量。
【關(guān)鍵詞】自愿性信息披露；信息偏差；管制
隨著證券市場的不斷發(fā)展和投資者投資理性的不斷成熟，上市公司自愿性信息披露的動機(jī)不斷增強(qiáng)并付諸于實(shí)踐。深圳證券交易所于2003年11月頒布了《深圳交易所上市公司投資關(guān)系指引》，首次引入了上市公司自愿性信息披露概念，同時還就上市公司進(jìn)行自愿性信息披露時所應(yīng)遵循的原則和應(yīng)注意的問題進(jìn)行了規(guī)范。自愿性信息披露是指在強(qiáng)制披露的規(guī)則之外，上市公司基于公司形象，顯示公司成長與核心競爭力，維護(hù)與投資者關(guān)系，提高在融資價格以及回避訴訟風(fēng)險等動機(jī)主動披露的信息。自愿性信息披露是上市公司管理層的一種信息權(quán)力，包括披露什么信息？對誰披露？什么時間披露？披露到什么程度？這些權(quán)力形成了管理層的信息租金，他們經(jīng)常會對自愿性信息披露進(jìn)行選擇，產(chǎn)生一定的信息偏差，利用這種非對稱信息達(dá)到尋租目的。因此，有必要對上市公司的自愿性信息披露行為進(jìn)行有效的管制，提高自愿性信息披露的質(zhì)量，從而有效提高市場交易的透明度和價格機(jī)制在資源配置中的作用。
一、 自愿性信息披露內(nèi)涵及其經(jīng)濟(jì)后果
自愿性信息披露是上市公司自愿地披露現(xiàn)行法律法規(guī)和規(guī)則規(guī)定以外的信息。目前我國上市公司可以考慮自愿披露的信息主要包括：基于核心競爭力和競爭優(yōu)勢的信息的戰(zhàn)略規(guī)劃信息、盈利預(yù)測信息、無形資產(chǎn)信息、經(jīng)理層自我評價信息、分布報告、公允價值、公司治理、環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任、人力資本、風(fēng)險和不確定性等由于計(jì)量和披露的復(fù)雜性，尚不具備披露條件的信息。
作為上市公司信息披露體系的重要組成部分，自愿性信息披露會對投資者、管理層以及其他利益關(guān)系人產(chǎn)生重要影響，產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果（Economic consequences）。企業(yè)是相關(guān)利益主體的集合體，通過一系列契約來聯(lián)系，根據(jù)受托責(zé)任、道德風(fēng)險和代理理論，會計(jì)信息是契約關(guān)系得以履行的重要條件。
投資者是企業(yè)的所有者，但由于現(xiàn)代公司的兩權(quán)分離，他們并非會計(jì)信息的初始所用者，不能獲得與其投資決策相關(guān)的足夠信息。由于會計(jì)信息自然壟斷性，公司管理層不愿意披露信息，因?yàn)樾畔⒁坏┡秾⒆兂晒伯a(chǎn)品，管理層將失去擁有私人信息而得到的租金。強(qiáng)制性信息披露可以在一定程度上解決會計(jì)信息披露不足的問題，但是并不能保證能為投資者提供足夠數(shù)量決策有用的信息。面對瞬息變化的市場環(huán)境和多樣化性的投資者需求，自愿性信息披露能夠有效地促進(jìn)上市公司與投資者之間的信息溝通，更好地揭示公司自身經(jīng)營的效率和內(nèi)在價值，提高投資決策的科學(xué)性。同時，經(jīng)理層作為資源的受托責(zé)任者，擁有超級的會計(jì)信息，通過自愿性信息披露可以不斷向外界進(jìn)行信號傳遞，以顯示自身的努力程度和公司的經(jīng)營業(yè)績，使投資者更好地了解公司現(xiàn)有或潛在的競爭優(yōu)勢，從而對管理層的能力和公司的未來更有信心。此外，自愿性信息披露對市場交易行為、證券監(jiān)管以及金融創(chuàng)新的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，促進(jìn)了資本市場資源的優(yōu)化配置。
二、 上市公司自愿性信息披露的信息偏差
作為管理層信號傳遞的手段，國內(nèi)外的研究均表明自愿性信息披露存在者明顯的自我服務(wù)的意圖，上市公司管理層會策略性地選擇不同的披露時間、方式和內(nèi)容，來實(shí)現(xiàn)公司或管理層的特殊目的，造成了一定形式的信息偏差，主要有以下幾種類型：
（一）選擇性信息披露：上市公司往往選擇披露有利于本公司的財務(wù)信息，即好消息，對壞消息則“多報不如少報，少報不如不報”。許多上市公司以商業(yè)機(jī)密為由拒絕披露對公司不利的信息。訴訟成本的存在可能會使公司不得不披露一些壞消息，然而多數(shù)卻是輕描淡寫、一筆略過。一些上市公司在信息披露時存在著選擇受眾的嫌疑，只將信息傳遞給大股東、中介機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)者進(jìn)行內(nèi)部炒作，人為放大了中小投資者的市場風(fēng)險。
（二）誘導(dǎo)型信息披露：有的上市公司披露沒有充分可信度的信息，目的是通過這種信息的披露誘使投資者跟風(fēng)，從而實(shí)現(xiàn)提高配股價格、降低股利支付率、完成收購等目的。誘導(dǎo)型信息披露與信息的真實(shí)性要求相違背，本質(zhì)上屬于虛假的信息披露行為，偏離了經(jīng)濟(jì)交易的本質(zhì)，在法律懲罰體系比較健全的國家，可以得到有效的控制。我國證券市場是一個新興的市場，尚未成熟和規(guī)范，上市公司特別是ST和PT公司頻頻發(fā)布所謂利好消息，透過誘導(dǎo)性信息的披露實(shí)現(xiàn)上市公司活大股東的特殊目的。
（三）延遲性信息披露：由于投資者對壞消息的反應(yīng)往往比好消息的反應(yīng)更加強(qiáng)烈，因此上市公司經(jīng)常推遲披露壞消息而提早披露好消息。這在我國上市公司中表現(xiàn)的尤為明顯，上市公司往往在當(dāng)年年報中百花齊放，形式一片大好，而將壞消息推遲到下一年的更正補(bǔ)充公告、季報、中報中消化，我國股市上的大量的更正補(bǔ)充公告以及“一年盈利、半年虧損”的現(xiàn)象便是明證。延遲性信息披露不但違反了信息的及時性要求，降低了信息的決策有用性，還意味著內(nèi)幕交易的隱患，直接傷害了中小投資者的利益。
（四）搪塞性信息披露：指上市公司往往利用流于形式，缺乏實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的信息披露來掩蓋盈余管理的動機(jī)。我國證券監(jiān)管部門對待公司上市后預(yù)測性信息披露的基本態(tài)度是：鼓勵預(yù)測性特別是盈利性的信息披露，適時披露公司的重大風(fēng)險和潛在風(fēng)險。然而通過對2004年80多家醫(yī)藥行業(yè)上市公司年報的觀察，僅有區(qū)區(qū)3家公司進(jìn)行了利潤預(yù)測，預(yù)測也僅僅是定性預(yù)測，缺乏定量預(yù)測內(nèi)容，對投資者的決策而言，這些信息并無多大價值。
三、 自愿性信息披露信息偏差的動因分析
首先，根據(jù)委托代理理論，經(jīng)理層作為上市公司的代理人，他們有動力以機(jī)會主義的信息披露為手段最大化自身，而不是作為委托人―股東的利益。經(jīng)理層既有動力自愿披露信息，也有動力對披露信息的內(nèi)容、時間、程度和方式進(jìn)行操控，形成了自愿性信息披露的信息偏差。在資本市場比較成熟的國家，中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)證券分析師非常發(fā)達(dá)，上市公司自愿披露的信息是經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)證券分析師“過濾”的信息，再加上嚴(yán)格的法律懲罰制度，信息偏差意味著較高的風(fēng)險，由此可以再一定程度上提高上市公司自愿性信息披露中信息偏差的邊際成本。而在我國這個新興的市場，一系列約束上市公司信息偏差機(jī)制尚未健全，作為委托人的國有股東實(shí)施上脫位，上市公司經(jīng)理層有更大的動機(jī)利用信息偏差來爭奪剩余索取權(quán)，達(dá)到尋租目的，從而最大化自身而不是委托人的利益。
其次，上市公司自愿性信息披露的需求方－投資者之間也存在著明顯的差異。與個人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者信息獲取及加工的能力更強(qiáng)，信息搜尋的成本更低，對自愿性信息的需求更大。但是，與發(fā)達(dá)國家相比，我國機(jī)構(gòu)投資者不夠發(fā)達(dá)，市場上絕大多數(shù)都是散戶，不能對上市公司的信息披露行為形成足夠的壓力。同時，我國機(jī)構(gòu)投資者與上市公司勾結(jié)的現(xiàn)象也比較突出，上市公司經(jīng)常結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者散布消息，利用股市上的羊群效應(yīng)誘使廣大散戶跟風(fēng)，自己從中獲利。
最后，上市公司自愿性信息披露的信息偏差與其羸弱的公司治理結(jié)構(gòu)有著密不可分的關(guān)系。健全的公司治理結(jié)構(gòu)是保護(hù)投資者利益，降低代理成本的根本途徑，也是上市公司自愿性信息披露制度賴以生存和發(fā)展的基石。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠促使管理層及時準(zhǔn)確地披露與公司相關(guān)的任何重大問題以保護(hù)自己，因?yàn)椴慌缎畔⑺鶎?dǎo)致的后果將由經(jīng)理層承擔(dān)，經(jīng)理層必須要讓投資者相信所有重大的相關(guān)信息均已披露了，否則經(jīng)理層將是公司失敗的首當(dāng)其沖的受損者。在我國，由于歷史遺留問題，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司治理結(jié)構(gòu)存在重大缺陷，缺乏有效的監(jiān)督與激勵機(jī)制，上市公司管理層通過信息偏差來侵害投資者利益也就不足為怪。
四、 上市公司自愿性信息披露信息偏差的有效管制
自愿性信息披露不受政府及法律的直接干預(yù)，難免形成一定的信息偏差，制造市場交易的噪音。在鼓勵推動和強(qiáng)化上市公司自愿信息披露制度的同時，應(yīng)當(dāng)建立一種機(jī)制來有效管制信息偏差，提高自愿性信息披露的質(zhì)量。結(jié)合我國的實(shí)際情況，我們可以在以下幾個方面采取措施。
（一） 加強(qiáng)對自愿性信息披露的市場監(jiān)管
對自愿性信息披露的市場監(jiān)管一定要立足于中國國情，充分借鑒成熟市場經(jīng)濟(jì)國家證券市場自愿性信息披露監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，從完整性、系統(tǒng)性、動態(tài)性、廣泛性和比較性等諸多方面入手，建立一套自愿性信息披露監(jiān)管制度，規(guī)范自愿性信息的表達(dá)和披露，減少自愿性信息披露中的信息偏差。筆者認(rèn)為：第一，應(yīng)加強(qiáng)注冊會計(jì)師對自愿性信息披露的審核，以提高和保證信息的信任度和有效性；第二，建立自愿性信息披露的保險制度和民事賠償制度；第三，監(jiān)管部門應(yīng)規(guī)定反欺詐條款及必要的法律責(zé)任，建立嚴(yán)格的事后懲罰機(jī)制。
（二） 規(guī)范上市公司自愿性信息披露的生成機(jī)制
上市公司在自愿性信息披露的過程中應(yīng)體現(xiàn)公開、公平、公正的原則，平等對待全體投資者，在通過股東大會、網(wǎng)站、分析師會議、業(yè)績說明會、路演、一對一溝通、現(xiàn)場參觀、電話咨詢等自愿性信息披露過程中，要客觀、準(zhǔn)確、完整地介紹和反應(yīng)公司的實(shí)際狀況，避免信息偏差引發(fā)的內(nèi)幕交易。在自愿性信息披露時要注意：（1）在自愿披露一定預(yù)測性質(zhì)的信息時，應(yīng)以明確的警示性文字，具體列明相關(guān)的風(fēng)險因素，提示投資者可能出現(xiàn)的不確定性和風(fēng)險；（2）在自愿性信息披露中，當(dāng)情況發(fā)生重大變化導(dǎo)致已披露的預(yù)測難以實(shí)現(xiàn)的，上市公司應(yīng)對已披露的信息進(jìn)行及時更新；（3）對已披露的尚未完結(jié)的事項(xiàng)，上市公司有持續(xù)和完整披露義務(wù)，直至該事項(xiàng)最后結(jié)束。
（三）完善上市公司法人治理機(jī)制
強(qiáng)制性信息披露的基礎(chǔ)是法律的制定與執(zhí)行，而自愿性信息披露質(zhì)量的提高則依賴于公司治理的設(shè)計(jì)與有效性，信息偏差與羸弱公司治理是伴生物。完善上市公司的法人治理機(jī)制，要做到：（1）加強(qiáng)董事會對管理層的監(jiān)督作用，防止董事會被管理層所控制；（2）優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范控股股東的行為，防止其傷害中小股東的利益；（3）完善股東和管理層的委托代理關(guān)系，通過健全雙方的契約條款來建立有效的激勵與約束機(jī)制；（4）充分發(fā)揮經(jīng)理人市場的代理權(quán)爭奪功能以及資本市場的收購兼并機(jī)制，對公司經(jīng)理層進(jìn)行外部監(jiān)管和約束。
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作者：李鋒 文章來源：上海立信會計(jì)學(xué)院
