（上海立信會計學(xué)院 上海 201620）
【摘要】 股權(quán)分置改革的目的是解決我國二元股權(quán)結(jié)構(gòu)所造的同股不同權(quán)、同股不同利問題，股權(quán)分置改革將會對上市公司財務(wù)目標(biāo)、財務(wù)行為、公司治理等等一系列重大的理論與實踐問題產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。 【關(guān)鍵詞】 股權(quán)分置改革；財務(wù)目標(biāo)；財務(wù)行為；公司治理
自從2005年5月三一重工、紫江企業(yè)等四家公司率先嘗試股權(quán)分置改革以來，滬深兩地多數(shù)公司已推出了股改方案或完成了股改，股權(quán)分置改革將對上市公司產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，股權(quán)分置問題的解決不僅僅是一個股權(quán)分置的問題，它還涉及到上市公司財務(wù)目標(biāo)、財務(wù)行為、公司治理、公司控制權(quán)分配等等一系列重大的理論與實踐問題，前瞻性地研究股權(quán)分置改革對公司財務(wù)目標(biāo)帶來的影響，對于我國正在進行的這場產(chǎn)權(quán)制度改革具有十分重要的現(xiàn)實意義。
一、股權(quán)分置改革的制度性動因
我國上市公司的股權(quán)分置是我國特殊國情下的產(chǎn)物，我國大部分上市公司從股份制改造到募資上市的過程是：國家(或法人)投資興建的企業(yè)經(jīng)資產(chǎn)評估后按一定比例折股，在符合上市條件后向社會公眾溢價發(fā)行，企業(yè)股票上市后則分為可流通部分(即公眾股)和不可流通部分(國家股或法人股)，這樣我國上市公司便同時存在著二元股權(quán)結(jié)構(gòu)——流通股和非流通股。非流通股不能上市流通，但占據(jù)公司的絕大多數(shù)股份，通常被極少數(shù)（一般一、二個）大股東所持有，在公司決策中居于主導(dǎo)地位，掌握著公司的控制權(quán)。流通股所占比例相對較少，且分散在廣大小股東當(dāng)中，流通股股東難以行使監(jiān)督權(quán)和決策權(quán)。這種二元股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的股權(quán)分置問題成為困擾我國證券市場發(fā)展的主要障礙，由于同股不同權(quán)，同股不同利，導(dǎo)致股東權(quán)利和責(zé)任的不對等，激化了非流通股股東和流通股股東的利益矛盾。這種格局也客觀上助長了“上市公司財務(wù)包裝——股權(quán)融資——大股東控制”的行為，并誘發(fā)了廣大流通股股東的高度投機性。
在這一背景下推出的股權(quán)分置改革正是為非流通股可上市交易做出的制度安排，從而可以在根源上解決“同股不同權(quán)，同股不同利”的制度性缺陷，使大股東和小股東的利益得到協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。
二、股權(quán)分置下的財務(wù)目標(biāo)的選擇
在國外全流通市場，股價是公司財務(wù)業(yè)績和未來成長性的綜合體現(xiàn)，代表了投資大眾對公司價值的客觀評價，股東的財富直接以其持有的股票市值反映，上市公司的財務(wù)目標(biāo)是股票市值最大化。然而，我國的股權(quán)分置卻導(dǎo)致不同類型的股東對于上市公司股票價值判斷產(chǎn)生嚴(yán)重背離。非流通股股東利益與股票市值不直接相關(guān)，非流通股不能公開交易，只能通過私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價一般以凈資產(chǎn)賬面價值為基礎(chǔ)，因此非流通股股東不能享受股價上漲的利益，只能通過高溢價發(fā)行股票來提高每股凈資產(chǎn)，獲得短期資產(chǎn)溢價，他們關(guān)心的主要對象是凈資產(chǎn)值，而非股票市值。對于管理層而言，由于非流通股通常屬于國有股性質(zhì)，存在者比較嚴(yán)重的所有者缺位問題，也沒有發(fā)達(dá)市場的股票期權(quán)激勵機制，管理層對上市公司財務(wù)管理的目標(biāo)只能是在配合大股東的利益選擇下，最求個人財富及實際控制資源的最大化。這種博弈最終犧牲了廣大流通股股東的利益，他們在高溢價購買股票之后，卻得不到上市公司財務(wù)目標(biāo)的有效配合，這也造成了我國證券市場高換手率、高投機的特征。
三、股權(quán)分置改革后財務(wù)目標(biāo)選擇的推進
隨著股權(quán)分置改革的推行，非流通股股東和管理層的行為將出現(xiàn)改變，上市公司的財務(wù)目標(biāo)也將發(fā)生變化。非流通股股東對上市公司管理層的評價標(biāo)準(zhǔn)會發(fā)生轉(zhuǎn)變，財富保值增值的標(biāo)準(zhǔn)將從凈資產(chǎn)的多少，轉(zhuǎn)變?yōu)槭兄档母叩停麄儗⒏雨P(guān)心公司的盈利水平和成長能力。上市公司管理層的行為也將發(fā)生改變，股價的漲跌關(guān)系到對他們的評價，盲目融資，不惜以股價下跌換取凈資產(chǎn)增大已不符合其自身利益。上市公司從二級市場上回購股票進行股權(quán)激勵，是許多國家普遍采用的做法，管理者將更有動機經(jīng)營好企業(yè)，這樣投資者也會獲得實實在在的收益，而我國《公司法》第149條限制了不以注銷為目的的股份回購行為，上市公司不允許持有自己的股票，這種股權(quán)激勵政策難以實現(xiàn)，但是隨著股權(quán)分置改革的進展，上市公司或大股東可以回購股票，上市公司可以選擇股票、股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等方式實施股權(quán)激勵計劃進行管理層股權(quán)激勵，從而把管理層的報酬與公司業(yè)績掛鉤，實現(xiàn)雙方的共贏。股權(quán)分置改革后還會有利于控股股東更加客觀準(zhǔn)確評估管理層業(yè)績。通過解決股權(quán)分置問題，恢復(fù)了資本市場定價功能，使得公司管理層經(jīng)營業(yè)績通過公司股票價格得到客觀的反映，為股東評估管理層業(yè)績提供了客觀標(biāo)準(zhǔn)。因此，隨著股權(quán)分置改革的推行，非流通股的逐步上市流通，各方主體的利益選擇將變?yōu)楣善笔兄底畲蠡?，非流通股股東的利益也將與流通股股東的利益相一致。
四、股權(quán)分置改革后上市公司財務(wù)行為的轉(zhuǎn)變
股權(quán)分置改革將對上市公司的財務(wù)行為產(chǎn)生全方位的影響。從籌資活動上講，隨著全流通市場的形成，上市公司IPO和增發(fā)、配股的市盈率將回歸合理水平，可以有效遏制上市公司“過度圈錢”的傾向，提高融資成本，從而緩解大量公司爭搶國內(nèi)融資資源的窘?jīng)r，最終使“劣幣”退出市場，將有限的融資資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，形成資源的合理配置。這同時也有助于使上市公司建立最佳的資本結(jié)構(gòu)，合理搭配股票、債券、銀行存款以及留存收益籌資的水平，糾正過去片面依靠股票融資的傾向，形成恰當(dāng)?shù)摹白氖稠樞颉?。從投資活動上來講，隨著融資成本的提高，將促使上市公司提高投資收益率，珍視投資機會，避免資金的浪費。隨著上市公司的股份可全部流通，效益低下的企業(yè)將成為市場上被收購兼并的對象，專業(yè)并購機構(gòu)在收購目標(biāo)公司的股票后，可以通過有效的運作提高上市公司的整體業(yè)績。這同時又成為一種有效的上市公司外部治理機制，敦促管理層盡職盡責(zé)，努力工作去提高公司整體的盈利水平。從分配活動上說，全流通市場的形成將有助于上市公司建立合理的分配政策，一改過去不分配股利、派發(fā)象征性股利或控股股東惡意套現(xiàn)等非良性現(xiàn)金股利行為。在全流通市場的條件下，非良性現(xiàn)金股利將損害包括控股股東在內(nèi)的所有股東的利益，造成股票價格的下跌，受到市場的懲罰。上市公司將從可持續(xù)發(fā)展出發(fā)，制定合理的股利政策，給股東以合理的回報。
五、股權(quán)分置改革后上市公司治理的優(yōu)化
財務(wù)目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)楣善笔兄底畲蠡螅瑢ι鲜泄镜闹卫砥鸬搅己玫耐苿幼饔?。從?nèi)部治理結(jié)構(gòu)來看，首先，股改完成后，目前的非流通股股東將和流通股股東形成共同的利益基礎(chǔ)，從而可以更加有效地規(guī)范大股東與上市公司的關(guān)系，改善公司治理結(jié)構(gòu)。在股權(quán)分置改革之前，大股東無法在二級市場上交易獲利，只能依靠對公司決策的控制權(quán)，通過過度圈錢、資產(chǎn)置換、掏空上市公司資金等行為來謀求自身利益的最大化。在股票市值最大化目標(biāo)確立之后，大股東上述違規(guī)操作將大大增加對自身財富損害的風(fēng)險，甚至將會得不償失，從而可以促使大股東建立一種自我約束機制。股改后通過支付對價、定向回購等綜合股改方案將徹底解決公司大股東占用資金問題，相對的一系列財務(wù)指標(biāo)得以改善。其次，非流通股份可以上市流通后，原非流通股股東也會認(rèn)同將股價作為最重要的考核目標(biāo)。再加上通過管理層與股價掛鉤的股權(quán)激勵制度的建立，還可以更好地調(diào)動管理層的積極性，大股東所持股份的價值也成為考核其業(yè)績的重要指標(biāo)，使得大股東更關(guān)注股份公司的長期價值，全面革新公司治理結(jié)構(gòu)，為所有股東創(chuàng)造更大價值。另外，股權(quán)分置改革后，控股股東獲得了所持股份的流通權(quán)，但所占股份比例有所降低，廣大中小股東在公司的持股比例提高，對公司的話語權(quán)增強，股東間的監(jiān)督制衡將比以前改善，也有利于提高公司治理水平。
最后，隨著價股權(quán)分置改革后，價值投資理念逐步深入人心,股票定價越來越趨于理性,市場定價效率在逐步提高,從而股價變動對公司治理的市場約束也會相應(yīng)放大，統(tǒng)一的價值標(biāo)準(zhǔn)必將對公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化的形成良好的外部約束機制。
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作者：李鋒 文章來源：上海立信會計學(xué)院
