伴隨著并購活動的不斷升溫，作為并購進(jìn)行的一項重要前提——資金來源也越來越受到關(guān)注。并購融資及其創(chuàng)新的研究也日益受到重視，本文即旨在對這些研究進(jìn)行歸納總結(jié)。
一、國內(nèi)外對并購融資方式的研究
（一）國外對并購融資方式的研究
1、并購融資結(jié)構(gòu)理論的研究。在國外，對于融資方式的研究始于對資本結(jié)構(gòu)的研究，即對股權(quán)和債權(quán)融資不同比例利弊的研究。而具有現(xiàn)代意義，理論體系健全的資本結(jié)構(gòu)理論始于1958年的MM理論。MM理論中提出，在滿足一系列嚴(yán)格假設(shè)的前提下，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。1963年Modigliani和Miller放寬假設(shè)引入企業(yè)所得稅，認(rèn)為存在企業(yè)所得稅時，債權(quán)融資能夠增加企業(yè)價值。而1973年Miller進(jìn)一步放寬假設(shè)引入個人所得稅，認(rèn)為存在企業(yè)所得稅與個人所得稅的前提下，兩者稅率的大小不同可能會產(chǎn)生債務(wù)融資增加、減少或不影響企業(yè)價值三種結(jié)果。
MM理論實現(xiàn)了一次融資理論的飛躍，但其假設(shè)條件諸多需要進(jìn)一步發(fā)展。20世紀(jì)70年代，權(quán)衡理論在MM理論基礎(chǔ)上引入了破產(chǎn)成本因素，認(rèn)為負(fù)債會導(dǎo)致風(fēng)險，增加企業(yè)財務(wù)危機的可能，從而降低其市場價值。Ross（1977）將不對稱信息引入融資結(jié)構(gòu)理論，認(rèn)為企業(yè)債務(wù)比例是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場的信號工具，經(jīng)理層增加債務(wù)融資，對投資者可能意味著經(jīng)營收益上升的信號。Myers（1984）分析認(rèn)為企業(yè)通過股票融資時，會被市場誤認(rèn)為其前景不佳，因此新股發(fā)行總會使股價下跌。所以理性的經(jīng)理層會選擇這樣的融資順序：首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是發(fā)行股票。
2、并購融資具體方式利弊的研究。國外學(xué)者不僅對融資的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，對具體的一些融資方式同樣也進(jìn)行了研究，其中最具典型性的就是對杠桿收購融資的研究。ArthurWarga和IvoWelch（1993）認(rèn)為成功的杠桿收購使公開市場上的債券收益降低了，杠桿收購的成功是股權(quán)人收益上升，而非債權(quán)人的收益上升。Holthausen和Larcker（1996）從反向杠桿收購的角度進(jìn)行研究，證明IPO后的股價變化和之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，而與財務(wù)杠桿無關(guān)，并且認(rèn)為沒有證據(jù)能證明反向杠桿收購后股價會有異常變動。除“杠桿收購”外，對于其他融資方式，也有部分學(xué)者進(jìn)行了研究。Bergolf（1994）在不完全合同模型中認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)以收購方式退出時，收購者與風(fēng)險企業(yè)家談判可能損害投資者的利益，可轉(zhuǎn)換債券既可以保護(hù)投資者的利益還能夠保護(hù)企業(yè)家私人利益免受損失。Dirk Bergemann和Ulrich Hege（1998）認(rèn)為將普通股與債務(wù)混合或者通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，可使風(fēng)險資本家在預(yù)期收益低時得到應(yīng)有的回報，在收益高時，得到更高的回報。
國外對于并購融資方式的研究已經(jīng)經(jīng)歷了上百年的時間，無論理論還是實踐上，都對并購融資有一個比較正確的認(rèn)識。理論，從無形到有形，從經(jīng)驗的理論到數(shù)學(xué)的推導(dǎo)結(jié)論，經(jīng)歷了一個從抽象到嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪^程；實踐上，從簡單的權(quán)益和債務(wù)組合融資方式，到目前的多種權(quán)益和債務(wù)的復(fù)雜衍生融資方式，許多融資方式在時間的錘煉下脫穎而出，總體來說，西方的并購融資方式的研究已趨于成熟。
（二）國內(nèi)對并購融資方式的研究
1、并購融資結(jié)構(gòu)理論的研究。我國對于并購融資的研究，最初也主要是對國外融資理論的介紹和一些在我國運用的思考。早在1995年楊松、楊秀苔就在《西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論及其對我國企業(yè)的借鑒》一文中介紹了西方的幾種主要資本結(jié)構(gòu)理論，并探討了這些理論對我國的借鑒意義。隨后又有魏晉宇（1999）、趙蓓文（2001）、曹衛(wèi)華（2004）、趙祥（2005）等許多學(xué)者對西方的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了介紹研究，其中很多人也就我國的實際情況，得出了許多資本結(jié)構(gòu)理論在我國應(yīng)用的有益建議。近年來，我國對于融資結(jié)構(gòu)的研究一直持續(xù)不衰，周曉虎（2009）、麥元勛（2009）等在繼續(xù)介紹原有融資結(jié)構(gòu)理論的同時，也加入了一些新的發(fā)展趨勢分析。還有些人更提出了我國特色的資本結(jié)構(gòu)理論，侯金旺（2009）提出CHH資本結(jié)構(gòu)理論，認(rèn)為不考慮企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和企業(yè)所得稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)的變化有時會使企業(yè)價值上升，有時也會使企業(yè)價值下降，在特殊情況下資本結(jié)構(gòu)的變化才不影響企業(yè)的價值，與MM理論所闡述的存在差異。
2、并購融資具體方式的研究。在對國外并購理論研究的同時，結(jié)合我國的現(xiàn)實情況，學(xué)者們也對不同的融資方式進(jìn)行了更深入的研究?！案軛U收購”融資作為全球兼并史上一項重要的并購融資方式，在我國的歷年的研究中經(jīng)久不衰，王曉芳（1999）、賈立（2006）、劉穎（2008）等都對國外“杠桿并購”的方式進(jìn)行了介紹和研究，并對在我國運用該方法產(chǎn)生了一些思考。除此之外，在對傳統(tǒng)融資方式的研究上，我國學(xué)者沈藝峰、田靜（l999）經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)：上市公司1995、1996年權(quán)益資本成本比債務(wù)資本成本分別高出7.72％、7.53％，因而認(rèn)為上市公司應(yīng)選擇成本較低的債務(wù)融資而不要一味追求股權(quán)融資。韋濤（2009）分析了目前在我國運用私募股權(quán)基金的重要意義，并研究了我國要應(yīng)用私募股權(quán)基金存在的缺失。
我國對并購融資方式的研究，目前來看主要還處在對西方成果的研究上，雖然很多人也針對我國的情況做出了一些研究，某些方面也提出了一些新思考，但基本上沒有逃脫西方研究的范疇。
二、我國并購融資創(chuàng)新研究
從我國對并購融資的理論研究來看，和國外的融資理論研究還有巨大的差距，這客觀上也造成了我國并購融資方式的局限。近些年來，針對我國的國情，學(xué)者也進(jìn)行了很多并購融資方式的創(chuàng)新研究，包括渠道的創(chuàng)新、中介機構(gòu)的建立以及政策法規(guī)的放松等方面，形成了一些研究成果。
（一）融資渠道創(chuàng)新研究
叢昕（2003）認(rèn)為應(yīng)從股權(quán)融資、債券融資及國外其他新型的融資渠道多個方面進(jìn)行融資渠道創(chuàng)新，另外還可以利用國外證券市場，資產(chǎn)證券化等渠道擴展融資渠道。張茂成（2004）提出了在我國運用綜合證券收購的可行性，問題及建議。彭隆澤（2004）提出要大力拓展現(xiàn)有融資渠道，發(fā)展商業(yè)票據(jù)融資、企業(yè)并購基金等西方先進(jìn)的創(chuàng)新融資工具和渠道。陶偉（2006）認(rèn)為基于我國目前債務(wù)融資為主的現(xiàn)狀，杠桿收購的并購融資方式具有較強的借鑒意義。
（二）中介機構(gòu)創(chuàng)新研究
1、投資銀行業(yè)務(wù)培育研究。李艷（2004）從分析國外投資銀行在并購中的重要性著手，得出我國目前迫切需要讓投資銀行在我國并購中發(fā)揮作用，再從多個方面研究了投資銀行并購業(yè)務(wù)的運作方式及其效率與障礙，提出了完善和發(fā)展我國投資銀行業(yè)的對策。彭隆澤（2004）、陶偉（2006）認(rèn)為我國開展企業(yè)并購，應(yīng)充分發(fā)揮投資銀行等金融機構(gòu)的中介作用，充分運用投資銀行和證券公司的資本實力、信用優(yōu)勢和信息資源，為企業(yè)并購開創(chuàng)多樣的融資渠道。
2、資信評估機構(gòu)及其他中介機構(gòu)發(fā)展研究。叢昕（2003）認(rèn)為還應(yīng)加強資信評級機構(gòu)和機構(gòu)投資者的培育，引導(dǎo)投資者投資。苗剛（2004）闡述了我國金融中介機構(gòu)應(yīng)多元化發(fā)展，以此拓寬并購融資渠道，促進(jìn)企業(yè)并購順利展開，其所指金融中介主要包括銀行類中介（商業(yè)銀行、儲蓄機構(gòu)等存款機構(gòu)）、保險公司、其他金融中介（證券公司和投資銀行、財務(wù)公司、共同基金和投資基金等）。王少鋒（2005）分析認(rèn)為機構(gòu)投資者在西方資本市場上扮演著極其重要的角色，而我國缺乏大量成熟的機構(gòu)投資者，不利于并購融資活動的進(jìn)行，要大力培育機構(gòu)投資者；另外，他也建議扶持投資銀行等金融中介發(fā)展。
（三）國家政策研究
1、金融機制創(chuàng)新研究。彭隆澤（2004）認(rèn)為融資機制對并購有重要影響，國家要促進(jìn)并購融資的發(fā)展，必須廣開渠道，逐步解除各種政策壁壘，將各種資金引入并購融資領(lǐng)域。陶偉（2006）認(rèn)為基于我國目前資本市場不發(fā)達(dá)的前提下，國家可以考慮允許商業(yè)銀行在一定程度上向企業(yè)提供融資支持，在貸款企業(yè)承受能力允許的條件下，給予提供貸款的銀行以利率和償還期限等方面的優(yōu)惠政策。林國平（2007）認(rèn)為應(yīng)加強證券市場的監(jiān)管和制度創(chuàng)新，規(guī)范上市公司融資行為，建立證券市場強有力的退市機制。
2、法律法規(guī)。王少鋒（2005）提到法律法規(guī)限制是目前我國企業(yè)并購融資中的最大障礙，我國政府和監(jiān)管部門制定了嚴(yán)格的法律法規(guī)，來約束和規(guī)范企業(yè)、投資者、金融機構(gòu)等市場參與者的行為。他認(rèn)為可放松金融管制，推行股份全流通改革。張茂成（2004）、陳燕（2006）從放松銀行貸款用于并購的管制，解除企業(yè)債券不得用于并購融資的限制，完善稅收法律制度以及建立換股并購的操作細(xì)則等方面，提出建立健全我國并購融資法律體系是當(dāng)務(wù)之急。
對我國并購融資的創(chuàng)新研究，總體來說是各個方面、各個層次都有所考慮。從政府、中介以及整個金融市場的發(fā)展等方面都有一些設(shè)想，但這些探討都還處在比較初級的階段，是否適合我國的現(xiàn)實情況還有待商榷。
三、結(jié)論
縱觀全球并購融資方式的發(fā)展歷程，從單一到多樣，從簡單到復(fù)雜，融資理論也隨著并購融資實踐的發(fā)展而發(fā)展，理論指導(dǎo)實踐，實踐豐富理論，時至今日，已經(jīng)基本形成了一個較為完整的體系。而我國由于企業(yè)發(fā)展滯后，并購活動的產(chǎn)生也遠(yuǎn)落后于世界步伐，無論是理論還是實踐，并購乃至并購融資行為都還不成熟。具體到并購融資方式上，就體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)缺乏相適應(yīng)得理論指導(dǎo)，融資渠道不暢等。當(dāng)然，針對這樣的現(xiàn)實，我國學(xué)者正在不斷進(jìn)行研究，在融資的渠道、中介機構(gòu)的設(shè)立以及政府政策制定等方面，學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗，尋找在我國發(fā)展的方法。
但從文中學(xué)者對我國的研究現(xiàn)狀來看，雖然文獻(xiàn)較多，各個方面都有涉及，但不成體系，很多內(nèi)容存在類似性?？傮w來說，我國對融資渠道的研究還處在一個比較初級的階段，對于融資結(jié)構(gòu)的理論主要還在介紹國外研究成果和對國外實踐的中國化應(yīng)用，沒有一個完全適應(yīng)我國狀況的理論架構(gòu)；對于融資渠道的拓展也還處在一個不斷學(xué)習(xí)借鑒國外研究成果的階段，基本上還沒有跳脫國外并購融資的框架，另外，對于融資的創(chuàng)新研究也是建立在對國外經(jīng)驗的借鑒上，具體的可操作性還有待定論。
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