一、引言
在跨國大企業(yè)中，以多元化戰(zhàn)略為指導(dǎo)，通過資本運營來迅速崛起已成為一種集中趨勢。資本市場條件下，生產(chǎn)經(jīng)營向資本經(jīng)營的過渡已成必然，資本經(jīng)營越來越成為企業(yè)發(fā)展的重要方式，而并購作為資本經(jīng)營的主要方式也得到廣泛運用，從19世紀末開始掀起了一次又一次并購浪潮。近來，國外學(xué)術(shù)界對此一直給予高度關(guān)注。Huisman,Kort,Pawlina and Thijssen(2003)回顧了企業(yè)之間的信息不對稱、技術(shù)采納和減少不確定性情況，發(fā)現(xiàn)運行成本高的企業(yè)并購其他企業(yè)后將增大自身的交易成本。Clougherty and Zhang(2004)研究發(fā)現(xiàn)，出口導(dǎo)向型企業(yè)喜歡嚴格（而不是寬松的）兼并政策。Toxvaerd(2004)以不確定性環(huán)境中競爭壓力與收購者收購行為的不可撤消之間的相互關(guān)系為基礎(chǔ)，為合并浪潮提供了一個解釋：從長期看來，一系列收購都是為了競爭稀缺的目標(biāo)公司，收購者要么延遲收購，要么急速收購；延遲收購的嘗試對良好的期貨市場條件而言，可能獲利，但同時也賦予被對手取代的風(fēng)險。Gorton,Kahl and Rosen(2005)研究表明，如果經(jīng)理們能夠準(zhǔn)確地估計出私人控制的各種利益，他們可能從事無利可圖的反收購行動。本文嘗試著從經(jīng)濟學(xué)的視角對企業(yè)并購理論作一番透視。
二、并購理論：回顧與介評
企業(yè)并購的動機和效應(yīng)往往是聯(lián)系在一起的，有些兼并的起因來源于一些并購將會出現(xiàn)的后果（陳共、周升業(yè)、吳曉求，1998）。對企業(yè)并購的研究最早可以追溯到斯密和李嘉圖時代，而對企業(yè)并購動因的研究開始于馬克思，其資本集中理論就是對并購理論的間接闡述。以經(jīng)濟學(xué)的變遷為主線，可將諸多并購理論歸集如下：
1、新古典綜合理論：該理論認為，并購活動都圍繞著利潤最大化而進行，主要是因為并購能夠給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。其并購理論以三個假定為前提：一是不存在代理問題；二是資源利用是完全有效率的；三是股市是有效率的。規(guī)模經(jīng)濟理論、股東財富最大化理論、技術(shù)決定理論、市場勢力理論、壟斷利潤理論都是以該理論為依托，能夠較好地解釋某些現(xiàn)象。但是，新古典綜合并購理論建立在三個理想的假設(shè)前提下，而現(xiàn)實中每一個假設(shè)都難以實現(xiàn)。這就決定了它對企業(yè)并購實踐的指導(dǎo)作用和解釋力是有限的?，F(xiàn)實中，企業(yè)“兩權(quán)分離”導(dǎo)致的代理問題是普遍存在的，在產(chǎn)權(quán)界定不清晰的條件下，資源配置就會“錯位”，就會引致效率損失；資本市場除了強式外，還存在弱式和半強式兩種情況，股市并不一定有效率。因而，并購會帶來規(guī)模經(jīng)濟的觀點是值得商榷的。
2、效率理論：該理論認為企業(yè)并購活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量，而且對于交易的參與者來說無疑能提高各自的效率（陳共、周升業(yè)、吳曉求，1998）。以該理論為依托產(chǎn)生了效率差異化（管理協(xié)同）理論、非效率理論、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論、多角化理論、策略性結(jié)盟理論和價值低估理論。這種效率主要體現(xiàn)在并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)上。所謂協(xié)同效應(yīng)應(yīng)是指兩個企業(yè)并購后，其實際價值得以增加，產(chǎn)出比原先兩個企業(yè)產(chǎn)出之和還要大的情形，如管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同等（干春暉，2004）。我們認為，效率理論在解釋企業(yè)并購動機方面是強有力的。但是，并購動機到底起因于何種意義上的協(xié)同效應(yīng)和效率改進，則是值得深入考慮與分析的；另一方面，效率理論主要從擴大生產(chǎn)規(guī)模宏觀經(jīng)濟和釋放剩余管理資源提高管理效率兩方面來說明問題，所解釋的范疇是有限的，企業(yè)并購動因與效應(yīng)不僅僅限于此。并購一定會改善經(jīng)營業(yè)績嗎？一定能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)嗎？
3、代理理論：Mueller(1969)提出假設(shè)，認為代理人的報酬決定于企業(yè)的規(guī)模。因此，代理人有動機通過收購使企業(yè)規(guī)模擴大，而忽視企業(yè)的實際投資收益率。Jensen和Meckling（1976）認為，部分代理問題使管理者容易喪失工作積極性，或?qū)е缕漕~外的消費，因為這種代理成本將由其他大多數(shù)的所有者承擔(dān)。Fama(1980),Fama and Jensen(1983)認為，通過報酬安排、經(jīng)理市場、有效股票市場以及將企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離的機制，可以減緩代理問題。當(dāng)這些機制都不足以控制代理問題時，接管將可能是最后的外部控制機制(Manne,1965)。因這一理論還產(chǎn)生了控制機制論、管理主義、驕傲假說等幾種并購理論。代理理論實質(zhì)上源于管理層利益驅(qū)動。“兩權(quán)分離”后，控制權(quán)逐漸移位于管理層，他們?nèi)找娉蔀榻?jīng)濟生活中最有力的決策者。由于管理層目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)的內(nèi)在沖突，此時委托代理問題就變得突出，其變形就是管理層努力擴張企業(yè)，以使他們的薪金、津貼和地位隨企業(yè)規(guī)模的擴大而提高。一定程度上，并購別人能給自己帶來安全。但是，代理理論關(guān)于并購問題的論述，僅是問題的表現(xiàn)，而不是問題的解決方式。并購能否提高企業(yè)價值還值得質(zhì)疑。因為通常情況下，并購行為不是由股東發(fā)起的，而是由并購公司董事會或者經(jīng)理代表股東策劃完成的。由于代理問題的存在，經(jīng)理人員在作出并購決策時，能否代表股東利益就值得懷疑。我們認為，作為代理問題解決辦法的并購理論僅僅說明了存在嚴重代理問題的企業(yè)將被并購，但收購后新的代理問題又將出現(xiàn)。這種并購會破壞管理層職位的穩(wěn)定性，從而導(dǎo)致與企業(yè)長期利益相反的管理決策。在隨時存在并購?fù){下，管理層往往更注重企業(yè)短期效益而忽視任何與長期效益相關(guān)的投資決策。
4、新制度經(jīng)濟學(xué)理論：20世紀70年代中期，新制度經(jīng)濟學(xué)的興起為并購理論研究提供了新的視角，作為整個新制度經(jīng)濟學(xué)變遷的理論基礎(chǔ)——交易費用理論和博弈論也被很多學(xué)者用來解釋并購，由此發(fā)展了交易費用理論、合同及資產(chǎn)專用性理論、博弈論等并購新理論。Coase(1937)認為，企業(yè)是市場機制的替代物，市場與企業(yè)是資源配置的兩種可以相互替代的手段。企業(yè)通過并購形成規(guī)模龐大的組織，使組織內(nèi)部職能相分離，形成一個以管理為主的內(nèi)部市場體系。Williamson(1985)指出，企業(yè)通過“契約”來減少交易的不確定性的同時，也約束了自身適應(yīng)能力。當(dāng)矛盾難以解決時，通過并購將合作者內(nèi)化于內(nèi)部機構(gòu)，可以消除上述問題。Grossman and Hart(1983)研究表明，契約不完備性對交易費用起著決定作用，當(dāng)契約不完備時，并購能夠消除或減少由于資產(chǎn)專用性所造成的機會主義行為，企業(yè)實際上成為解決連續(xù)生產(chǎn)過程間不完備契約所導(dǎo)致的縱向一體化實體。Klein,Crawford and Alchian(1978)分析了縱向一體化、可擠占性準(zhǔn)租金和競爭性締約過程，得出了一個一般意義的經(jīng)驗性規(guī)律：可占有準(zhǔn)租金越少，交易各方將越有可能依賴契約性關(guān)系，而不是依賴共同的所有權(quán)；反之，包含在資產(chǎn)中的可占有準(zhǔn)租金越多，由共同的或聯(lián)合的所有權(quán)形成的一體化的可能性就越大。Williamson(1975)認為，縱向一體化的激勵是因為內(nèi)部組織在以下三個方面優(yōu)于市場合約：首先，當(dāng)機會主義出現(xiàn)時，與獨立簽約人相比，內(nèi)部交易的各方不太可能犧牲整個組織的利益攫取次一級群體的收益；其次，對內(nèi)部組織更容易進行有效的監(jiān)督；最后，當(dāng)分歧產(chǎn)生，內(nèi)部組織在解決糾紛方面要比市場中介交易更具有優(yōu)勢。
我們認為，新制度經(jīng)濟學(xué)視角下現(xiàn)有企業(yè)并購理論主要是以交易費用理論和不完全契約理論來解釋和指導(dǎo)并購實踐，具有較好的解釋力。但是，其研究領(lǐng)域主要集中于企業(yè)縱向一體化，這是很不完整的。并且，縱向一體化也存在以下問題：首先，假設(shè)原先一個企業(yè)的所有者——管理者進入一個大企業(yè)，并成為其供應(yīng)分支單位的一個管理者，那么他就不再有激勵抱著細心和采取必要維護措施的態(tài)度來使用設(shè)備，因為管理者并不擁有企業(yè)專用性資產(chǎn)；其次，一個供給者出售其資產(chǎn)給買者會遇到風(fēng)險，因為最初作出關(guān)于賣者的未來凈收入流的許諾不一定被遵守；再次，市場所提供的強激勵機制是不可能被企業(yè)復(fù)制而不花費巨額費用；最后，盡管一體化使不同部門之間的研發(fā)合作很容易進行，但是創(chuàng)新收益分享中的“搭便車”問題及“一般性上級干預(yù)”是有損激勵的兩種主要效應(yīng)。
綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有企業(yè)并購理論存在一個共同的缺陷——忽略了企業(yè)邊界理論及財權(quán)配置理論的引入。企業(yè)并購理論對企業(yè)邊界理論并未引起足夠重視。我們認為，超出企業(yè)邊界的盲目并購必然導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟，導(dǎo)致效率損失。企業(yè)并購應(yīng)從宏觀和微觀兩個層面來把握：宏觀上，企業(yè)并購必須以企業(yè)邊界理論為指導(dǎo)，為前提，以從整體上判斷企業(yè)并購是否可行；微觀上，企業(yè)并購必須考慮企業(yè)財權(quán)如何有效配置以解決激勵約束問題，促進生產(chǎn)性努力，遏制分配性努力，降低交易費用，提高生產(chǎn)效率。
三、企業(yè)并購理論新表述：基于財權(quán)配置的企業(yè)邊界理論
Furubotn，Richter,R.（2006）指出，在抽象層面上試圖解釋企業(yè)規(guī)模邊界的經(jīng)濟觀點是基于交易費用的比較——或者存在生產(chǎn)費用或者不存在生產(chǎn)費用。Coase(1937)認為，企業(yè)趨于擴張，直到在企業(yè)內(nèi)組織一筆額外交易所產(chǎn)生的費用等于將這筆交易拿到公開市場上進行或在另外一個企業(yè)內(nèi)組織所產(chǎn)生的費用。在此基礎(chǔ)上，Williamson(1985)研究發(fā)現(xiàn)，通過一體化實現(xiàn)調(diào)整收益而又不帶來任何損失的選擇性干預(yù)是不可行的。結(jié)論必然是，將一個交易由市場轉(zhuǎn)入到企業(yè)內(nèi)部通常有損于激勵，這個問題在創(chuàng)新非常重要時尤其顯得嚴重。Hart(1995)指出，企業(yè)邊界是在交易各方間進行最優(yōu)權(quán)力配置的規(guī)模選擇。
我們認為，Coase的企業(yè)邊界理論是一個較為一般性的論述，而Williamson是在這個基礎(chǔ)上為交易費用概念附加了一些實證性的內(nèi)容。Hart從權(quán)力配置的視角來看企業(yè)邊界的觀點是深刻的，畢竟權(quán)力是一種稀缺資源，是與產(chǎn)權(quán)權(quán)能相伴隨的。但是，權(quán)力配置的實現(xiàn)是需要控制一定的物質(zhì)載體來實現(xiàn)的。我們發(fā)現(xiàn)這個載體就是財力。權(quán)力是因控制或影響財力而衍生的。在現(xiàn)實的企業(yè)中，財力及與之相對應(yīng)的權(quán)力是相棲相生的，我們稱之為財權(quán)（伍中信，1999）。財權(quán)是產(chǎn)權(quán)中的核心權(quán)能。財權(quán)可以分為原始財權(quán)和企業(yè)財權(quán)。企業(yè)財權(quán)緣起于原始財權(quán)，是原始產(chǎn)權(quán)的派生，是法人產(chǎn)權(quán)的核心。隱藏在企業(yè)權(quán)力配置的背后更為本質(zhì)的東西是財權(quán)的流動與分割，即財權(quán)配置。財權(quán)配置是動態(tài)的，是交易各方進行責(zé)、權(quán)、利博弈的動態(tài)均衡。當(dāng)這個均衡能夠?qū)崿F(xiàn)時，交易費用得到節(jié)省，并購后企業(yè)邊界得以擴張，這時的并購是經(jīng)濟合理的；反之，當(dāng)這個均衡不能或難以實現(xiàn)時，重復(fù)博弈非均衡使交易費用趨于無窮大，并購后企業(yè)邊界不變或縮小，這時的并購是非經(jīng)濟的。財權(quán)配置中財權(quán)的流動與分割應(yīng)達到責(zé)權(quán)利三方制衡。企業(yè)并購對并購方來講是打破現(xiàn)有企業(yè)財權(quán)配置，以實現(xiàn)財權(quán)在更寬領(lǐng)域、更深層次的流動與分割。一旦財權(quán)處于割裂狀態(tài)，財權(quán)配置“錯位”，機會主義行為將愈演愈烈，加大組織內(nèi)部交易費用，從而表明企業(yè)規(guī)模超出了企業(yè)邊界，導(dǎo)致了規(guī)模不經(jīng)濟。企業(yè)并購應(yīng)從并購后企業(yè)財權(quán)配置的有效性出發(fā)來考慮交易費用的節(jié)省對企業(yè)邊界的影響。這就是基于財權(quán)配置的企業(yè)邊界理論。該理論隱含著資產(chǎn)高度互補的企業(yè)之間的兼并是可以增值的，而資產(chǎn)高度互為獨立的企業(yè)之間的兼并卻只能降低價值。原因是，如果兩家高度互補的企業(yè)所有者不同，整體上講每個企業(yè)所有者——管理者實質(zhì)上都不具有真正的財權(quán)，因為雙方的財權(quán)都具有高度的不穩(wěn)定性，離開對方誰都做不成事。而產(chǎn)權(quán)的穩(wěn)定性是決定產(chǎn)權(quán)效率高低的內(nèi)在屬性。作為產(chǎn)權(quán)核心的財權(quán)穩(wěn)定性也是如此。這樣，通過兼并把所有的核心財權(quán)配置給對各生產(chǎn)要素屬性最有影響力的當(dāng)事方，將增強財權(quán)的內(nèi)在穩(wěn)定性，提高企業(yè)產(chǎn)權(quán)效率，并為企業(yè)發(fā)展提供一個良好的預(yù)期。另一方面，如果資產(chǎn)高度獨立的兩家企業(yè)兼并，那么兼并企業(yè)的所有者——管理者幾乎得不到什么有用的財權(quán)，因為被兼并企業(yè)的資產(chǎn)并不能增強它的活力；但是，被兼并企業(yè)的所有者——管理者卻喪失了有用的財權(quán)，因為他不再擁有所用資產(chǎn)的支配權(quán)。此時，最好是通過維持企業(yè)的獨立性在兩企業(yè)之間通過契約來配置財權(quán)，因為兩企業(yè)各自的財權(quán)配置已處于良好狀態(tài)，且財權(quán)的內(nèi)在穩(wěn)定性（安全性）較好，兼并并不能有效地節(jié)約交易費用，擴展企業(yè)邊界。
綜上所述，我們認為，企業(yè)邊界決定于交易各方間進行最優(yōu)財權(quán)配置（流動與分割）的選擇。這種選擇恰當(dāng)與否，是通過交易費用的變化來度量的，它對企業(yè)并購實踐具有重要指導(dǎo)意義。財權(quán)配置有效與否，決定著并購后企業(yè)交易費用的變化，并引致著企業(yè)邊界的變化方向。現(xiàn)實中，企業(yè)邊界是在并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模的基礎(chǔ)上，考慮并購后協(xié)同效應(yīng)對企業(yè)內(nèi)部交易費用的節(jié)省及節(jié)省的交易費用對企業(yè)規(guī)模擴張的容納限度后予以界定。因為，并購后企業(yè)的交易費用對原并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)各自交易費用之和的節(jié)省，使企業(yè)邊界在原雙方企業(yè)邊界的基礎(chǔ)上有所擴大，擴大的程度取決于交易費用的節(jié)省程度。這表明，在并購決策時，要對協(xié)同效應(yīng)予以高度關(guān)注。只有具備良好協(xié)同效應(yīng)的雙方，并購后才能在原企業(yè)邊界的基礎(chǔ)上擴張并購后企業(yè)的邊界，并購才能使資本保值、增值。橫向并購的協(xié)同效應(yīng)主要是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)；縱向并購的協(xié)同效應(yīng)主要是經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)；而混合并購的協(xié)同效應(yīng)應(yīng)是三種效應(yīng)的整合?？傊?，協(xié)同效應(yīng)可以節(jié)省交易費用，而交易費用的節(jié)省可以擴充企業(yè)邊界，提高資源配置效率，從而實現(xiàn)資本增值最大化的并購目標(biāo)。企業(yè)并購理論應(yīng)以基于財權(quán)配置的企業(yè)邊界理論為基礎(chǔ)，再綜合新古典綜合并購理論、效率并購理論、代理并購理論和新制度經(jīng)濟學(xué)相關(guān)并購理論，從多層面、多角度指導(dǎo)并購實踐，提高并購效益。
姓名：黃 燦
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作者簡介：黃燦（1982，10- ），女，漢族，湖南益陽人，湖南大學(xué)會計學(xué)院研究生。研究方向：財務(wù)理論與實務(wù).
聲明：作者此稿未一稿兩投，并對文稿的真實性和保密性負責(zé).
作者：黃 燦 文章來源：湖南大學(xué)會計學(xué)院
