摘要：當前，我國的股權分置改革已經(jīng)全面展開，企業(yè)如何選擇和設計能反映自身資質(zhì)和特點的股權分置改革方案，已成為關鍵的一環(huán)。本文簡要的論述比較了現(xiàn)有的股改方案的特點，寶鋼和三一重工和兩個比較有代表性的企業(yè)為例，探討了企業(yè)應如何結合自身特點選擇適宜的股權分置改革的方案。
關鍵字：股權分置改革 股改方案 定性分析
一、股權分置改革的背景及現(xiàn)狀
股權分置就是指在我國的A股市場上存在的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通情況。股權被分置的狀況由來已久，是我國特殊國情和特殊背景下的產(chǎn)物，由于眾多歷史原因，國有企業(yè)股份制改造產(chǎn)生的國有股處于暫不上市流通的狀態(tài)，其它公開發(fā)行前的社會法人股、自然人股等非國有股份也被做出暫不流通的安排，逐漸形成了股權分置的格局。截至2004年底，在我國深市和滬市兩個市場中上市公司7149億股的總股本中，非流通股份達到了4543億股，占上市公司總股本的64%，非流通股中又有74%屬于國有股份（注：《上海證券報》2005-05-16），其余為能夠流通的社會公眾股，這兩類不同性質(zhì)的股票構成的“同股不同權、同股不同價、同股不同利”的股權分置態(tài)勢，成為我國經(jīng)濟體制改革和資本市場健康發(fā)展的制度性障礙。
為了規(guī)范上市公司股權結構，實現(xiàn)兩類股票并軌，提高市場價格的公信力，統(tǒng)一資本市場，在2005年4月29日，中國證監(jiān)會下發(fā)了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，股權分置改革進入試點階段。清華同方、三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源被確定為首批股改試點公司，除清華同方外，其余三家試點公司的股改方案均通過了股東大會的表決。2005年6月下旬，第二批股權分置改革試點正式啟動共選定了42家上市公司，其中涵蓋大型中央企業(yè)、地方國企、民營企業(yè)和中小板企業(yè)等不同類型和層面的企業(yè)，長江電力、寶鋼股份等大盤藍籌股都在其中。兩批試點結束后，國家出臺了一系列規(guī)范性文件，2005年9月初，股權分置改革全面鋪開。截至目前，滬深兩市已有G股公司835家，總市值2400億元，占全部上市公司總市值的67%，并且有286家上市公司已進入股權分置改革程序。
二、不同股權分置改革的特點的方案及其比較分析
在股權分置改革如火如荼的全面開展之際，如何確定合理的股改方案，實現(xiàn)非流通股股東和流通股股東利益的雙贏是股改中最關鍵的一環(huán)。從兩批股權分置改革試點公司的股改方案和目前的股改方案的內(nèi)容來看，方案主要由支付對價的依據(jù)、支付對價的形式（具體的對價方案）和相關的各種承諾和附加條款這三方面組成（國研網(wǎng)《金融中國》月度分析報告，2005）。在本文中我們只對支付對價的形式即具體的對價方案作詳細的比較分析。 在首批試點公司的股改方案中，四家公司都主要是送股方案。就第二批試點公司和以后的已披露改革意向的上市公司的股改方案來看，多樣性和創(chuàng)新性的成分明顯增多。如寶鋼的送股+權證模式。對目前已經(jīng)實施或正在研究實施的股改方案我們進行了總結，主要有以下幾種：送股方案（非流通股股東向流通股股東送股）、縮股方案（非流通股單方面縮股）、權證方案（非流通股股東或上市公司向流通股股東發(fā)行權證）、派現(xiàn)方案（非流通股股東或上市公司向流通股股東派送現(xiàn)金）、擴股方案（流通股股東單方面獲得擴股）及上述各類基本方案的不同組合等。下面我們將對這些不同的方案的特點進行簡單闡述并加以比較分析。
1、送股方案
送股方案是非流通股東向流通股東以送股的形式支付對價的方案，是最容易被投資者理解和接受的一種形式。截至目前，采取送股方案進行股改對價的上市公司占絕大多數(shù)，并且有部分公司在送股方案的基礎上附加權證方案以及其他承諾條款。這個方案簡單明了，并且實施此方案時，公司的總股本不變，每股收益和每股凈資產(chǎn)都不會被攤薄。對流通股股東而言，實現(xiàn)了補償?shù)囊徊降轿?；而對于非流通股股東來說，送股方案不需要非流通股股東支付現(xiàn)金，對價的支付比較簡便，只需將自己手中的非流通股支付給流通股東。
在實行送股方案后，由于公司業(yè)績沒有攤薄而流通股數(shù)量增加，市場實現(xiàn)自動除權，公司股價出現(xiàn)一定程度的下跌，公司的市盈率水平較股改之前將出現(xiàn)顯著的下降，公司的投資價值將得以彰顯。實際的情況表明，股改前后，非流通股股東送股越多則流通股股東的增值越大，但相比較而言，如果非流通股按照凈資產(chǎn)定價，除了個別公司非流通股東的價值漲幅和流通股價值的漲幅基本上差不多之外，多數(shù)公司非流通股東的股權價值增長幅度都遠遠超過流通股東的價值漲幅。
2、縮股方案
該方案是指非流通股股東單方面縮股，是被投資者普遍看好的一種對價支付方式。相對送股方案而言，采用縮股方式進行股改，對市場供求關系的影響會相對小些。因為送股方式短期內(nèi)會增加市場的供應，而縮股方式短期內(nèi)(禁售期內(nèi))市場上流通股數(shù)量與方案實施前相同，一段時間內(nèi)不會改變市場的供求關系，同時也有利于提升公司的內(nèi)在投資價值（采取縮股方式時由于權益增厚而使價格上升），對于穩(wěn)定的市場環(huán)境比較有益。其次，縮股方案將有利于推動上市公司股權結構的變革，并有助于形成公司控制權市場。
3、權證類方案
權證方案是指非流通股股東或上市公司向流通股股東發(fā)行權證，包括認購權證和認沽權證。權證產(chǎn)品定價復雜。以其支付對價，流通股股東在股改即期獲得的對價不直觀，特別是與送股、縮股相比缺乏群眾基礎，更不容易得到正確的理解和估值；其次，在于權證方案所帶來巨大的不確定性。權證產(chǎn)品具有杠桿效應，這使得其價格隨著各種市場因素的變化波動更加劇烈，在市場監(jiān)管體制和容量有限的情況下，其價格容易受到操縱，從而使得中小投資者蒙受損失。
由于上述特點，能夠在股改方案中引入權證產(chǎn)品的公司數(shù)量并不多，考慮到市場規(guī)模和流動性等問題，真正將權證引入的股改方案更加屈指可數(shù)，并且在一些附送權證的方案中，權證也僅僅充當送股對價的附加產(chǎn)品。
4、派現(xiàn)方案
派現(xiàn)方案與送股方案類似，是非流通股股東或上市公司向流通股股東派送現(xiàn)金。由于財政部對股權分置改革中產(chǎn)生的現(xiàn)金支付免征所得稅，使得派送現(xiàn)金的方式基本上可以和送股票的方式等價，且派現(xiàn)方式不會影響各項財務指標。
上市公司采取派現(xiàn)方式支付對價有兩方面的原因：首先，非流通股東看好公司未來發(fā)展而不愿出讓過多股份；其次，非流通股東或上市公司資金充裕。因此可以將上市公司派現(xiàn)支付對價看作利多信號。而支付比例并不很高則主要是因為多數(shù)非流通股東的現(xiàn)金并不特別充裕，同時我國的投資者往往更加偏好送股，大比例派現(xiàn)有時并不能起到預想效果，尤其是在市場低迷的情況下，這種利多效應往往被忽略。
5、擴股方案
擴股方案指流通股股東單方面獲得擴股。這個方案有利于上市公司形成分散式股權結構，一方面可以使兩類股東的利益都得到照顧，另一方面，可以解決我國特有的國有股“一股獨大”的問題，有利于企業(yè)并購通過股市按規(guī)則進行。
6、不同對價支付方案的比較分析
盡管上述對價支付方案的特點各異，但實質(zhì)上均為流通權價值的某種轉(zhuǎn)化和體現(xiàn)，因此均可以折算為最簡單的形式——非流通股向流通股送股方式，由此各類支付方式均可實現(xiàn)轉(zhuǎn)換。之所以產(chǎn)生這么多種方案的主要原因是：第一，各個上市公司的具體情況有差異，公司應根據(jù)實際選擇最合適的方案和原則；第二，不同的非流通股東和流通股東對不同的對價支付方式有不同的偏好。
三、以三一重工和寶鋼為例分析企業(yè)如何結合自身特點選擇適宜的股改方案
目前，我國上市公司的情況差別較大。表現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模、股權結構、股份類別以及經(jīng)營業(yè)績等方面。因此，在設計和選取股權分置改革方案時，應以我國上市公司的具體實際和特點為前提條件。目前市場上存在著送股、縮股、權證、派現(xiàn)、大股東回購等多種方案，同時還有一些創(chuàng)新性的方案正處在檢驗過程中，這為上市公司根據(jù)自身的股權結構、公司治理狀況，選擇不同的方案，完成股權分置改革提供了條件。下面分析一下三一重工和寶鋼的股改方案，并簡要論述企業(yè)應如何結合自身特點選擇適宜的股權分置改革方案。
1、三一重工及其股改方案
三一重工是首批進行股權分置改革試點的由民營企業(yè)絕對控股的上市公司。與其他三家試點公司相比，其總股本和流通股本最小、每股收益最高。三一重工所以能成為解決股權分置問題的首批試點企業(yè)，主要是因為該企業(yè)的以下特點：首先是公司的股權結構清晰，非流通股股權高度集中，大股東持股超過72%，而且自上市以來股權沒有發(fā)生任何變化，這些都有利于設計出各方滿意的改革方案；其次是作為民營企業(yè)，在非流通股東對流通股東補償時，可以回避國有控股上市公司可能涉及到的國有資產(chǎn)流失等敏感問題；第三是公司業(yè)績較好，多年來主業(yè)收入年均增長超過50%，在實施股權分置改革后流通股東的投資價值將得到提高。2005年6月10日，三一重工股權分置改革方案以流通股股東93.44%的高贊成票順利通過表決，成為中國股權分置改革第一股。
三一重工的股改方案實質(zhì)上屬于組合方案，非流通股股東對流通股股東除了送股還派送現(xiàn)金，即“送股＋非流通股股東派現(xiàn)”模式。當時三一重工的流通股比率為25%，送股率為0.35，另每股送0.8元的現(xiàn)金，這個股改方案實施后，非流通股股東對其所持的每股股票在未能流通情況下的價值（即評估值）相對于每股凈資產(chǎn)有溢價，據(jù)有關數(shù)據(jù)計算對非流通股的價值作出了相對于凈資產(chǎn)26.23％的溢價，因此對非流通股股東是比較合理的。
2、寶鋼集團的股改方案 2005年6月28日，寶鋼股份正式公布了改革方案，這是寶鋼股份公布的修改后的方案。在聽取流通股股東意見的基礎上，對方案做出了較大修改贏得了投資者的一致贊許。作為超級大盤藍籌股和國有控股企業(yè)，寶鋼股份的改革風向標作用，使市場對未來改革充滿了信心和期盼。寶鋼的改革方案對今后的國有企業(yè)改革有著極強的示范作用，同時也將在很大程度上左右市場的預期寶鋼股份。 寶鋼采用的是“送股+權證”模式，即非流通股股東向流通股股東每10股送2.2股，另送1股認購權證（1份行權價為4.50元、存續(xù)期為378天）。寶鋼股改前流通股比率為20%，該方案對非流通股的價值作出了相對于凈資產(chǎn)53.89%的折價。因此，寶鋼的對價偏低，并且付出的成本比較大，寶鋼為此動用了40個億的護盤資金。 3、下面我們對國有控股和民營上市公司的各自不同的特點進行比較分析。 第一、一般來說，民營上市公司的機制靈活、反映迅速、并且股本規(guī)模小、資金比較充足、回購以及增持公司股票的可能性較大。因此股權分置改革的決策環(huán)節(jié)相對較少，完成的速度會比較快。在市場化定價方面，只要它們有較好的補償方案，在符合證監(jiān)會規(guī)定的保護流通股東合理利益的情況下，將會更快地得到市場回應，得到市場化的結果，所以它們的積極性和創(chuàng)新性會更高。
而國有或控股上市企業(yè)的情況相對復雜。首先，有些國企近年來盈利能力差，市凈率已經(jīng)很低，在支付對價上存在一定的困難；其次，非流通股股東之間的協(xié)調(diào)難度較大，要綜合考慮對價支付比例與最低控股比例，而二者常常會發(fā)生矛盾；除此之外，程序較多，要事先與國資委溝通，也延緩了國企股權分置改革的進程。 第二、在主觀能動性方面，國企沒有民營企業(yè)高。民營企業(yè)的改革主要受利益驅(qū)動，由于很多民營企業(yè)市凈率高，大股東持股比例高，所以即便支付對價較多，改革后獲得的收益也很可觀。而國有企業(yè)則主要靠行政力量推動。 因此我們認為，對于國有企業(yè)尤其是大型國企比較適宜采用送股的方式，并將其他方案作為有益的補充。送股方案比較容易理解和實施，它的補償是一步到位的，有利于形成一致的市場預期。 對于處于充分競爭行業(yè)的民營上市公司，應該采取流通股擴股的方式解決股權分置問題。這個方案有利于上市公司形成分散式股權結構，一方面可以使兩類股東的利益都得到照顧，另一方面，可以解決國有股“一股獨大”的問題，有利于企業(yè)并購通過股市按規(guī)則進行。同時，企業(yè)可以結合實際情況選擇其他的補充方案，一般民營企業(yè)的資金比較充足，可以附加一定的派現(xiàn)比率。 總之，股權分置問題是一個我國上市公司中具有普遍性的大問題，并非某個上市公司的特有問題，很難用一種方案去解決眾多上市公司的問題。因此，解決股權分置問題必須結合上市公司的不同特點采取多樣化的改革方案。適合的股權分置改革方案不但能夠真正的讓流通股股東獲得可持續(xù)性的收益，還應支持上市公司未來發(fā)展過程中存在的問題，提高公司的質(zhì)量，促進公司的長遠發(fā)展。
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作者：萬紅波 王志芹 文章來源：蘭州大學 蘭州理工大學
