一、財務(wù)激勵約束成因的理論分析
現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離必然會導(dǎo)致所有者與管理者的利益沖突。所有者追求的目標是企業(yè)價值最大化 ,要求管理者以最大的努力去完成這個目標。而管理者作為個人最大合理效用的追求者，可能會為了自身的目標而背離所有者的利益。財務(wù)激勵約束目的就是為了使所有者與管理者的目標協(xié)調(diào)統(tǒng)一 ,防止管理者損害所有者的利益，以實現(xiàn)企業(yè)的健康發(fā)展和企業(yè)價值最大化。目前關(guān)于財務(wù)激勵約束成因的相關(guān)理論分析，有代表性的主要是代理成本理論和信息不對稱理論。
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美國學(xué)者M.金森和W.麥克林（MichaelC.Jensen ＆ WilliamH.Meckling）提出，只要管理者不是擁有企業(yè)的全部股權(quán)，就可能產(chǎn)生代理問題。所謂的代理問題，是指所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離后，委托人（外部股東）和代理人（經(jīng)營管理者）雙方潛在的利益沖突，即股東與管理者之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的利益沖突。作為委托人的股東是企業(yè)的所有者與風險責任的最終承擔者，享有剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)等兩種最基本的權(quán)利，而作為受托方的管理者，由于不占有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)及其相關(guān)的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)，或者沒有擁有公司100%的剩余收益，其努力工作所帶來的收益必須在管理者和所有者之間進行分享，自然就缺乏產(chǎn)權(quán)激勵的作用，因此管理者不會全力以赴為增加股東的財富或提高股價而工作。同時，管理者會千方百計追求個人的最大合理效用，如增加閑暇時間和豪華享受。他享受的成本要全體股東共同分擔。因此股東要想方設(shè)法阻止管理者的“道德風險”與“逆向選擇”以及降低由此產(chǎn)生的代理成本。
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代理成本理論的分析保留了古典分析的“對稱信息”假設(shè)。即其對融資結(jié)構(gòu)激勵問題（代理成本）的分析并沒有考慮到不同主體之間信息不對稱所導(dǎo)致的激勵問題。在現(xiàn)代企業(yè)中，股權(quán)的分散化給企業(yè)的管理層掌握企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)提供了條件，管理者直接管理企業(yè)，并具備專業(yè)技能與業(yè)務(wù)經(jīng)營上的優(yōu)勢，從而形成具有很強隱蔽性的“私人信息”和“私人行為”。因為股東授權(quán)后很少有機會參與企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營，加上專業(yè)知識相對貧乏，所以對經(jīng)營管理者的信息知之甚少, 形成了企業(yè)外部主體的股東與內(nèi)部主體的管理者信息不對稱。股東不能甄別管理者的經(jīng)營是否有效、是否盡責，股東的監(jiān)督職能就無法充分、有效發(fā)揮。
二、融資結(jié)構(gòu)對管理者的激勵約束作用
?。ㄒ唬﹤鶆?wù)融資對管理者的激勵約束作用
融資結(jié)構(gòu)在激勵管理者努力工作和減少代理成本方面作用的發(fā)揮主要是通過舉債融資實現(xiàn)的。債務(wù)籌資對管理者的激勵和約束作用已被許多經(jīng)濟學(xué)家所論證。他們認為，債務(wù)是對管理層的一種約束手段，以保證管理層支付投資人應(yīng)得到的利潤，而不是過分追求企業(yè)的規(guī)模。債務(wù)支出通過減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了管理者從事盈利能力較差的投資和低效率擴張的選擇空間，能限制由管理者自由處置的現(xiàn)金流量。因此，對于一個具有充足現(xiàn)金流或盈利能力很強的企業(yè)來說，較高的負債率可以約束管理者決策的隨意性。金森和麥克林認為，在管理層投資既定的情況下，債務(wù)增加了其持有的股份，進而可以減少“股權(quán)稀釋”產(chǎn)生的股權(quán)代理成本。在這里債務(wù)作為一種擔保機制，能促使管理者更加盡心地為企業(yè)工作，同時又可以盡可能降低管理者個人的在職消費。如果企業(yè)管理者不為企業(yè)作出最優(yōu)的融資決策以增加企業(yè)利潤，企業(yè)的財務(wù)狀況陷入經(jīng)營困境，企業(yè)面臨生死存亡之關(guān)鍵時刻，企業(yè)的經(jīng)營狀況將威脅到管理層的職位和聲譽，管理者為了防止投資者用腳投票，會更加努力地提高企業(yè)業(yè)績，而不會冒失去自己一切利益的風險。這樣，債務(wù)籌資在一定程度上可以降低由于所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。同時，由于適度負債會提高企業(yè)的市場價值，經(jīng)營管理者也愿意通過負債經(jīng)營向所有者傳遞這樣的信息：他們對企業(yè)的未來極為樂觀，他們會使企業(yè)的價值不斷增值，從而能夠增強投資者對公司的信心。另外，債務(wù)性貨幣資本融資時，債權(quán)人為了保護自身的利益會在信貸條款中對經(jīng)營管理者的行為明確加以限制，這將對管理者產(chǎn)生一種強制性約束。
但是隨著企業(yè)債務(wù)融資額增加，債務(wù)的財務(wù)危機成本和代理成本會明顯增加，其收益會出現(xiàn)邊際遞減。在債務(wù)融資不斷加大時，會導(dǎo)致股東與債權(quán)人的利益沖突，產(chǎn)生“資產(chǎn)替代效用”，另一方面會加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性，不利于股東對經(jīng)營管理者的激勵和約束。很明顯，舉債融資作為對經(jīng)營者的一種激勵和約束手段，其有效性將完全取決于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)在融資決策時，應(yīng)對負債——股本比例作出慎重的選擇。
?。ǘ┕蓹?quán)融資對管理者的激勵約束作用
股權(quán)融資，也稱為所有權(quán)融資，是企業(yè)向其股東（或投資者）籌集資金，是企業(yè)創(chuàng)辦或增資擴股所采取的融資方式。股權(quán)融資具有以下特征：首先，它是企業(yè)的初始產(chǎn)權(quán)，是企業(yè)承擔民事責任和自主經(jīng)營、自負盈虧的基礎(chǔ)，同時也是投資者對企業(yè)進行控制和取得利潤分配的基礎(chǔ)；其次，股權(quán)融資是決定一個企業(yè)向外舉債的基礎(chǔ)，企業(yè)安全負債的規(guī)模要受股本大小的制約，故具有“財務(wù)的杠桿性”；最后，股權(quán)融資形成的所有權(quán)資金的分布特點，即股本額的大小和股東的分散程度，決定一個企業(yè)控制權(quán)、監(jiān)督權(quán)和剩余索取權(quán)的分配結(jié)構(gòu)，反映一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系。
1.股權(quán)融資對管理者的激勵作用。有效地整合管理者的行為，使其利益和企業(yè)所有者的利益趨于一致的一種有效的方式就是讓企業(yè)管理者參與剩余索取權(quán)的分配。股權(quán)激勵就是讓管理者參與剩余索取權(quán)分配的一種長期激勵方式。國外實證研究表明，股權(quán)激勵水平與企業(yè)業(yè)績之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系。利用股權(quán)激勵讓管理者參與剩余索取權(quán)的分配，能明顯提高企業(yè)的經(jīng)營績效。因為管理者持有股份意味著他們的利益和企業(yè)股東的利益趨于一致，為了自身效用最大化 ，管理者會自覺維護股東的利益，但管理者持股的比例要恰當。當其持股比例很小時，由于企業(yè)增加的價值要在管理者和股東之間進行分配，管理者只得到很少的一部分，這時，經(jīng)營管理者最明智的選擇就是采取偷懶行為，因為偷懶所增加的效用如（工作量減少，壓力小） 要比不偷懶得到的凈效用大。但隨著管理者持有較大比例的股份時，他們有足夠的投票權(quán)或者他們更有影響力，從而保證他們在企業(yè)中的穩(wěn)固地位以及更高的薪酬，這時股權(quán)的激勵效應(yīng)越來越小，企業(yè)的業(yè)績會隨著管理者股權(quán)的上升而下降。股權(quán)激勵的一個局限就是，由于股票價格不僅受企業(yè)業(yè)績影響，還受到管理者所不能控制的因素影響，導(dǎo)致管理者薪酬的上下波動，淡化了管理者的經(jīng)營管理業(yè)績與其報酬之際的關(guān)系。因此，在一定范圍內(nèi)增加管理者持股比例有利于提高管理者的管理積極性，提高企業(yè)競爭力。
