（安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 馬鞍山 243002）
摘要：股權(quán)分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權(quán)分置的局面，實現(xiàn)股票的全流通。毫無疑問，股權(quán)分置改革將改變財務(wù)管理環(huán)境，從而帶來財務(wù)管理目標(biāo)轉(zhuǎn)變和財務(wù)行為的理性化。
關(guān)鍵字：股權(quán)分置改革 財務(wù)管理 財務(wù)行為
一、股權(quán)分置嚴(yán)重歪曲上市公司理財行為
股權(quán)分置的情況下，一部分股票流通而另一部分股票不流通，流通股股東以股票市值衡量投資價值并以市值的變動確認(rèn)損益。盡管股價會影響非流通股股東的融資成本，但作為控股股東的非流通股股東更關(guān)心的是凈資產(chǎn)以及能否通過配股增發(fā)獲取更多的資金。不同的利益導(dǎo)向造成非流通股股東和流通股股東之間存在著嚴(yán)重的利益分置。非流通股股東的關(guān)注點是再融資的資格和凈資產(chǎn)的增值，而流通股股東的關(guān)注點是二級市場的股價?？毓晒蓶|在公司決策時較少考慮甚至經(jīng)常損害流通股股東的利益，從而使上市公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。
從理論上講，財務(wù)理的目標(biāo)有利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化等，但在大股東控股和股權(quán)分置的情況下，由于股價不對非流通身份的控股股東構(gòu)成約束，再加上以往剝離上市、分拆上市遺留的歷史問題，上市公司財務(wù)運(yùn)作的目標(biāo)實際上是控股股東利益最大化。由于控股股東控制著財務(wù)決策權(quán)，這種財務(wù)目標(biāo)下的財務(wù)運(yùn)作產(chǎn)生的后果是：對于非流通股股東與流通股股東之間存在利益矛盾的決策事項，以犧牲流通股股東的利益為代價；對于非流通股股東內(nèi)控股股東與非控股股東之間存在利益沖突的決策事項，則以犧牲非控股的非流通股股東利益為代價。證券市場曾出現(xiàn)的通過利潤操縱甚至財務(wù)欺詐獲取配股資格、以犧牲股價為代價獲取資金就是明顯的佐證?？偟膩碚f，非流通股與流通股在各方面存在如下差異① [1]：
股東類型 非流通股股東 流通股股東
利益追求 控制權(quán)有收益 資本利得
行權(quán)方式 用手投票 用腳投票
關(guān)注焦點 再融資資格、每股凈資產(chǎn) 股價變化、公司業(yè)績
治理結(jié)構(gòu) 強(qiáng)勢影響 有心無力
與公司交易 經(jīng)常發(fā)生 鮮見
信息分布 對稱 不對稱
二、股權(quán)分置改革對財務(wù)管理環(huán)境的影響
股權(quán)分置的解決是一次歷史性跨越，是中國證券市場發(fā)展的分水嶺。隨著股權(quán)分置這一阻礙中國資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)性障礙被突破，中國證券市場將為之一變，有關(guān)市場的各個方面都將受到極其重大的影響。這將使得公司財務(wù)管理活動所處的環(huán)境發(fā)生了巨大改變。
第一、不同股東的利益行為機(jī)制一致化，市場的制度基礎(chǔ)發(fā)生了根本性改變
隨著股權(quán)分置的解決，使得非流通股和流通股的定價機(jī)制統(tǒng)一，非流通股股東和流通股股東的利益基礎(chǔ)一致，股票價格成為兩者共同的價值判斷標(biāo)準(zhǔn)。這是股市制度上的根本性變化，它使得相關(guān)的主體利益達(dá)成一致，從而使得各類參與主體形成合力，來推動企業(yè)發(fā)展。此外，它也是其他各個方面如市場功能優(yōu)化、股權(quán)文化建立等的基礎(chǔ)。沒有這種利益上的融合，其他制度變革都將事半功倍。
但必須注意的是，股權(quán)分置問題的解決僅僅是消除了一個基礎(chǔ)性的制度障礙，而不是全部。大股東的侵權(quán)現(xiàn)象和上市公司的誠信問題并不會因為利益機(jī)制的一致化而得到根本解決，這還有賴于其他如監(jiān)管體系等相關(guān)制度的完善。
第二、證券市場資本配置功能可望得到進(jìn)一步發(fā)揮
證券市場的功能是資源配置。在這個市場中，職業(yè)經(jīng)理人憑借企業(yè)的未來盈利前景爭奪資本，投資者則根據(jù)企業(yè)的預(yù)期收益選擇投資對象。證券市場這種資本配置功能的實現(xiàn)需要最基本的假設(shè)條件：股價能夠反映公司的真實價值（即未來收益的現(xiàn)值）。股權(quán)分置的情況下，大股東與小股東利益的分置決定著股價被嚴(yán)重扭曲，本來具有預(yù)測價值的利潤與股票價格之間缺乏內(nèi)在的聯(lián)系。股權(quán)分置改革后，股票的全流通有助于公司的股價充分反映上市公司的真實價值。無論是投資者，還是公司管理層都會將關(guān)注點放在公司價值的提升和公司股價的維護(hù)上。
第三、證券市場的定價功能和權(quán)益估值恢復(fù)本來面目
股權(quán)分置環(huán)境下，流通股與非流通股的定價基礎(chǔ)、價格形成機(jī)制均不相同，嚴(yán)重扭曲了證券市場的定價機(jī)制，制約了證券市場資源配置功能。股權(quán)分置改革徹底終結(jié)了流通股與非流通股的二元股價格局。消除了制度性缺陷的證券市場，證券市場恢復(fù)本來面目，在實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能方面將呈現(xiàn)以下幾個特征：（1）各種類型股票（國有股、法人股、自然人股）獲得統(tǒng)一的價值標(biāo)尺，非流通股凈資產(chǎn)定價底線、流通股的虛市盈率、新股發(fā)行的價格管制等多種混亂的定價模式并存的情況將不復(fù)存在。（2）證券公開發(fā)行（首次公開發(fā)行、配股、增發(fā)等）定價采納市場化機(jī)制，發(fā)行價格能夠反映公司投資價值和市場供求關(guān)系，證券公開發(fā)行失敗將成為可能。（3）并購定價具備了市場基礎(chǔ)，二級市場舉牌和要約收購成為并購主流，非流通股場外轉(zhuǎn)讓逐步退出歷史舞臺。（4）證券市場估值體系與國際市場具備可比性，國際通用的估值方法，例如未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比公司市場指標(biāo)（市盈率、市凈率等）比較法、賬面價值調(diào)整法等，將獲得廣泛認(rèn)同和運(yùn)用。
三、股權(quán)分置改革后財務(wù)管理新特點
在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)本質(zhì)上是多邊契約關(guān)系的總和，或者說是一張由人力資本與物質(zhì)資本組成的“契約網(wǎng)”。契約本身所包含的利益主體的平等性和獨立性要求公司治理結(jié)構(gòu)的主體之間應(yīng)該是平等的關(guān)系。這些相互關(guān)聯(lián)的主體包括股東、債權(quán)人、經(jīng)營者、供應(yīng)商及其他有關(guān)利益主體，而企業(yè)的效率則需建立在利益相關(guān)者平等的基礎(chǔ)之上。股權(quán)分置的解決首先消除了不同身份股東的利益沖突，同股同權(quán)同價使得原來分置的流通股、非流通股置于共同的利益基礎(chǔ)之上。股權(quán)分置改革從表面上看是非流通股股東與流通股股東之間的利益調(diào)整，非流通股股東以支付對價的方式換取流通權(quán)，隨著越來越多上市公司股權(quán)分置問題的解決和股票全流通為基礎(chǔ)的證券市場的形成，引起公司治理結(jié)構(gòu)的變化，激活公司控制權(quán)市場，誘發(fā)財務(wù)管理呈現(xiàn)出新的特點：
第一、企業(yè)價值最大化將成為上市公司財務(wù)管理的目標(biāo)
股權(quán)分置改革后公司治理的利益基礎(chǔ)以及證券市場資本配置功能的正常發(fā)揮必將使財務(wù)管理的目標(biāo)從控制股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價值最大化。企業(yè)價值表現(xiàn)為企業(yè)未來的收益以及按與取得收益相應(yīng)的風(fēng)險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值，即未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。企業(yè)價值最大化與股東財富最大化不是對立的。企業(yè)價值最大化要求企業(yè)管理層在確保公司持續(xù)性價值創(chuàng)造、承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任的基礎(chǔ)上，為全體股東創(chuàng)造最大化的財富。按照企業(yè)價值最大化目標(biāo)的要求，對于全流通的上市公司而言，企業(yè)價值最直接的衡量標(biāo)準(zhǔn)是股票價格，股價成為企業(yè)價值的指示計。股價高低表明投資者對上市公司管理層的信心以及未來盈利預(yù)期；而對公司管理層而言，股價高低反映公司投資決策以及日常管理中資源配置和運(yùn)用的效率，并影響未來融資成本。但值得注意的是，利潤僅僅是影響股票價格的一個重要因素，公司股價是包括利潤在內(nèi)的多種影響綜合作用的結(jié)果。企業(yè)價值最大化不再只強(qiáng)調(diào)企業(yè)當(dāng)前的微觀經(jīng)濟(jì)利益，更注重微觀經(jīng)濟(jì)利益與宏觀經(jīng)濟(jì)利益協(xié)調(diào)一致；要求企業(yè)更講求信譽(yù)，注重企業(yè)形象的塑造與宣傳，更注重提高產(chǎn)品的質(zhì)量和售后服務(wù)，以保持企業(yè)銷售收入的長期穩(wěn)定增長。
第二、財務(wù)決策得到優(yōu)化，公司發(fā)展更具潛力
在股權(quán)分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢動機(jī)驅(qū)使下，為達(dá)到增發(fā)、配股或保牌的目的，財務(wù)管理上存在著嚴(yán)重的利潤操縱和短期化行為。對于業(yè)績平平和績差的公司來說，這種現(xiàn)象更嚴(yán)重。在股權(quán)分置以及將凈資產(chǎn)收益率作為配股、增發(fā)的考核指標(biāo)的情況下，這種財務(wù)行為具有一定的合理性。但是，隨著全流通局面的形成和市場監(jiān)管效率的提高，股價的信息含量將不斷提高，它不僅包括有關(guān)企業(yè)以往盈利能力和盈利構(gòu)成的信息，還包括未來盈利潛力、時間分布和不確定性等方面的信息。與此相應(yīng)，在投資項目選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財務(wù)決策必須充分考慮不確定性和時間價值，強(qiáng)調(diào)規(guī)模、盈利、風(fēng)險三者的均衡，確保公司的可持續(xù)發(fā)展，不斷提升公司價值。
第三、動態(tài)價值投資，投資理念的回歸
以價值投資為主流投資理念的多元化機(jī)構(gòu)投資者與股權(quán)分置背景下的投機(jī)市格格不入。而國內(nèi)證券市場正是由于存在股權(quán)分置問題，導(dǎo)致上市公司治理結(jié)構(gòu)弱化，投資價值受到侵害，影響了對長線機(jī)構(gòu)投資者的吸引力，阻礙了它們的入市步伐。隨著股權(quán)分置改革的不斷深化，市場定價功能將被合理化，股票泡沫相對能得到較快的調(diào)整，這有利于提高機(jī)構(gòu)投資者的吸引力，也有利于鼓勵低風(fēng)險的長線投資者進(jìn)場。由于股票市場基本功能逐步具備，政府為減少上市公司過度融資危害所制定的各項人為干預(yù)政策也將逐步取消，公司市場價格和公司價值之間的聯(lián)系將更為密切，國際通行規(guī)則將不斷引入中國股票市場，中國股票市場對投資者的吸引力逐步增加，市場總體市盈率水平回歸到一個合理的水平。公司股東利益的一致、政府股市政策的規(guī)范和透明、上市公司投資價值的提高等因素都將吸引長期投資資金的進(jìn)入，諸多基金、保險公司、企業(yè)年金、QFII等機(jī)構(gòu)投資者將日益成為市場的中堅力量。
在全流通情況下，大股東與小股東利益趨于一致，估值平臺發(fā)生根本性改變，國際上通行的估值模式就有了用武之地。伴隨著證券市場的國際化進(jìn)程，投資理念與估值模型必然快速向國際接軌。目前股權(quán)分置改革的啟動，可以在一定程度上實現(xiàn)流通股含權(quán)的預(yù)期，減輕國內(nèi)市場估值水平與國際接軌的壓力。同時，在非流通股限制期結(jié)束后，市場將面臨一個存量擴(kuò)容的壓力，市場估值將加快與國際接軌。全流通之后，市場對上市公司的估值將主要基于公司基本面和未來成長性預(yù)期?；趧討B(tài)價值投資的理念將成為市場永恒不變的主題。
第四、企業(yè)能夠利用證券市場進(jìn)行有效的資本運(yùn)作
消除股權(quán)分置以后，全流通公司的股價更接近上市公司本身的經(jīng)營能力、主業(yè)發(fā)展?jié)摿Γ瑥亩构蓛r能更真實地反映企業(yè)價值。股票的全流通以及股價與公司價值的擬合將激活兼并、收購和控制權(quán)爭奪市場，為企業(yè)通過資本運(yùn)作配置資源、最大限度發(fā)揮協(xié)同效益提供了寬廣的舞臺。兼并、收購和控制權(quán)市場的活躍必然產(chǎn)生金融工具的創(chuàng)新。例如股權(quán)分置情況下，由于市場本身的諸多限制，導(dǎo)致做空機(jī)制、股指期貨等難以推出。而在全流通之后，市場流通規(guī)模的擴(kuò)大、投資理念的逐步成熟，做空機(jī)制、股指期貨的推出就不會成為加劇市場投機(jī)的因素，反而會成為熨平市場波動的內(nèi)生機(jī)制。同時，伴隨著股權(quán)分置的解決，認(rèn)股權(quán)證等其他衍生品也都能逐步推出。因此，市場的創(chuàng)新空間將大為拓展。與此相適應(yīng)，證券公司也可以根據(jù)市場需求，及時創(chuàng)新結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，來滿足投資者需求，拓展自身業(yè)務(wù)范圍，推動市場的繁榮。因此，掌握資本運(yùn)作和創(chuàng)新金融工具運(yùn)用方面的知識、積累這方面的經(jīng)驗將成為股權(quán)分置改革后財務(wù)管理的一項重要工作。
四、結(jié)束語
綜上所述，股權(quán)分置改革使得上市公司財務(wù)管理環(huán)境得到了完善，財務(wù)行為回歸正道。為了適應(yīng)全流通帶來的財務(wù)管理的變化，企業(yè)的財務(wù)管理模式、發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、財務(wù)運(yùn)作流程以及內(nèi)部管理制度等都將面臨變革，快速的反應(yīng)能力、深厚的研究和創(chuàng)新能力將成為企業(yè)未來制勝的法寶。
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作者：劉紹平 文章來源：安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院
