一、引言
傳統(tǒng)公司金融理論是以“理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”為前提的，借助的基本觀點有：市場是有效的，公司管理者和市場投資者是理性、信息充分、追求效用函數(shù)最大化和風(fēng)險回避的，能獲得決策所需的全部信息并作出無偏估計，實現(xiàn)最優(yōu)化決策。然而，這些基本假設(shè)在現(xiàn)實世界中是無法滿足的。行為金融的研究者認(rèn)為心理因素會對傳統(tǒng)公司金融理論的假設(shè)造成影響，具體表現(xiàn)在：心理偏差使管理者很難完全理性地作出決策，證券的風(fēng)險溢價并不完全取決于β系數(shù)，并且股票的市場價格通常會偏離它的內(nèi)在價值。
在公司資本配置的過程中，市場投資者和公司管理者是影響公司決策的兩大行為主體，他們的理性與非理性對公司的資本配置有不同影響。行為公司金融理論框架下的公司投資決策行為研究主要關(guān)注的正是這兩種非理性對公司資本配置行為的影響：一是強調(diào)投資者非理性，將投資決策看作是公司管理者對于資本市場錯誤定價的理性反應(yīng)；二是強調(diào)管理者非理性，研究管理決策偏差對公司行為的影響。這樣就形成了兩條不同的研究主線，從行為公司金融的角度研究公司的并購問題也沿著這兩個方向展開。
二、過度自信與公司并購
（一）過度自信的特征
心理學(xué)家通過大量的實驗和實證研究發(fā)現(xiàn)，人們普遍存在著過度自信的心理特征，往往傾向于過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估機(jī)遇和外部力量的作用。在管理學(xué)領(lǐng)域，先前的多項研究證實了管理者過度自信現(xiàn)象的存在，且其過度自信的程度普遍高于一般大眾。Cooper等（1988）和Landier等（2009）分別通過對美國企業(yè)家和法國企業(yè)家進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家存在過度自信的心理特征。Gervais et al（2003）認(rèn)為由于選擇性偏差的存在，管理者可能比普通員工更容易過度自信，因為過度自信的員工更可能成為未來的管理者。這些研究發(fā)現(xiàn)為本文所要回顧的研究主題奠定了理論基礎(chǔ)。
（二）管理層過度自信與企業(yè)并購：理論研究
基于管理者過度自信對企業(yè)并購的影響是從理論研究開始的，Roll（1986）在他開創(chuàng)性的研究中首次提出了管理者“自以為是”（Hubris）假說，以管理者過度自信的心理特征為依據(jù)，提出了管理者過度自信的兼并報價理論。該理論認(rèn)為由于過度自信的存在，管理者會過于重視自己的主觀判斷而輕視已披露信息揭示的客觀情況，對憑借個人努力取得成功過度樂觀。這也在一定程度上表明低效率并購與管理層過度自信有關(guān)。
Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate（2004）認(rèn)為在公司并購活動中，公司管理者也經(jīng)常存在過度自信傾向，從而提出了公司高管過度自信推動公司并購的理論模型和檢驗方法。通過該模型可以推斷：一是過度自信的管理者更有可能實施價值毀損的并購決策；二是當(dāng)管理者擁有豐富的可動用內(nèi)部資源時，過度自信的管理者更可能實施外部并購行為；三是資本市場對過度自信的管理者實施的并購行為會作出消極反應(yīng)。
Xia等（2006）基于實物期權(quán)理論，建立了一個管理者過度自信的動態(tài)并購模型。通過該模型證明：一是管理者適度自信對并購績效有正向的影響，過度自信對并購績效有負(fù)向的影響；二是管理者過度自信對并購績效的影響與并購企業(yè)的規(guī)模和產(chǎn)品競爭程度有關(guān)。
（三）管理層過度自信與公司并購：實證研究
在公司并購決策中，管理層是否存在過度自信的特征，過度自信如何影響并購質(zhì)量，國外作了大量實證研究。Malmendier and Tate（2005）以管理者股票期權(quán)組合的集中程度作為過度自信的替代變量，研究了管理者過度自信與公司并購行為的關(guān)系。研究結(jié)果證實了Roll的觀點，同時還發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資源豐富的公司，管理者過度自信傾向更為明顯。Brown和Sarma（2006）研究了管理者過度自信與公司并購決策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者越過度自信，越易實施并購行為，特別是多元化的并購決策；同時，過度自信的管理者所發(fā)起的并購帶來的回報要低于非過度自信管理者。Malmendier and Tate（2008）以管理者過分集中自己的經(jīng)理股票期權(quán)投資組合的程度以及主流媒體對他們的評價作為過度自信的替代變量，研究了管理層過度自信和公司并購的關(guān)系，結(jié)果表明：過度自信的管理者高估他們創(chuàng)造收益的能力，導(dǎo)致對目標(biāo)公司支付過高的溢價和從事價值毀損的并購；外部融資依賴程度越低，管理者過度自信與公司并購的相關(guān)性越強；與理性的管理者相比，過度自信的管理者所發(fā)起的并購會引起更強烈的市場負(fù)反應(yīng)。
國內(nèi)學(xué)者在該領(lǐng)域的研究尚處于起步階段，從研究成果來看理論研究較少，大部分都是實證檢驗。郝穎等（2005）對我國上市公司管理層過度自信的表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實證檢驗。研究表明：在實施股權(quán)激勵的上市公司中，四分之一的高級管理人員具有過度自信的行為特征；在我國上市公司特有的股權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)下，過度自信的管理層在公司投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過度投資行為。謝海東（2006）基于過度自信理論,通過建立模型對管理層過度自信如何影響公司并購過程和并購效率進(jìn)行分析表明,管理層過度自信可部分地解釋我國上市公司并購事件的頻發(fā)以及并購效率低下的現(xiàn)象。吳世農(nóng)等（2007）構(gòu)建一個數(shù)學(xué)模型來說明并購公司管理者的過度自信行為和學(xué)習(xí)行為對連續(xù)并購績效變化的影響。
吳世農(nóng)等（2008）設(shè)計了一套用于檢驗管理層過度自信和學(xué)習(xí)行為對連續(xù)并購績效影響的實證方法，并用我國上市公司連續(xù)并購事件為樣本進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果表明當(dāng)過度自信的管理者具有學(xué)習(xí)能力時，管理者的過度自信效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)共同決定連續(xù)并購績效的變化。李善民，陳文婷（2009）從管理者行為角度出發(fā)，綜合考慮公司治理機(jī)制的特征，并考慮我國股權(quán)分置改革這一特殊制度影響因素，研究了管理層過度自信對并購決策、并購績效的影響，結(jié)果表明：公司治理水平與公司并購決策存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而管理層過度自信對并購決策有正向的影響，內(nèi)部資源豐富的企業(yè)更傾向于實施并購決策；管理層過度自信與并購績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)分置改革是否實現(xiàn)與并購決策呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。雷輝，吳嬋（2010）研究表明管理層過度自信與上市公司并購行為顯著正相關(guān)，管理層過度自信是導(dǎo)致并購行為發(fā)生的重要因素之一；董事會獨立性的增強不能削弱管理層過度自信對并購的影響。史永東，朱廣印（2010）實證研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信是企業(yè)并購決策的重要動因，管理者過度自信的企業(yè)實施的并購決策比非過度自信企業(yè)高20%左右，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)的并購行為不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。唐蓓（2010）的實證結(jié)果表明上市公司的并購?fù)顿Y—現(xiàn)金流敏感性與管理層過度自信存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明公司并購決策行為同時受自由現(xiàn)金流量和管理者過度自信的雙重影響。
三、股票市場估值與公司并購
在資本市場普遍存在投資者的非理性行為時，這種非理性的一致行動有可能導(dǎo)致公司股票價格被高估或低估，股票的市場價格不能反映公司的內(nèi)在價值，從而影響公司管理層的資本配置行為，在股票價格被高估的條件下，利用被高估了的股票去并購目標(biāo)公司。
Rhodes-Kropf等（2000）提出了股票市場驅(qū)動并購的基本思想和理論模型，通過對該模型進(jìn)行分析指出，當(dāng)整個股票市場被高估時，收購行為更可能發(fā)生；主并方支付溢價越高、協(xié)同效應(yīng)越大時，并購更可能發(fā)生。Shleifer和Vishny，R.W.（2001）提出了股票市場誤定價驅(qū)動并購的理論模型。模型解釋了股票價值被高估的公司為何傾向于使用股票作為支付手段收購低估的目標(biāo)公司及并購浪潮的產(chǎn)生。
根據(jù)這一理論，實證表明與股市蕭條時相比，股市處于上升期時發(fā)生更多的并購活動。Jovanovic和Rousseau（2002）檢驗了并購活動中目標(biāo)公司和并購公司的托賓Q值，發(fā)現(xiàn)托賓Q值較高的公司更傾向于采用股票作為并購支付方式，實際上這也是股票市場價值驅(qū)動并購的另一種解釋。James S.Ang和Yingmei Cheng（2003）采用并購前B/p（賬面市值比）和V/p（其中V表示通過留存收益計算的公司價值），兩個比率指標(biāo)作為股票市場誤定價的衡量指標(biāo)，對公司并購影響進(jìn)行了實證檢驗。結(jié)論表明股票價值被高估的公司更有可能成為主并方，主動并購公司的股價越被高估越有可能采用股票作為并購支付方式；他們還檢驗了市場對公司并購的反應(yīng)，在并購活動導(dǎo)致市場利好得到調(diào)整后，對目標(biāo)公司股東的收益是負(fù)的，證明了目標(biāo)公司股東存在短視行為。Imen Tebourbi（2004）的研究結(jié)果表明，目標(biāo)公司、收購公司以及整個市場的錯誤定價影響了并購的數(shù)量、支付方式及支付的溢價率，與股票市場驅(qū)動并購的理論一致。Goel and Thakor （2005）也認(rèn)為與在熊市進(jìn)行的并購相比，在牛市的并購產(chǎn)生更小的協(xié)同效應(yīng)，因此，并購的質(zhì)量更低。Bouwman， Fuller， Nain（2009）通過實證發(fā)現(xiàn)在股市蕭條時期發(fā)生的并購與股市上升時期發(fā)生的并購質(zhì)量顯著不同。
國內(nèi)的研究主要有佟家棟等（2007）應(yīng)用剩余收益模型對美國近二十年企業(yè)并購活動進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)國際企業(yè)并購活動的時機(jī)、并購方式和支付方式，與資本市場上股票定價之間具有高度的依存關(guān)系。當(dāng)股市處于牛市時，上市公司傾向于采用換股的支付方式來收購企業(yè)，收購活動的數(shù)量和金額會有提高。張戈，王美今（2007）針對我國股票市場特殊的市場環(huán)境、制度背景提出可檢驗假設(shè)，驗證了股票錯誤定價對我國上市公司實際投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在市場反轉(zhuǎn)時期迎合機(jī)制起著主導(dǎo)作用。這與國外研究出發(fā)點不同，我國上市公司更多地出于操縱的目的迎合投資者的強烈情緒進(jìn)行實際投資。畢婧（2008）研究發(fā)現(xiàn)公司市場賬面價值比對公司并購活動有顯著影響，目標(biāo)公司市場價值偏離其基本價值的程度顯著低于并購公司。
四、評價與展望
從上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，基于行為公司財務(wù)的角度研究公司并購的并購決策主要從兩個角度展開了研究，一是從投資者的非理性行為對資本市場的有效性產(chǎn)生了影響，從而導(dǎo)致股票價格的誤定價，部分公司管理者充分利用公司股票價格對股票價值的偏離，發(fā)動了公司并購活動；二是部分公司管理者受自身過度自信心理特質(zhì)的影響，從而影響了他們對本公司價值和目標(biāo)公司價值的估價，以及對公司并購帶來的收益作了過高的估計，于是采取了擴(kuò)張式的并購行動。在早期的研究中檢驗了管理層過度自信和證券市場股市估值分別對公司并購行為的影響，但對他們的交互作用效應(yīng)卻鮮有研究。Baker，Ruback，Wurgler（2007）認(rèn)為非理性的管理層和非理性的投資者對公司的決策行為可能存在交互影響。Rosen（2006）認(rèn)為在牛市期間，管理者也許受到證券投資者過度自信的情緒感染而變得過度自信。管理者可能高估并購的潛在協(xié)同效應(yīng)，很可能對并購質(zhì)量產(chǎn)生不利影響。當(dāng)過度自信的并購者在蕭條的市場中進(jìn)行一場收購時，他們不能發(fā)現(xiàn)隱藏的問題，從而支付過高的價格。
