隨著中國(guó)證券市場(chǎng)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一大批優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)逐漸通過(guò)直接上市和買(mǎi)殼上市進(jìn)入資本市場(chǎng)，民營(yíng)上市公司在我國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)上占據(jù)著愈來(lái)愈重要的地位。與此同時(shí)，民營(yíng)上市公司的公司治理中第二類(lèi)代理問(wèn)題——控制性大股東為追求自身利益最大化不惜損害外部中小股東的利益凸顯，如近幾年的德隆系、托普系、鴻儀系等龐大的資本系相繼崩潰，使得旗下的上市公司中小股東深受其害。這對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展及其他股東的利益、金融市場(chǎng)的發(fā)展、國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行安全以及長(zhǎng)期發(fā)展都有重要影響。本文分析了民營(yíng)上市公司第二類(lèi)代理問(wèn)題產(chǎn)生的根源、表現(xiàn)，并提出治理措施。
一、民營(yíng)上市公司第二類(lèi)代理問(wèn)題產(chǎn)生根源——所有權(quán)與控制權(quán)特征分析
所有權(quán)是重要的公司治理機(jī)制，對(duì)股東的行為有著重要的影響，并由此產(chǎn)生不同的代理問(wèn)題。以下從不同的角度分析了我國(guó)民營(yíng)上市公司因所有權(quán)和控制權(quán)特征所引發(fā)的第二類(lèi)代理問(wèn)題。
（一）股權(quán)相對(duì)集中——第二類(lèi)代理問(wèn)題產(chǎn)生的前提
根據(jù)Berle和Means(1973)傳統(tǒng)的治理理論，在公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)極度分散的情況下，公司管理層取得了企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，公司主要代理問(wèn)題是企業(yè)管理層與外部投資者之間的利益沖突。但現(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)逐步呈現(xiàn)出越來(lái)越集中的趨勢(shì)，由此所形成的控制性股東掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)，從而形成由控制性股東和管理層構(gòu)成的內(nèi)部人集團(tuán)和由中小股東構(gòu)成的外部集團(tuán)（LLSV,2000）。由于控股股東的利益和其他股東的利益并不一致，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益，因此，公司核心治理問(wèn)題將從投資者與管理層之間的利益沖突轉(zhuǎn)移到控股股東和小股東之間的利益沖突（第二類(lèi)代理問(wèn)題）上。
我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)相對(duì)集中。我國(guó)民營(yíng)上市公司大多數(shù)都采用家族治理模式，家族持股比例平均達(dá)到35.55%,而第二到第五大股東持股比例僅為22.74%（申明浩，2008），表現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的特征，其他股東對(duì)家族股東難以形成制衡。此外，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層的核心成員均由大股東提名或任命，而中小股東的利益缺乏代表者和維護(hù)者，由此形成“強(qiáng)勢(shì)大股東，弱勢(shì)小股東”局面（朱文杰，2006）。盡管在股權(quán)分置改革過(guò)程中,控股股東由于支付對(duì)價(jià)，持股比例有所下降，許多民營(yíng)控股股東在股改后紛紛采取增持或設(shè)置反收購(gòu)條款等措施來(lái)確保其控股權(quán)，因而原控股股東的控制性地位沒(méi)有改變，再加上各控股股東大多都做出了超過(guò)三年限售期的持股承諾，使得股改本身并未引發(fā)控股股東持股份額下降或控制力的減弱（孔兵，2007）。因此，控股股東有足夠的能力控制上市公司，并通過(guò)影響上市公司的各種決策來(lái)為其謀取私利，不惜損害公司和中小股東的利益。
（二）現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)高度分離——第二類(lèi)代理問(wèn)題產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)
隨著所有權(quán)問(wèn)題的深入研究，La Porta(2002)發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是世界范圍內(nèi)廣泛存在的所有權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。在這種公司里，存在著終極控股股東，他可以利用很少的資源獲取公司的控制權(quán)?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)促使他們不惜損害其他股東的利益來(lái)獲取私人收益。
現(xiàn)金流權(quán)來(lái)源于股東實(shí)際投入資本取得的股份比例，即現(xiàn)金流所有權(quán)（Cash Flow Right），控制權(quán)源于股東擁有的投票權(quán)。按照Grossman和Hart（1988）的分析，每一股份享有一個(gè)投票權(quán)，即實(shí)行“一股一票”原則。但公司的組織結(jié)構(gòu)不同會(huì)造成現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離。許多研究成果表明，控制性股東（終極控制人）往往通過(guò)掌握相對(duì)較少的現(xiàn)金流權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的實(shí)際控制，主要通過(guò)金字塔組織結(jié)構(gòu)、交叉持股和雙重股權(quán)等機(jī)制來(lái)構(gòu)建一個(gè)復(fù)雜的控制鏈，造成控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的嚴(yán)重分離，即形成較小的現(xiàn)金流權(quán)和較大的控制權(quán)。由于控制性股東的收益來(lái)源于兩個(gè)方面：現(xiàn)金流權(quán)所帶來(lái)的共享收益和控制權(quán)私有收益，共享收益是控制性股東通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)管理和加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督而導(dǎo)致的公司價(jià)值提升獲得，并且這一好處由所有股東共同享有，而控制權(quán)私有收益是通過(guò)自利性交易所獲得，并由其獨(dú)占，而這種私有收益是控制性股東通過(guò)自身控制權(quán)侵占中小股東利益來(lái)實(shí)現(xiàn)的?？刂菩怨蓶|控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的高度分離降低了控股股東獲取公司控制權(quán)所需持有的現(xiàn)金收益權(quán)比例,從而降低了控制權(quán)私人收益對(duì)控制權(quán)共享收益的抵銷(xiāo)作用（Wolfenzon，1999），這促使控制性股東產(chǎn)生侵占上市公司和其他中小股東利益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。
從終極控制人實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的方式來(lái)看，我國(guó)民營(yíng)上市公司控制權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式主要有控股股東直接持有、金字塔式控股、交叉式控股等三種方式。楊興君等（2003）等發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)普遍使用金字塔結(jié)構(gòu)控制多家上市公司。丁新婭（2009）統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，直接持股的民營(yíng)上市公司比例均在10%以下,其余超過(guò)90%的民營(yíng)上市公司是通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)控制的。其結(jié)果是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離，分離程度越大意味著民營(yíng)上市公司的第二類(lèi)代理問(wèn)題越嚴(yán)重。根據(jù)深交所研究報(bào)告對(duì)滬市民營(yíng)上市公司現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)偏離度的計(jì)算結(jié)果顯示，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)比值為0.63，意味著最終控制人投入0.63元的現(xiàn)金就獲得1元的控制權(quán)。在這種情況下，控制性股東對(duì)其他中小股東的侵占而致使公司造成損失具有溢出效應(yīng)，即控制性股東只承擔(dān)和內(nèi)部化了其中很少的份額，卻享受到了由侵占行為產(chǎn)生的控制權(quán)私人收益。
二、民營(yíng)上市公司第二類(lèi)代理問(wèn)題表現(xiàn)——控制性股東掏空與支持行為分析
第二類(lèi)代理問(wèn)題主要表現(xiàn)為控制性股東憑借其控制地位進(jìn)行侵害中小股東利益的掏空（隧道Tunneling)與支持(Propping)行為。
Johnson 和La Porta（2000）對(duì)隧道（掏空）行為的解釋為控股股東為了自身利益從公司轉(zhuǎn)移資源的行為。隧道行為可分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是控制性股東通過(guò)自我交易（Self-Dealing）轉(zhuǎn)移公司資源以實(shí)現(xiàn)自身利益，包括直接偷盜和欺詐方式將公司的資產(chǎn)占為己有，銷(xiāo)售資產(chǎn)，簽訂諸如有利于控制性股東的轉(zhuǎn)移定價(jià)合同、貸款擔(dān)保合同、掠奪公司投資機(jī)會(huì)的合同等。另一類(lèi)方式是在不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的情況下通過(guò)稀釋股份其他股東權(quán)益的方式而達(dá)到增加自身利益的目的，及內(nèi)部交易等有損小股東的利益的金融交易。Friedman等（2003）對(duì)大股東與小股東代理問(wèn)題的深入研究發(fā)現(xiàn)，大股東也并不只是單向攫取公司利益，上市公司陷入困境時(shí)，如公司面臨破產(chǎn)，控股股東會(huì)利用私有資源對(duì)公司進(jìn)行暫時(shí)的支持（Propping），從而使小股東受惠。當(dāng)然，支持行為的目的是使公司繼續(xù)生存，進(jìn)而避免自己基于控制權(quán)的利益遭受損害并為其保留未來(lái)實(shí)施掏空行為的機(jī)會(huì)。因此，掏空與支持是對(duì)稱并互相聯(lián)系的，是隧道效應(yīng)結(jié)合運(yùn)用的一種治理工具，是控股股東為了實(shí)現(xiàn)多期利益最大化而進(jìn)行的方向不同的利益轉(zhuǎn)移行為。
我國(guó)民營(yíng)上市公司控股股東的掏空行為主要表現(xiàn)為以下幾方面。
（一）資金占用
資金占用是民營(yíng)上市公司利益輸送的重要手段?？刂菩怨蓶|對(duì)上市公司的資金占用包括經(jīng)營(yíng)性占用和非經(jīng)營(yíng)性占用。經(jīng)營(yíng)性占用是由日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生，主要體現(xiàn)為應(yīng)收賬款，非經(jīng)營(yíng)性占用是在非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的，體現(xiàn)為其他應(yīng)收款。以2002年實(shí)現(xiàn)民營(yíng)化的江蘇陽(yáng)光為例，江蘇陽(yáng)光的其他應(yīng)收款從2002年的903萬(wàn)元增至2006年的77 804萬(wàn)元（黎來(lái)芳，2008），其他應(yīng)收賬款規(guī)模的大幅度上升在一定程度上是為了滿足控制性股東的資金占用需要。
（二）關(guān)聯(lián)交易
關(guān)聯(lián)交易包括商品購(gòu)銷(xiāo)、勞務(wù)的接受或提供等。在信息不對(duì)稱情況下，控制性股東能夠利用其對(duì)上市公司的控制力或影響力進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易（即低于或高于市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易），從而以其他中小投資者的利益為代價(jià)從上市公司攫取財(cái)富。如黎來(lái)芳（2008）分析發(fā)現(xiàn)，2006年，江蘇陽(yáng)光從關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)商品和接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易占同類(lèi)業(yè)務(wù)的90%以上，而銷(xiāo)售商品和提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易僅占同類(lèi)業(yè)務(wù)的12%?？梢钥闯觯K陽(yáng)光很可能通過(guò)采購(gòu)和接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)方交易向其控制性股東輸送利益。此外，一些控股股東甚至利用虛假交易侵吞上市公司資產(chǎn)，如格林柯?tīng)栂怠Ⅷ檭x系等都是通過(guò)制造虛假關(guān)聯(lián)交易來(lái)轉(zhuǎn)移、侵吞上市公司資產(chǎn)。
（三）貸款擔(dān)保
由于上市公司信譽(yù)良好，融資能力較強(qiáng)，取得銀行貸款相對(duì)容易，民營(yíng)控制性股東為了更多地獲得資金，往往利用上市公司的信用騙取銀行貸款，這些資金以公司名義貸款，卻由控股股東控制，利益完全歸控股股東獨(dú)享，而風(fēng)險(xiǎn)卻轉(zhuǎn)嫁給了上市公司，由所有股東來(lái)承擔(dān)。以托普軟件為例，截至2004年6月30日，托普軟件連帶責(zé)任擔(dān)保余額15.6億元，其中為托普集團(tuán)等關(guān)聯(lián)單位擔(dān)保12.2億元，對(duì)外擔(dān)保3.4億元；公司為控股子公司擔(dān)保余額為1.8億元。由于頻繁擔(dān)保所引起的債務(wù)糾紛，以及資金緊張，托普軟件經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況不斷惡化，公司上半年虧損6.34億元，每股收益僅為-2.74元。
我國(guó)民營(yíng)上市公司控股股東為了自身利益，在特定環(huán)境下，如為了使上市公司達(dá)到配股條件或避免虧損，以保持或維護(hù)上市公司的融資能力以及殼資源，通過(guò)一系列支持行為在短期內(nèi)顯著提高公司的業(yè)績(jī)，以此作為對(duì)其未來(lái)控制權(quán)收益的某種戰(zhàn)略投資。支持行為與掏空行為的方式本質(zhì)上是一致的，只是轉(zhuǎn)移利益的方向相反。如鴻儀系利用資產(chǎn)重組，將一系列優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入旗下的上市公司國(guó)光瓷業(yè)，同時(shí)通過(guò)提供貸款擔(dān)保等方式為國(guó)光瓷業(yè)提供資金來(lái)源，以使國(guó)光瓷業(yè)能夠達(dá)到配股條件，實(shí)現(xiàn)再融資。
三、民營(yíng)上市公司第二類(lèi)代理問(wèn)題治理——建立多維度公司治理機(jī)制
要有效地解決民營(yíng)上市公司的第二類(lèi)代理問(wèn)題，必須建立多維度公司治理機(jī)制，包括：法律法規(guī)、市場(chǎng)治理機(jī)制、內(nèi)部治理機(jī)制以及商業(yè)倫理治理機(jī)制。
（一）完善法律環(huán)境，加強(qiáng)監(jiān)督
大量的研究表明，上市公司隧道效應(yīng)與法律環(huán)境密切相關(guān)。法律對(duì)投資者保護(hù)程度越高，越能夠抑制控制性股東侵害中小股東的“隧道行為”。目前我國(guó)的法律還不夠完善，缺乏對(duì)大股東行為的有效制約措施，對(duì)中小股東利益的保護(hù)力度明顯不足，缺乏有效的事前防治機(jī)制和事后保護(hù)機(jī)制，為大股東實(shí)施隧道行為留了較為充足的操作空間。為此，在法律法規(guī)方面，應(yīng)建立合理的表決制度和議事程序，如累計(jì)投票制度，以增強(qiáng)中小股東在公司重大決策中的話語(yǔ)權(quán)；建立有效的民事賠償訴訟制度，使中小股東在利益受到侵害時(shí)能夠依法對(duì)責(zé)任者追究賠償責(zé)任。同時(shí)還應(yīng)提高法律的執(zhí)行質(zhì)量，法院應(yīng)及時(shí)受理中小股東針對(duì)控股股東侵權(quán)的訴訟，并保障經(jīng)濟(jì)賠償能夠兌現(xiàn)，提高法律執(zhí)行效率。此外還應(yīng)加強(qiáng)政府對(duì)民營(yíng)上市公司的監(jiān)管力度，如證監(jiān)會(huì)應(yīng)不定期對(duì)上市公司的治理狀況、控股股東的運(yùn)作機(jī)制是否規(guī)范以及財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量等進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)查，加大對(duì)違法違規(guī)事件的處罰程度，以提高違規(guī)成本。
（二）市場(chǎng)治理機(jī)制
市場(chǎng)治理包括經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)。
民營(yíng)上市公司的管理層往往由控股股東委派，管理層的行為完全體現(xiàn)了控股股東的意志。因此應(yīng)建立有效的經(jīng)理人市場(chǎng)，使民營(yíng)上市公司更多地從市場(chǎng)上選聘管理層，通過(guò)經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制對(duì)民營(yíng)上市公司的管理層行為構(gòu)成約束。
促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)的良性發(fā)展。隨著股權(quán)分置改革的完成，股權(quán)流動(dòng)性增強(qiáng)，兼并收購(gòu)機(jī)制的外部治理功能開(kāi)始生效，促進(jìn)控股股東和管理層在被收購(gòu)的預(yù)期市場(chǎng)壓力下加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，提升業(yè)績(jī)，從而使公司的發(fā)展和內(nèi)部治理有效性得到提高。但目前，存在著控股股東基于自己的私人利益濫用公司控制權(quán)的現(xiàn)象，使得控制權(quán)的私人收益水平較高，從而導(dǎo)致一般情況下控制權(quán)交易出現(xiàn)較大的溢價(jià)，或人為對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移制造種種障礙。同時(shí)內(nèi)幕交易和信息操縱、股價(jià)操縱現(xiàn)象普遍存在，這直接損害了市場(chǎng)的公正和中小股東的利益。因此，對(duì)于外部控制權(quán)市場(chǎng)，應(yīng)更多通過(guò)制度和法規(guī)約束，加強(qiáng)過(guò)程的監(jiān)督，以充分發(fā)揮控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)能。
（三）內(nèi)部治理機(jī)制
一是構(gòu)建股權(quán)制衡機(jī)制。研究表明，股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對(duì)控股股東的制衡能越大，公司價(jià)值越高（劉星等2007）。大股東之間如果能形成有效制衡，將對(duì)控股股東的行為有所制約。目前，股權(quán)分置改革已經(jīng)結(jié)束，但大多數(shù)民營(yíng)上市公司都繼續(xù)保持了大股東的控股地位，股權(quán)制衡度普遍偏低，公司第一大股東與第二至N大股東之間股權(quán)比例的平均值為0.74。因此，應(yīng)該通過(guò)分解原大股東的持股份額，讓更多的有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者成為上市公司的較大股東，使股權(quán)配置上趨于平衡，從而形成上市公司控制權(quán)配置在幾個(gè)較大股東之間的相互制約，有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，抑制控股股東的隧道行為。
二是完善獨(dú)立董事制度。我國(guó)上市公司引進(jìn)獨(dú)立董事制度的初衷就是規(guī)范和約束大股東和上市公司的行為，切實(shí)保護(hù)中小股東權(quán)益，但在實(shí)施過(guò)程中，獨(dú)立董事制度并未發(fā)揮預(yù)期作用，國(guó)內(nèi)許多實(shí)證研究證實(shí)獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績(jī)之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。其原因關(guān)鍵在于獨(dú)立董事的選聘和薪酬支付上。在實(shí)踐中，絕大多數(shù)公司都是由控股股東或管理層提供獨(dú)立董事人選，其他股東推薦的很少。在獨(dú)立董事的薪酬方面，由上市公司確定標(biāo)準(zhǔn)和支付。由此，造成獨(dú)立董事缺乏獨(dú)立性和決策的公正性。因此，為保障獨(dú)立董事的獨(dú)立性，充分發(fā)揮其對(duì)控股股東的約束能力，在獨(dú)立董事的選聘上，應(yīng)由外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)如證監(jiān)會(huì)提出一定數(shù)量的獨(dú)立董事人選，再由全體中小股東在網(wǎng)上投票差額選舉產(chǎn)生。在薪酬支付方面，可由上市公司統(tǒng)一上交薪酬費(fèi)，由各地征管部門(mén)代其發(fā)放，薪酬標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)兼顧各公司的具體狀況，避免因薪酬支付太低而削弱“積極性”，或因支付過(guò)高而影響其“獨(dú)立性”。
（四）企業(yè)倫理治理機(jī)制
企業(yè)倫理，也稱為商業(yè)倫理，是人們?cè)谧非笊虡I(yè)利益過(guò)程中應(yīng)當(dāng)遵循的原則。即在追求自身利益時(shí)不得損害其他利益相關(guān)者的利益（黎來(lái)芳，2004）。企業(yè)倫理通過(guò)自我道德約束，使得控股股東在行事時(shí)對(duì)自己作出恰當(dāng)?shù)牡赖略u(píng)價(jià)，從而降低其侵害中小股東利益的敗德行為的發(fā)生。企業(yè)倫理目前已經(jīng)成為公司治理機(jī)制不可或缺的維度。企業(yè)倫理治理可以從以下幾個(gè)方面著手：一是加強(qiáng)誠(chéng)信義務(wù)教育。通過(guò)提高企業(yè)家和管理層的個(gè)人素質(zhì)、加強(qiáng)道德教育、大力宣傳健康的發(fā)展觀、風(fēng)險(xiǎn)觀，使控股股東明白其對(duì)公司其他利益相關(guān)者應(yīng)承擔(dān)的誠(chéng)信義務(wù)。二是建立對(duì)上市公司的道德評(píng)價(jià)機(jī)制，通過(guò)建立系統(tǒng)、科學(xué)的上市公司道德評(píng)價(jià)體系，對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任的履行進(jìn)行評(píng)價(jià)，并將其結(jié)果進(jìn)行充分披露，為投資者投資決策提供參考，以促進(jìn)對(duì)中小投資者的保護(hù)。
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