2010年4月16日，我國(guó)真正意義上的第一只金融期貨——滬深300股指期貨終于順利推出。股指期貨的推出給投資者提供了多種可應(yīng)用的投資策略。由于股指期貨具有交易成本低廉、現(xiàn)貨價(jià)格難以預(yù)測(cè)、多種合約同時(shí)存在等特性，因此股指期貨的交易始終伴隨著套利。套利作為一種收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)可控的投資方式，越來(lái)越受到投資者的重視，尤其是機(jī)構(gòu)投資者。套利行為可以使市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)迅速恢復(fù)平衡，有利于市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定。有效套利機(jī)制的存在將保證股指期貨的價(jià)格合理形成。
股指期貨套利交易可以分為基差套利和價(jià)差套利?；钐桌雌诂F(xiàn)套利；價(jià)差套利包括跨期套利、跨市套利、跨品種套利等。期現(xiàn)套利是股指期貨最基本的套利類型。價(jià)差套利由于依賴歷史真實(shí)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，因此需要在市場(chǎng)成熟后才能發(fā)揮作用。期現(xiàn)套利實(shí)現(xiàn)之后，以期現(xiàn)套利為基礎(chǔ)會(huì)使得股指期貨價(jià)差套利成為可能。因此，股指期貨推出初期，期現(xiàn)套利是最受歡迎的投資策略。
一、海外股指期貨市場(chǎng)初期期現(xiàn)套利經(jīng)驗(yàn)
標(biāo)普500指數(shù)期貨在1982年4月21日推出。僅在推出的第一年里有少許期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，年化收益率低于10%。最優(yōu)套利時(shí)點(diǎn)①主要分布在上市后兩年內(nèi)。例外的是1984年9月至12月期間套利機(jī)會(huì)達(dá)26個(gè)，平均幅度達(dá)到-2.43%②。
日經(jīng)225指數(shù)期貨在1988年9月5日推出。初期的套利年均收益率僅為8%。初期最優(yōu)套利時(shí)點(diǎn)主要分布在上市后三年內(nèi)。例外的是1991年內(nèi)的套利機(jī)會(huì)最多達(dá)到54個(gè)③。
韓國(guó)綜合股票價(jià)格指數(shù)（KOSPI200）期貨在1996年5月3日推出。上市后三年內(nèi)一直存在著大量的套利機(jī)會(huì)，有效期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)達(dá)到20%，年均收益率超過(guò)30%，主要原因在于推出后不久受到了金融危機(jī)的長(zhǎng)期影響，韓國(guó)大量引入外國(guó)投資者進(jìn)入股市以及韓國(guó)民眾對(duì)資本市場(chǎng)的積極投資等。
香港恒生指數(shù)期貨在1992年4月1日推出。1992年約有30%的交易日出現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，而期現(xiàn)套利的收益空間則超過(guò)25%。初期最優(yōu)套利時(shí)點(diǎn)主要分布在上市后兩年內(nèi)。
臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨在1998年7月21日推出。初期有效套利機(jī)會(huì)接近15%；年均收益率接近17%。五年后，有效套利機(jī)會(huì)均已低于10%，套利收益率則低于5%。
海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨上市后第一二年，是期現(xiàn)套利的最佳時(shí)段，獲得超額收益的概率最大。而新興市場(chǎng)國(guó)家由于個(gè)人投資者的積極參與、投機(jī)氛圍盛行，套利機(jī)會(huì)更大。但是隨著市場(chǎng)的成熟與套利者的大量涌入，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)與收益都趨于減少，一般成熟市場(chǎng)的套利空間在1%以內(nèi)，如表1。然而，目前滬深300股指期貨市場(chǎng)正在加速驗(yàn)證這一經(jīng)驗(yàn)，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)更早地日益減少。
二、滬深300股指期貨期現(xiàn)套利狀況及其原因
（一）滬深300股指期貨期現(xiàn)套利狀況
1.上市以來(lái)當(dāng)月連續(xù)合約基差分析
對(duì)IF1005與IF1006兩個(gè)合約作為主力合約的基差分析（如圖1、圖2、表2），發(fā)現(xiàn)IF1006作為當(dāng)月合約時(shí)，基差百分比④明顯縮小且比較穩(wěn)定，波動(dòng)較小。說(shuō)明隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，期現(xiàn)偏離進(jìn)一步減少，投資者已經(jīng)難以輕易捕捉到明顯的或高收益的套利機(jī)會(huì)。但是，收益的縮小并不代表套利機(jī)會(huì)消失，市場(chǎng)的波動(dòng)還是會(huì)帶給投資者許多瞬間的套利機(jī)會(huì)。
截止到8月底，四個(gè)主力合約上市初期正向套利機(jī)會(huì)多，隨著到期日臨近，反向套利機(jī)會(huì)增多。IF1005合約由于是首個(gè)主力合約，基差波動(dòng)范圍較大，最大達(dá)到100點(diǎn)以上。IF1006和IF1007合約基差的周波動(dòng)區(qū)間隨著合約到期逐漸縮小，每周基差均值也依次遞減。在最后一個(gè)交易周，基差基本在小幅升水2.37上下波動(dòng)。IF1008合約波動(dòng)區(qū)間明顯縮小，每周基差波動(dòng)范圍相差不大，沒(méi)有合約到期，波動(dòng)區(qū)間縮小的特征。
2.期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)和收益率分析
上市以來(lái)股指期貨當(dāng)月合約期現(xiàn)價(jià)差逐漸減小，相比海外股指期貨市場(chǎng)，正向套利空間和持續(xù)時(shí)間要小得多。5月合約期現(xiàn)套利最高收益率超過(guò)2%，并且大部分交易日均存在套利機(jī)會(huì)；6月合約期現(xiàn)套利收益率峰值在1.2%左右，大部分交易日也存在套利機(jī)會(huì)；7月合約期現(xiàn)套利收益率峰值繼續(xù)下降，只有0.8%左右，臨近交割的8個(gè)交易日內(nèi)套利機(jī)會(huì)非常有限；8月合約初期期現(xiàn)套利收益率峰值只有0.5%左右，可進(jìn)行期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)非常少。
（二）滬深300股指期貨期現(xiàn)套利狀況原因
股指期貨上市后，吸引了大量套利資金的入場(chǎng)。隨著期指市場(chǎng)套利參與者增多，市場(chǎng)效率提升，傳統(tǒng)期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)逐步縮減，利潤(rùn)越來(lái)越薄。具體原因有：
1.期現(xiàn)套利作為一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利策略必然得到眾多投資者青睞。先進(jìn)國(guó)家與地區(qū)股指期貨推出初期較多套利機(jī)會(huì)與較好收益的經(jīng)驗(yàn)，必將吸引我國(guó)套利資金積極進(jìn)行籌備，這無(wú)疑將減少股指期貨推出初期的套利機(jī)會(huì)與收益空間。
2.我國(guó)股指投資者專業(yè)性非常高。股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)數(shù)十年的積累，人才儲(chǔ)備、技術(shù)手段、理論研究都比較成熟。股指期貨上市后，在投資者把資金帶入期貨市場(chǎng)的同時(shí)也把先進(jìn)的思想、技術(shù)帶入期貨市場(chǎng)，他們的入市有助于投資者結(jié)構(gòu)的完善，也使得市場(chǎng)更趨于理性。
3.使用現(xiàn)金交割的股指期貨期現(xiàn)價(jià)格連接更緊密。相比于商品期貨，更不會(huì)出現(xiàn)由于交割問(wèn)題而導(dǎo)致價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制不順暢的現(xiàn)象。
三、優(yōu)化策略
隨著滬深300股指期貨市場(chǎng)的日益成熟，期現(xiàn)套利交易的難度越來(lái)越大，投資者需要變被動(dòng)為主動(dòng)，在有效控制成本的同時(shí)及時(shí)優(yōu)化策略，方能達(dá)到預(yù)期效果。
（一）主動(dòng)選擇期現(xiàn)價(jià)差
傳統(tǒng)的期現(xiàn)套利方式要求在期現(xiàn)價(jià)差超出無(wú)套利區(qū)間時(shí)，在期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)做等量反向的買(mǎi)賣(mài)，以鎖定基差。顯然，當(dāng)前市場(chǎng)上的期現(xiàn)價(jià)差絕大部分時(shí)間都落在無(wú)套利區(qū)間之內(nèi)，傳統(tǒng)的期現(xiàn)套利已很難實(shí)現(xiàn)。這時(shí)，需要打破傳統(tǒng)的建倉(cāng)策略，根據(jù)預(yù)期，可以先在一個(gè)市場(chǎng)買(mǎi)入或賣(mài)出，等預(yù)期價(jià)差達(dá)到要求時(shí)，再在另一個(gè)市場(chǎng)做反向的賣(mài)出或買(mǎi)入，以鎖定價(jià)差。如正向套利，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的利多因素，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨指數(shù)會(huì)上升時(shí)，就可以先建立現(xiàn)貨組合，等股指期貨價(jià)格走高時(shí)再賣(mài)出期貨合約，這樣期現(xiàn)價(jià)差就會(huì)擴(kuò)大。反之，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯利空因素，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨指數(shù)會(huì)降低時(shí)，可以先建立期貨頭寸，等現(xiàn)貨市場(chǎng)走低時(shí)再買(mǎi)入現(xiàn)貨。
（二）提前平倉(cāng)
在合約IF1005與IF1006成為主力合約期間，期貨價(jià)格均不止一次地出現(xiàn)收斂于現(xiàn)貨指數(shù)的情形，甚至出現(xiàn)貼水，此時(shí)選擇套利平倉(cāng)既節(jié)省了資金占用成本，又減少了跟蹤誤差成本，甚至可以擴(kuò)大收益。例如，IF1005合約上市第二個(gè)交易日就出現(xiàn)了期貨價(jià)格收斂于現(xiàn)貨的情況，如果此時(shí)選擇平倉(cāng)，至少可以獲得60點(diǎn)的價(jià)差利潤(rùn)。此外，IF1005合約的期現(xiàn)價(jià)差在2010年5月11日以后都在零附近波動(dòng)，提前平倉(cāng)機(jī)會(huì)較多；5月17日還出現(xiàn)20點(diǎn)的貼水，若此時(shí)平倉(cāng)，期現(xiàn)套利收益還可以額外增加20點(diǎn)，收益頗豐。
提前平倉(cāng)的好處包括：首先，可以避免在期貨交割時(shí)不能關(guān)閉現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn)；其次，提高了從套利頭寸中獲利的機(jī)會(huì)：在交割前最初的定價(jià)錯(cuò)誤可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，甚至出現(xiàn)反向的定價(jià)偏差，此時(shí)提前結(jié)束套利操作還可以獲得額外的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)；最后，可以降低交易成本，因?yàn)橹笖?shù)現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)只需進(jìn)行一次來(lái)回交易。提前平倉(cāng)給套利者提供了一個(gè)更低成本進(jìn)行后來(lái)反向套利的選擇權(quán)。
（三）滾動(dòng)套利
在標(biāo)準(zhǔn)的套利中，期貨合約到期時(shí)持有的指數(shù)現(xiàn)貨頭寸需要平倉(cāng)。但某些時(shí)候，可以只平掉期貨頭寸，而繼續(xù)持有現(xiàn)貨頭寸，以進(jìn)行新一輪的套利。例如，一個(gè)期貨合約到期時(shí)，其他指數(shù)期貨合約顯示存在套利空間，而且方向和原來(lái)操作的期貨合約相同，那么持有的指數(shù)現(xiàn)貨就不必平倉(cāng)，而是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)存在套利機(jī)會(huì)的遠(yuǎn)期合約繼續(xù)進(jìn)行套利操作。套利者在一個(gè)期貨合約到期時(shí)以低成本進(jìn)行滾動(dòng)套利，股票現(xiàn)貨頭寸建立的交易費(fèi)用和沖擊成本大大降低。
（四）提前平倉(cāng)和滾動(dòng)套利相結(jié)合
指在一次套利中，在期貨合約到期前平倉(cāng)并在另一期貨合約上開(kāi)方向相同的新倉(cāng)，同時(shí)保持指數(shù)現(xiàn)貨頭寸不變。例如第一次操作中的期貨合約的中途價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)反向偏差，而且后一個(gè)合約價(jià)格偏差方向與前一個(gè)期貨合約起初的偏差方向相同，定價(jià)偏差仍較大，提前結(jié)束頭寸并滾動(dòng)套利可以獲利；或者前一個(gè)期貨合約的中途定價(jià)沒(méi)有反向偏差，但后一個(gè)期貨合約定價(jià)偏差方向相同，并且覆蓋必要的交易成本后比前一個(gè)合約的套利利潤(rùn)還要大，則選擇提前結(jié)束并滾動(dòng)套利。該策略總利潤(rùn)等于初期套利利潤(rùn)、提前結(jié)束套利利潤(rùn)與延遲結(jié)束套利利潤(rùn)三項(xiàng)之和。這種策略是提前完成較近合同的套利，與此同時(shí)在較遠(yuǎn)的股票指數(shù)期貨合同上建立新的套利，以圖獲得預(yù)期的新收益。
四、結(jié)束語(yǔ)
我國(guó)滬深300股指期貨推出以來(lái)的期現(xiàn)套利收益和機(jī)會(huì)加速縮窄，使得投資者必須根據(jù)實(shí)際套利情況，主動(dòng)、靈活選擇期現(xiàn)價(jià)差、提前平倉(cāng)、滾動(dòng)套利、提前平倉(cāng)和滾動(dòng)套利相結(jié)合等策略，才能取得較好的收益。
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