一、引言
受全球金融危機(jī)的影響,資金的稀缺性更加凸現(xiàn),致使企業(yè)融資成本極大提高,潛在的投資機(jī)會因為沒有足夠的資金而溜走,企業(yè)經(jīng)營的規(guī)模因為缺乏資金而萎縮,有的企業(yè)甚至破產(chǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)普遍不景氣的情況下,我國政府采取了寬松的貨幣政策,有效地刺激了經(jīng)濟(jì)增長,四萬億元的投資堪稱走向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“推力器”。與此同時,我國商業(yè)票據(jù)市場迅猛發(fā)展,有效地促進(jìn)了資源配置,緩解了企業(yè)短期流動資金的需求,有效地降低了企業(yè)融資成本。與企業(yè)其他融資方式相比較,票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險較低,票據(jù)貼現(xiàn)對票據(jù)貼現(xiàn)各參與主體和國家宏觀調(diào)控部門,客觀上都有著重要的意義。2009年初,筆者注意到,我國票據(jù)市場的貼現(xiàn)率處于一個不斷下降的趨勢,央行的再貼現(xiàn)率從4.32%(2008年1月1日)下降到歷史最低點1.80%(2008年12月23日),因此本文關(guān)注的是在整個寬松貨幣政策的背景下,企業(yè)如何利用國內(nèi)市場票據(jù)貼現(xiàn)率處于歷史低點的時機(jī),以最低的資金成本籌集到所需要的資金。
二、文獻(xiàn)回顧
國外對票據(jù)貼現(xiàn)市場的研究主要集中在票據(jù)市場在應(yīng)對通貨膨脹、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和有利于中小企業(yè)融資等方面,肯定了票據(jù)市場的重要性,代表性的有:Jayendu Richard Zeckhauser(1987)以美國1953年至1984年的通貨膨脹為背景,經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn),票據(jù)市場的建立和完善以及諸多金融衍生工具的出現(xiàn),有效地降低了通貨膨脹所帶來的長期投資的風(fēng)險,使其下降了30%-40%。Mark Gertler和Cara
S.Lown(2000)基于融資理論,實證發(fā)現(xiàn)一些有發(fā)展?jié)摿ΦY金匱乏的中小企業(yè)可通過票據(jù)市場進(jìn)行融資,解決了這些企業(yè)發(fā)展過程中的資金約束,促進(jìn)了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,從而改變了20世紀(jì)80年代前只有信用極高的大型企業(yè)才能發(fā)行債券進(jìn)行融資的局面。此外,票據(jù)市場的發(fā)展也使得美國的貨幣政策變得多樣化,政府可以不再僅僅依賴稅收政策調(diào)節(jié)收支。Thomas K.Halm(1993)從商業(yè)票據(jù)市場本身、參與者以及投資所要面臨的風(fēng)險等方面分析了商業(yè)票據(jù)市場的特質(zhì),認(rèn)為快速增長的商業(yè)票據(jù)市場是過去幾年債券市場最重要的市場。
國內(nèi)對票據(jù)貼現(xiàn)市場的研究主要集中在分析國內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)市場的功能、現(xiàn)狀、原因及對策,還有通過對國內(nèi)外票據(jù)貼現(xiàn)市場的比較得到對我國票據(jù)市場發(fā)展有意義的啟示等。嚴(yán)文兵、闕方平(2002)認(rèn)為融資性票據(jù)具有諸多經(jīng)濟(jì)功能,如有利于解決票據(jù)交易品種單一,加快我國票據(jù)市場的培育和發(fā)展;有利于解決監(jiān)管成本過高的問題,促進(jìn)宏觀調(diào)控的完善。胡平(2002)針對我國票據(jù)市場流動性較差、再貼現(xiàn)操作過程繁瑣、存在票據(jù)非法融資現(xiàn)象等問題,提出從中小企業(yè)入手培育票源,增強(qiáng)商業(yè)票據(jù)流動性。何利輝(2003)以英國票據(jù)市場的發(fā)展為例,認(rèn)為票據(jù)市場是短期資金融通的重要渠道,也是貨幣政策的重要傳導(dǎo)載體,具有多種功能,是貨幣市場體系中不可缺少的子市場。陳麗英(2005)認(rèn)為票據(jù)市場作為貨幣市場的子市場,承擔(dān)著融通短期資金傳導(dǎo)貨幣政策等諸多功能,是企業(yè)重要的信用工具和融資手段。巴曙松(2005)認(rèn)為融資性票據(jù)的發(fā)展可以擴(kuò)大票據(jù)市場容量,從而提高貨幣市場乃至整個金融市場的整體效率,改變失衡的市場結(jié)構(gòu);從而提高金融市場的整合程度。曾濤(2007)對我國真實性票據(jù)和融資性票據(jù)進(jìn)行了成本收益的分析及比較,認(rèn)為我國建立在真實票據(jù)理論基礎(chǔ)上的現(xiàn)行票據(jù)制度限制了各主體獲取外部潛在利潤的空間,應(yīng)建立以票據(jù)無因性理論為基礎(chǔ)的票據(jù)制度體系,通過有序發(fā)展融資性票據(jù)來推動票據(jù)市場發(fā)展。
綜合來看,國內(nèi)外學(xué)者都是從宏觀角度研究融資性票據(jù)問題和票據(jù)市場,鮮有從微觀角度來研究票據(jù)融資,特別是少有基于企業(yè)的視角研究企業(yè)融資票據(jù)貼現(xiàn)的問題,對企業(yè)的票據(jù)融資缺乏可操作性的建議。本文在已有相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,通過建立企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)決策模型,提出一些可操作性的建議,使得企業(yè)以最低的資金成本籌集到所需要的資金。
三、票據(jù)融資貼現(xiàn)決策模型
(一)相關(guān)概念的界定
1.商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)
商業(yè)票據(jù)包括商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票。票據(jù)貼現(xiàn)是指承兌匯票的持票人在匯票到期日前為了獲取資金,貼付一定利息并將票據(jù)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給銀行的信用行為。由于銀行承兌匯票,信用等級高在我國票據(jù)市場中占主要地位,以及現(xiàn)實中商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)的門檻較高,辦理的機(jī)會很少,本文將商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)僅限于銀行承兌匯票貼現(xiàn)。
2.票據(jù)融資貼現(xiàn)
本文所界定的票據(jù)融資貼現(xiàn)是指具有真實、合法的交易基礎(chǔ)上的銀行承兌匯票的貼現(xiàn),而這種貼現(xiàn)具有融資的功能,并非是一種純粹的融資工具①。
(二)變量設(shè)計(見表1)
(三)建立模型
1.建立票據(jù)貼現(xiàn)資金成本模型
由票據(jù)融資貼現(xiàn)決策模型,可以看出,影響票據(jù)資金成本的因素主要有票據(jù)貼現(xiàn)率(DIR)、票據(jù)貼現(xiàn)所繳納的保證金比例(CDCR)和票據(jù)貼現(xiàn)費(fèi)用率(HFR)。票據(jù)貼現(xiàn)率越高,票據(jù)的資本成本也就越大;銀行收取票據(jù)貼現(xiàn)費(fèi)用越多,票據(jù)貼現(xiàn)的資金成本也就越高,反之亦然。一般情況下,由于票據(jù)的貼現(xiàn)率和貼現(xiàn)的費(fèi)用率都是固定值,只有銀行承兌匯票的保證金比例相對而言具有一定的彈性,企業(yè)可以與銀行協(xié)商,商定最佳的保證金比例,使得票據(jù)貼現(xiàn)的資金成本最小。
2.模型的進(jìn)一步推導(dǎo)和解釋
(1)企業(yè)在進(jìn)行短期融資時,有兩種方案。一是取得短期流動貸款,二是進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)。企業(yè)進(jìn)行融資決策的標(biāo)準(zhǔn)就是選取取得資金付出的資金成本最小的那個方案。也就是在既定的市場貼現(xiàn)率水平(DIR)、需繳納的保證金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)和貼現(xiàn)費(fèi)用率(HFR)情況下,根據(jù)票據(jù)貼現(xiàn)資金成本模型計算得到的票據(jù)貼現(xiàn)資金成本(FCR)與同期貸款利率(LR)進(jìn)行比較。比較結(jié)果存在兩種情形。
情形一:前者小于后者(FCR
情形二:若前者大于后者(FCR>LR),則目前暫不進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)融資,持有票據(jù)擇機(jī)貼現(xiàn)。
(2)在上述情形一中,很容易作出票據(jù)貼現(xiàn)的決策,下面進(jìn)一步討論在情形二中票據(jù)貼現(xiàn)時機(jī)的選擇。之所以會造成票據(jù)貼現(xiàn)資金成本高于同期貸款利率,很大程度上是由于市場貼現(xiàn)利率水平居高不下所致。于是持有票據(jù),在等待未來貼現(xiàn)利率水平下降時進(jìn)行貼現(xiàn)。問題是,在未來貼現(xiàn)率下降到何種程度企業(yè)就可以進(jìn)行貼現(xiàn)了呢?由對票據(jù)貼現(xiàn)資金成本模型的推導(dǎo)可以解決這一問題。
由(6)式推導(dǎo)出票據(jù)貼現(xiàn)時機(jī)決策模型:
DIR=FCR×(1-CDCR) CDCR×DR-2HFR(7)
將未來作出融資決策時的貼現(xiàn)率用既定的保證金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)、貼現(xiàn)費(fèi)用率(HFR)和票據(jù)貼現(xiàn)資金成本率(FCR)來表示,其中,這里的票據(jù)貼現(xiàn)資金成本率是企業(yè)可以接受的融資成本水平。
(6)式較(7)式之區(qū)別表現(xiàn)在用企業(yè)自身能夠接受的融資成本率來代替在現(xiàn)有貼現(xiàn)率等情況下計算出來的票據(jù)貼現(xiàn)資金成本率,進(jìn)而推算出企業(yè)可以進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)時的市場貼現(xiàn)利率水平。
特別是,當(dāng)國家實行從緊的貨幣政策時,貨幣市場的流通性減弱,票據(jù)的貼現(xiàn)率隨之提高,在這種情況下,若進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn),會付出較大的融資成本。當(dāng)企業(yè)可以預(yù)見到在未來一段時間,市場的貼現(xiàn)利率有下降的趨勢,那么可以根據(jù)上述推論,選擇當(dāng)合適的市場貼現(xiàn)率出現(xiàn)時,進(jìn)行票據(jù)的貼現(xiàn),獲得所需要的資金。
(3)保證金的比例確定。實際工作中,保證金比例的確定需要企業(yè)同銀行進(jìn)行協(xié)商,對于企業(yè)而言,最佳的保證金比例就是使得票據(jù)貼現(xiàn)的資金成本最低的保證金比例。
第一,考察票據(jù)貼現(xiàn)的資金成本(FCR)與保證金比例(CDCR)的變動關(guān)系。
將⑥式對保證金比例(CDCR)求導(dǎo),可得:
若DIR>DR-2HFR,則(FCR)'CDCR>0(8)
(8)式意味著,只要DIR>DR-2HFR,即銀行票據(jù)的貼現(xiàn)利率大于同期存款利率與2倍的貼現(xiàn)費(fèi)用率之差,票據(jù)貼現(xiàn)的資金成本隨著保證金比例的增加而變高,同樣,票據(jù)貼現(xiàn)的資金成本也隨著保證金比例的減少而降低,兩者呈同向變動關(guān)系。
若DIR>DR-2HFR,則(FCR)'CDCR<0(9)
(9)式顯示,只要DIR
因此,當(dāng)DIR=DR-2HFR時,(FCR)'CDCR=0,FCR*=DR為票據(jù)貼現(xiàn)資金成本理論上的最小值。實際上,這是一種極端情況,即繳納保證金所獲得的同期存款利息收入扣除票據(jù)貼現(xiàn)費(fèi)用的兩倍額度之外恰好彌補(bǔ)所支付的票據(jù)貼現(xiàn)利息。
正常情況下,企業(yè)進(jìn)行貼現(xiàn)所支付的票據(jù)貼現(xiàn)利息和貼現(xiàn)費(fèi)用之和是高于繳納保證金所獲得存款收入的,所以,剔除(9)式所存在的前提(DIRDR-2HFR這一前提,這也意味著票據(jù)貼現(xiàn)的資金成本與保證金比例是一種正向的變動關(guān)系。
第二,鑒于票據(jù)貼現(xiàn)的資金成本與保證金比例是一種正向的變動關(guān)系這一推論,可知,票據(jù)貼現(xiàn)的資金成本的降低可以通過逐步降低票據(jù)貼現(xiàn)所繳納的保證金比例來實現(xiàn)。實際工作中,保證金比例的最終確定是由企業(yè)同銀行協(xié)商決定的。需要注意的是,在談判的過程中,企業(yè)要有明確的可行的保證金比例的底線。
下面根據(jù)票據(jù)融資貼現(xiàn)決策模型,分析這一底線的確定過程。
由(6)式推導(dǎo)出票據(jù)貼現(xiàn)繳納保證金比例決策模型:
(10)式表明企業(yè)應(yīng)根據(jù)自己所能接受的融資成本水平(FCR)、當(dāng)前市場貼現(xiàn)率水平、票據(jù)貼現(xiàn)的費(fèi)用率和同期存款利率水平來確定保證金比例的底線。最終保證金比例的確定,在確定底線后的基礎(chǔ)上取決于雙方的談判。資金雄厚、資信良好、所處具有較穩(wěn)定發(fā)展前景行業(yè)、在銀行開立存款賬戶取得銀行授信的企業(yè)往往能夠在談判中爭得先機(jī),大大降低了企業(yè)的融資成本。
四、結(jié)論與展望
一是一般情況下,企業(yè)會利用票據(jù)貼現(xiàn)利率與同期貸款利率的差異進(jìn)行票據(jù)的貼現(xiàn),獲得短期流動資金,節(jié)約了融資成本。在票據(jù)貼現(xiàn)資金成本低于同期貸款利率的情況下,如果該票據(jù)貼現(xiàn)成本能為企業(yè)所接受,就進(jìn)行票據(jù)的貼現(xiàn);如果不能,就要考慮何時貼現(xiàn)的問題,可以根據(jù)票據(jù)貼現(xiàn)時機(jī)決策模型(DIR=FCR×(1-CDCR) CDCR×DR-2HFR),估算出企業(yè)可接受的票據(jù)貼現(xiàn)率(DIR),待市場利率水平降至這一水平時可進(jìn)行貼現(xiàn)。
文章只是就在票據(jù)市場中具有代表性的銀行承兌匯票的票據(jù)貼現(xiàn)決策問題進(jìn)行研究,對于商業(yè)匯票貼現(xiàn)的決策也可以參考進(jìn)行。我國的票據(jù)市場發(fā)展迅速,不斷創(chuàng)新的票據(jù)貼現(xiàn)的模式(如買方付息票據(jù)貼現(xiàn)融資貼現(xiàn)等)要求對本文票據(jù)融資貼現(xiàn)決策模型進(jìn)行修正,這也是本文進(jìn)一步研究的內(nèi)容。此外,眾多的專家、學(xué)者(嚴(yán)文兵、闕方平、夏洪濤,2002)對我國《票據(jù)法》就取消融資性票據(jù)貼現(xiàn)的限制提出了建議,如果這項限制被取消,本文所建立的票據(jù)融資貼現(xiàn)模型的運(yùn)用將更加廣泛。
