傳統(tǒng)金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定基礎(chǔ)上的,并構(gòu)建了以“有效市場假說”和“隨機(jī)游走理論”為兩大基石的主流傳統(tǒng)金融學(xué)。但是,近二十年來,大量的實(shí)證研究表明,金融市場中存在大量與有效市場假說相悖的異象。從投資者的投資行為方式來看,其中一個(gè)重要表現(xiàn)就是“羊群行為”。
一、羊群行為的概念界定
從金融市場角度來說,如果一個(gè)投資者原本計(jì)劃實(shí)施某項(xiàng)投資決策,但由于觀察到其他投資者沒有進(jìn)行此項(xiàng)投資,因而自己也取消了計(jì)劃中的投資,這種行為就稱為“羊群行為”。
羊群行為可以分為理性羊群行為和非理性羊群行為。理性羊群行為是指理性投資者在使其收益最大化的框架下,選擇模仿是其最優(yōu)決策。非理性羊群行為是指投資者由于受到心理情緒等因素影響,部分或完全放棄理性分析而盲目跟從他人的行為。這種定義強(qiáng)調(diào)了羊群行為是投資者一種有意識(shí)的模仿,它將導(dǎo)致所有投資者系統(tǒng)錯(cuò)誤的行為一致。
二、羊群行為形成機(jī)理
關(guān)于羊群行為的內(nèi)在機(jī)理主要有兩種不同的觀點(diǎn):其一,投資者羊群行為并非像過去所認(rèn)為的那樣非理性的,而是符合最大化效用準(zhǔn)則的;其二,羊群行為是投資者在“群體壓力”等情緒影響下采取的非理性行為。相應(yīng)地,經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用不同的模型來刻畫羊群效應(yīng)。如Scharftstein等提出的聲譽(yù)羊群行為模型;Bikhchandani etal提出的信息流模型;Banerjee提出的序列性羊群行為模型,都從不同的角度對羊群行為的效率、理性等問題進(jìn)行了探討。
三、國內(nèi)外研究綜述
1.國外研究成果
最早提出羊群行為的是Keynes,他指出“投資收益日復(fù)一日的波動(dòng)中,顯然存在著某種莫名的群體偏激,甚至是一種荒謬的情緒在影響著整個(gè)市場的行為”。最早進(jìn)行羊群效應(yīng)實(shí)證研究的是Friend等人對共同基金的投資行為進(jìn)行研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)他們都有遵循前面同行的投資決策的傾向。Klemkosky對存在最大交易差額的股票進(jìn)行分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn)巨大的買方交易凈額往往會(huì)在第二期緊隨股票超額正回報(bào)率。該實(shí)證研究表明,某些基金在做投資決策時(shí),會(huì)追隨同行“領(lǐng)導(dǎo)者”基金的投資模式。Lakonishok等構(gòu)造出衡量羊群行為強(qiáng)度的指標(biāo),分析表明貨幣基金經(jīng)理們不存在明顯的羊群行為。Wermers的研究顯示,成長型基金表現(xiàn)出更強(qiáng)的羊群行為傾向。此外,整體上看,基金在“賣方交易”中較“買方交易”中具有更強(qiáng)的羊群行為傾向,這一點(diǎn)在小公司的股票中尤為明顯。RichardW.Sias在LSV思想的基礎(chǔ)上進(jìn)一步對模型進(jìn)行分析,創(chuàng)新性地以量化的方式界定了真實(shí)和虛假的羊群行為。Brown,Kelsey等人對1994 -2003年證券投資基金進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)整體的羊群行為比1975 -1994年有更高的水平,賣方羊群行為7.98%要比買方羊群行為3.4%顯著。
2.國內(nèi)研究成果
吳福龍等采用LSV方法檢驗(yàn)羊群行為,結(jié)果表明中國投資基金的羊群行為高于美國互助基金,整體上并未表現(xiàn)出對大盤股、小盤股或新股的特別偏好。伍旭川,何鵬使用施東暉提出的羊群行為度公式,實(shí)證分析得出我國開放式基金具有較強(qiáng)的羊群行為。郭磊,吳沖鋒結(jié)合資本資產(chǎn)混合定價(jià)模型,將投資者的行為特征與股票市場表現(xiàn)緊密聯(lián)系起來,發(fā)現(xiàn)了滬深股市羊群行為的顯著特征。胡赫男、吳世農(nóng)指出時(shí)間、季節(jié)、盈利能力、市場規(guī)模、基金群體規(guī)模、市場態(tài)勢等因素是影響基金羊群行為的主要原因。劉成彥、胡楓和王皓采用2004年1月至2006年3月間A股市場上所有合格境外投資者(QFII)每月的交易數(shù)據(jù),對外國投資者的交易行為進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn),QFII之間具有較明顯的羊群行為,進(jìn)入股改期間其羊群行為更加顯著。
四、文獻(xiàn)短評和研究趨勢
我國學(xué)者在實(shí)證研究中已經(jīng)注意到結(jié)合中國實(shí)際情況進(jìn)行分析,對已有模型做出了一定修正,并從個(gè)體投資決策角度、量化人的心理過程等方面做出了有益的嘗試。但是隨著資本市場的發(fā)展,市場上出現(xiàn)的各種現(xiàn)象和特征也會(huì)發(fā)生變化。對于羊群行為的研究,無論從理論還是實(shí)證方面都還需要進(jìn)一步研究和完善。
(1)國內(nèi)外在驗(yàn)證投資基金是否存在羊群行為時(shí)一般采用LSV方法。但是若同一時(shí)期交易股票的數(shù)目太少,這種方法誤差就會(huì)較大。且實(shí)證結(jié)果包括真實(shí)羊群行為和虛假羊群行為,沒有獲得真正意義上的羊群行為水平。如何區(qū)分和量化真實(shí)羊群行為和虛假羊群行為,是下一步要重點(diǎn)研究的內(nèi)容。
(2)目前國內(nèi)的研究直接借鑒西方的檢驗(yàn)方法,但是我國的證券市場與西方發(fā)達(dá)國家相比,差距還比較大。我國股票市場不成熟,股市劇烈波動(dòng)可能不是因?yàn)榛鸬难蛉盒袨橐鸬?因此孤立地直接對我國基金羊群行為對股市的影響進(jìn)行檢驗(yàn)意義不大。
(3)現(xiàn)有實(shí)證研究選取的都是比較早起的樣本數(shù)據(jù)。我國基金業(yè)在2005年之后才開始迅速發(fā)展,各基金公司逐步完善,“基民”的投資理念也較為成熟。因此以目前的資本市場的發(fā)展程度,羊群行為是否依然與先前的研究結(jié)論一致,需要用最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。
(4)羊群行為對基金績效的影響如何,這是我們需要進(jìn)行后續(xù)研究檢驗(yàn)的重要內(nèi)容。而且封閉式基金與開放式基金在贖回的方式上差別較大,從而基金經(jīng)理所承受的業(yè)績的壓力也不同,投資行為可能會(huì)有所差異,因此可以將兩者分開進(jìn)行研究。
