可轉(zhuǎn)換債券作為上市公司再融資渠道之一,具有融資成本相對較低、緩解股權(quán)稀釋、對證券市場沖擊較小等優(yōu)勢,它所附帶的可轉(zhuǎn)成股票的選擇權(quán),不僅能夠更好地解決一些財務(wù)問題,也給企業(yè)理財帶來了新的觀念、新的視野。我國可轉(zhuǎn)換債券市場近些年得到了較快發(fā)展,本文正是在此背景下,展開對可轉(zhuǎn)債融資的現(xiàn)狀分析。
一、融資總體情況分析
我國可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)歷了從試點到逐步壯大的過程,1997年進行試點;2001年《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》及三個配套文件的頒布,從政策上保證了可轉(zhuǎn)換債券的市場合法性;2002—2004年,國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場得到較快發(fā)展;2005年由于股權(quán)分置改革的啟動并全面鋪開等原因,可轉(zhuǎn)債一級市場沒有新券發(fā)行;2006年5月,中國證監(jiān)會正式發(fā)布實施了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡稱“管理辦法”),標(biāo)志著再融資政策的重啟,其中對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行及上市條件作了進一步規(guī)范,并允許上市公司發(fā)行分離式可轉(zhuǎn)換債券,這為可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展迎來了新的轉(zhuǎn)機。1997年以來我國再融資狀況如表1。
2008年,A股市場的大幅走低使上市公司總?cè)谫Y額降低不少,包括首發(fā)、增發(fā)、配股以及可轉(zhuǎn)債在內(nèi),除可轉(zhuǎn)債之外,其余三項融資額均大幅減少,截止到2008年10月,可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模達到了歷史最高,合計有710.05億元,較2007年增長了153.34%。據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,包括可轉(zhuǎn)債和分離交易可轉(zhuǎn)債兩個品種,2008年共有16家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資,其中中國石化以300億元的規(guī)模占據(jù)第一位。
從發(fā)展趨勢看,我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模越來越大,已成為我國證券市場重要融資工具之一。但是與發(fā)達國家相比,無論發(fā)行規(guī)模還是發(fā)行家數(shù),都相差甚遠。從國外的情況看,美國、歐洲、日本一直都是可轉(zhuǎn)換債券的主要市場,占全球可轉(zhuǎn)換債券市場的比例高達93%。尤其是美國可轉(zhuǎn)換債券市場非?；钴S,2005年新發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券374億美元,截止到2006年,市場上共有617只可轉(zhuǎn)換債券。而我國可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模雖然有所增加,但1997年至2008年,累計轉(zhuǎn)債融資額為1 532.93億元,發(fā)行家數(shù)僅為七十余家。
另外,產(chǎn)品品種方面,目前國際市場上的主要品種有零息票可轉(zhuǎn)債(LYON)、普通可轉(zhuǎn)債、上市前預(yù)售可轉(zhuǎn)債、可交換可轉(zhuǎn)債(PEPS)等多種類型。而我國有關(guān)規(guī)定允許發(fā)行的僅為附息轉(zhuǎn)債,這一規(guī)定雖然在一定程度上提高了可轉(zhuǎn)換債券的純債券價值,但同時也限制了其他品種的使用,如公司無法發(fā)行可以節(jié)省更多成本的零息可轉(zhuǎn)債。2006年《管理辦法》頒布后,允許發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債,這為轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展帶來了新的契機,可轉(zhuǎn)債品種還有待進一步豐富。
二、發(fā)行主體分析
可轉(zhuǎn)換債券的價值不在于純債券的價值,更在于股票的期權(quán)部分。標(biāo)的股票的價格波動越頻繁,股票期權(quán)的價值越大,隨著股價的上漲,轉(zhuǎn)股價值也是同步上漲,持有者只要將其轉(zhuǎn)換成股票,就可以獲得高收益。因此高風(fēng)險、高成長性的公司最適合。這些企業(yè)通常沒有很高的信用評級,并且由于風(fēng)險較大,額外債務(wù)融資受到限制,所以急需大量資金的高風(fēng)險企業(yè)特別青睞通過轉(zhuǎn)債籌資。美國和歐洲市場的數(shù)據(jù)顯示,高成長高風(fēng)險性行業(yè)(如IT和生命科學(xué)行業(yè))、資本密集型行業(yè)(如電信和醫(yī)療保健行業(yè))以及資本成本較為昂貴行業(yè)(如金融和消費品行業(yè))最傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。
我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司所從事的行業(yè)很大比例是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),像鋼鐵、電力和紡織。筆者對搜集的2002年至2007年的43家轉(zhuǎn)債樣本進行統(tǒng)計,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司主要集中于制造業(yè),占總樣本的66.67%;其次為公用事業(yè)(電力、煤氣與水的生產(chǎn)行業(yè)),占樣本的10.26%。在制造業(yè)中,最多的為金屬、非金屬業(yè)(幾乎全為鋼鐵企業(yè)),占20.51%;最后是石油化學(xué)業(yè)和紡織服裝業(yè),均占12.82%。這些企業(yè)無論從行業(yè)和生命周期來看,均進入成熟期,已經(jīng)具有很大的規(guī)模和市場,雖然有穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量,但普遍缺乏足夠的成長性,正常情況下股價也少有活躍的波動表現(xiàn),并不適宜選擇可轉(zhuǎn)債這種兼具債性和股性的融資工具。而高新產(chǎn)業(yè)像生物醫(yī)藥、信息技術(shù)等高成長性、高波動、高風(fēng)險的行業(yè)卻很少。由于我國證監(jiān)會“扶優(yōu)”的指導(dǎo)思想,對轉(zhuǎn)債發(fā)行條件要求較高,在一定程度上加大了這類公司通過轉(zhuǎn)債融資的難度,客觀上限制了可轉(zhuǎn)債融資的進一步成長和發(fā)展。
三、發(fā)行條款分析
(一)票面利率
美國可轉(zhuǎn)換債券票面利率差異較大,低到2%以下,高到10%以上,其中以4%～5%這一區(qū)間最為集中的,而我國可轉(zhuǎn)換債券的年利率多為1%～3%左右。國內(nèi)在票面利率的制定上比較傾向于低利率,一是可以降低融資成本;二是在某種程度上反映了發(fā)行主體想通過低利率的設(shè)計,使投資者繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)債變得無利可圖,促使其換成股票,從而變相實現(xiàn)股權(quán)融資。當(dāng)然,低利率還有政策方面的原因,《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》就規(guī)定,可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率不得超過銀行同期存款的利率水平,從而限定了可轉(zhuǎn)債的利率上限,這使得可轉(zhuǎn)債的債券性質(zhì)削弱。
(二)發(fā)行期限
公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券一般用于特定的項目,因此可轉(zhuǎn)換債券的期限與項目期限和回收期有著密切的聯(lián)系,如果項目為中長期,期限應(yīng)該相對長一些。我國在2006年5月之前,《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》規(guī)定,可轉(zhuǎn)換債券的期限最短為3年,最長不得超過5年。2006年5月開始實施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對可轉(zhuǎn)換債券的期限作了調(diào)整,規(guī)定期限最短為1年,最長為6年。美國轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限是發(fā)行公司根據(jù)自身的基本素質(zhì)確定的,而我國立法規(guī)定將轉(zhuǎn)債發(fā)行期限限定在一定范圍內(nèi),似乎并不主張各公司按照自身的基本素質(zhì)確定發(fā)行期間。我國轉(zhuǎn)債期限以5年居多,這與不同投資項目、不同的建設(shè)周期匹配性差。與其他國家和地區(qū)的可轉(zhuǎn)換債券期限相比,我國可轉(zhuǎn)換債券的期限相對較短。
(三)轉(zhuǎn)股溢價
國外可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行往往將轉(zhuǎn)換溢價定在15%～30%之間,集中在20%～25%之間,比如新浪、搜狐兩家公司在美國發(fā)行的20年期零息可轉(zhuǎn)債的初始溢價都達到了30%。而從我國市場上發(fā)行的可轉(zhuǎn)債情況來看,轉(zhuǎn)股溢價率遠遠低于國外市場,初始轉(zhuǎn)股價格的溢價幅度在0.1%～10%之間,過低的初始轉(zhuǎn)股溢價說明上市公司一開始發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時候,就希望發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券能夠順利轉(zhuǎn)股。
(四)回售條款
我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時候雖然都設(shè)計了回售條款,但基本是有條件回售,而且對回售條款的實施條件作了較為嚴(yán)格的規(guī)定,總是把回售條款的觸發(fā)條件設(shè)置為難于轉(zhuǎn)股價格向下修正條款的觸發(fā)條件。如發(fā)行公司通常會在回售條款中規(guī)定:公司股票連續(xù)N個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時可行使回售權(quán);而在轉(zhuǎn)股價格向下修正條款中規(guī)定:連續(xù)30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%時,董事會有權(quán)修正轉(zhuǎn)股價。在股價還沒有跌到回售條件時,就事先觸發(fā)了轉(zhuǎn)股價格向下修正條件,公司便可以對轉(zhuǎn)股價格進行向下修正,避免了回售的發(fā)生。這樣的回售條款對投資者來說幾乎沒有意義,成為一種形式。
(五)贖回條款
目前我國贖回條款的設(shè)計一般采用的是有條件贖回,設(shè)置的股票價格漲幅界限大都在110%～140%之間,離發(fā)行日期的時間越長漲幅要求越低。但是在實際情況中,贖回條款很難實施,一般情況下,投資者不會輕易提前執(zhí)行轉(zhuǎn)股期權(quán)。當(dāng)股價上升到一定程度,符合贖回條件時,投資者便會選擇轉(zhuǎn)股,以獲取高收益,贖回條款設(shè)定的目的只是起到了加速轉(zhuǎn)股的作用。
(六)向下修正條款
從轉(zhuǎn)股價格修正次數(shù)和幅度來看,在西方資本市場上,可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格通常只能修正一次,這在相當(dāng)程度上兼顧了現(xiàn)有股東和投資者的利益。在我國,幾乎全部公司規(guī)定了當(dāng)公司股票收盤價格連續(xù)若干個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的一定比例時,董事會都有權(quán)修正轉(zhuǎn)股價格,這個比例一般定在80%～90%左右,除了極少數(shù)的發(fā)行公司如機場轉(zhuǎn)債對實施向下修正條款的次數(shù)以及修正后的價格等做了限制外,大部分的公司則沒有任何限制。向下修正條款的觸發(fā)條件設(shè)置得如此寬松,使得上市公司可以通過充分利用向下修正條款,來促使投資者轉(zhuǎn)股。
從發(fā)行條款分析可以看出,一方面,我國已發(fā)行的可轉(zhuǎn)債普遍帶有較強的股性,低利率、低轉(zhuǎn)股溢價、回售和贖回價格較低、回售和贖回條款執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)較難、次數(shù)較多的向下修正條款,轉(zhuǎn)債在設(shè)計之初就希望投資者能夠順利轉(zhuǎn)股,把可轉(zhuǎn)換債券看作是股權(quán)融資的替代品。另一方面,在條款的設(shè)計上具有相似性,沒有突出不同可轉(zhuǎn)債的特性,各個上市公司所處的行業(yè)、項目周期、對資金的需求和收益周期等情況各不相同。所以上市公司應(yīng)該根據(jù)自身實際情況,設(shè)計出對發(fā)行人和投資者都更有吸引力的條款契約,以確?？赊D(zhuǎn)換債券融資能有效增進公司價值,而不是將其簡單地視為一種變相的股權(quán)融資方式。
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