一、引言
管理層持股和薪酬激勵是兩種主要針對高管人員的激勵方式。這兩種激勵方式是否有效,能夠解決兩權(quán)分離帶來的管理層與股東之間的代理問題。在信息不對稱的情況下,實施管理層持股或期權(quán)激勵,可以促使管理層在制定經(jīng)濟(jì)決策時選擇和執(zhí)行能增加股東財富的行動和投資機(jī)會(Jensen and Meckling,1976)。研發(fā)是保持競爭優(yōu)勢的源泉,是維持可持續(xù)發(fā)展的重要條件(Hamel和Prahalad,1994;Bone和Saxon,2000),因此可以認(rèn)為管理層對研發(fā)的投入多少既是其是否關(guān)注長期發(fā)展而抑制短期利益的體現(xiàn),也是代理問題得到有效解決的體現(xiàn)。
同時,由于管理層持股后,對于上市公司而言,其財務(wù)價值和股票價格尤其是股票市場整體行情的波動密切相關(guān),在這種情況下,股票市場好壞,直接影響管理層利益。如2007年行情以上證指數(shù)為例前10個月股指上漲124.5%,全年漲幅約93%,是典型大牛市,而2008年全年第一個交易日5 272.18點,到10月28日的1 664.93點,是歷史上罕見的巨大年度跌幅。在這樣的巨大波動情況下,是否能夠影響管理層的理性決策及其對公司研發(fā)的持續(xù)投入呢?
本文通過選擇A股有股權(quán)激勵的上市公司的數(shù)據(jù),在兩個連續(xù)的具有典型牛市和熊市特征的年度,研究其研發(fā)支出的變化,以及研發(fā)支出與管理層持股和薪酬激勵的關(guān)系,從而為在市場波動情況下激勵效果問題提供證據(jù)。
二、文獻(xiàn)回顧
Jensen(1986)通過委托代理方法分析指出,當(dāng)存在信息不對稱時,由于股東與經(jīng)理人利益分配機(jī)制未必一致,從而在他們之間產(chǎn)生委托代理問題,經(jīng)理人可能利用多余的現(xiàn)金去從事一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目,而且經(jīng)理人有在職消費(fèi)、不斷做大公司規(guī)模以提高個人聲譽(yù)的愿望。這些因經(jīng)理人與股東之間信息不對稱產(chǎn)生的委托代理問題,導(dǎo)致公司過度投資。
Lambert.etc(1989)通過理論分析指出,包含股票期權(quán)的經(jīng)理人薪酬不僅影響企業(yè)的財務(wù)決策,還對企業(yè)的股利分配以及資本支出決策產(chǎn)生影響。
股權(quán)激勵是影響企業(yè)R D創(chuàng)新投入的重要因素。Levin等(1987)研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和激勵機(jī)制是企業(yè)R D活動的重要影響因素。Balkin等(2000)繼續(xù)研究認(rèn)為,對保持公司創(chuàng)新能力的管理層應(yīng)給予相應(yīng)的獎勵和股權(quán)激勵。Nakahara(1997)的研究支持了這一結(jié)論,認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)與研究開發(fā)活動密切相關(guān),其中最高管理層對研發(fā)的支持力度是促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動的重要因素。國內(nèi)學(xué)者劉運(yùn)國、劉雯(2007)也發(fā)現(xiàn),高管持股與R D投入顯著正相關(guān),股權(quán)激勵有利于增加公司的R D投入。
對于R D與市場的關(guān)系,以往學(xué)者從市場會對R D產(chǎn)生顯著的積極反應(yīng)角度進(jìn)行研究,如Chan等(1990)的研究;Mank和Nystrom(2001)認(rèn)為股價上漲與增加研發(fā)支出的信號發(fā)布呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;Prahalad和Hamel(1990)指出,技術(shù)密集型企業(yè)要意識到自己不僅是商品和服務(wù)的集合,而且是競爭力、知識和戰(zhàn)略資產(chǎn)的組合,更需要加大研發(fā)投入,提升企業(yè)的核心競爭力。
三、實證檢驗
(一)研究假設(shè)
為減少委托代理成本,使管理者目標(biāo)利益和企業(yè)長期目標(biāo)利益一致,采用對管理層實施持股與期權(quán)激勵,以企業(yè)長期目標(biāo)利益約束管理者就是其中的一種方法。從樣本中的數(shù)據(jù)看,我國管理層持股主要集中在制造業(yè),因此筆者認(rèn)為,管理層對企業(yè)投資的影響和行業(yè)持股集中度有關(guān)。據(jù)此,本文提出:
假設(shè)1:管理層持股和企業(yè)研發(fā)投入存在相關(guān)性,在管理層持股集中度高的行業(yè),其持股與企業(yè)投資的相關(guān)性顯著。
目前,我國上市公司對管理層激勵主要是以薪酬激勵為主、股票期權(quán)激勵為輔,而且管理層基本薪酬一般是提前制定好的、或提前就簽訂合同的。因此,基本薪酬并不隨企業(yè)業(yè)績變化而變化。由于理性人都是風(fēng)險回避者,據(jù)此,本文提出:
假設(shè)2:管理層基本薪酬與研發(fā)投入不相關(guān)或負(fù)相關(guān)。
管理者任期長短也會影響企業(yè)長期投資。當(dāng)上市公司總經(jīng)理任職期較長時,為避免企業(yè)收益大起大落往往會采取平滑利潤的方法,保全并注重個人聲譽(yù);又由于人本身都是有惰性的,不可能長時間保持高效率的工作,所以,管理者更傾向于比較保守的投資,或減少投資或者投資額變化不大。對任期較短的管理者而言,因信息不對稱或者個人利益驅(qū)使,投資或投資額變化可能較大,據(jù)此,本文提出:
假設(shè)3:熊市對研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)面影響。
(二)數(shù)據(jù)來源和模型設(shè)計
本文數(shù)據(jù)來自于國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫。選擇2007
—2008年年度數(shù)據(jù)。這兩個連續(xù)年度分別經(jīng)歷了典型的大牛市和大熊市。剔除無效數(shù)據(jù)后,得到有管理層持股的公司在2007年有61家,2008年有108家,本文使用這些樣本數(shù)據(jù),用SPSS軟件進(jìn)行分析。
選擇數(shù)據(jù)的時候,在上市公司行業(yè)分類中去除了傳統(tǒng)意義上研發(fā)投入較少的行業(yè),比如房地產(chǎn)開發(fā)、零售業(yè)等,保留了所有“工業(yè)”類股票和屬于“綜合類”的所有制造類企業(yè)。
本文使用的回歸方程模型為:
RD=α0 α1Salary α2ceohold α3NetProfit α4Sales
α5kggd α6ind ε
(三)變量定義和描述性統(tǒng)計
變量定義如表1所示。
在表1變量中,研發(fā)投入增加額、管理層基本薪酬、凈利潤和主營業(yè)務(wù)收入分別除以主營業(yè)務(wù)收入,采用相對值目的是為了消除公司規(guī)模影響,因為公司規(guī)模不同,這些數(shù)據(jù)會有很大的差距。
各變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。
(四)實證結(jié)果及其分析
1.樣本描述性統(tǒng)計
通過對樣本的描述性統(tǒng)計分析,發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)企業(yè)的管理層持股比例小于1%,還是遠(yuǎn)低于美國和香港的水平。(見表3)
研發(fā)投入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分布狀況顯示大多數(shù)企業(yè)的研發(fā)投入占主營業(yè)務(wù)收入的比例小于1%,只有小部分企業(yè)的研發(fā)投入比例大于5%。(見表4)
2.實證檢驗結(jié)果
總體樣本實證分析結(jié)果如表5。
通過表5得知,在2007年度,管理層持股比例與研發(fā)投入比例的回歸系數(shù)是0.054,顯著性水平是0.0012。這表明在牛市中,管理層持股比例和研發(fā)投入比例之間存在統(tǒng)計上的顯著正相關(guān),管理層持股是影響上市公司研發(fā)投入的因素之一。適度增加管理層持股比例或?qū)芾韺舆M(jìn)行股票期權(quán)激勵能增加上市公司的研發(fā)投入。這個回歸結(jié)果證明了本文的假設(shè)1。
同時也得出管理者薪酬水平和研發(fā)投入不相關(guān)。也就是說沒有證據(jù)表明,薪酬高會帶來高研發(fā)投入。這一結(jié)論符合本文假設(shè)2。
根據(jù)表6,在2008年度,管理層持股比例與研發(fā)投入比例的回歸系數(shù)是0.023,顯著性水平是0.0199。這表明在熊市中,管理層持股比例和研發(fā)投入比例之間存在統(tǒng)計上的顯著正相關(guān)。與2007年相比,回歸t值減小,表明相關(guān)程度降低。這就說明在熊市中,管理層持股對研發(fā)投入會產(chǎn)生一定的影響,會降低股權(quán)激勵在研發(fā)方面的激勵水平。這證明了假設(shè)3。
同樣的,管理者薪酬和企業(yè)研發(fā)投入無顯著相關(guān)關(guān)系。
2008年數(shù)據(jù)同樣證明了本文的假設(shè)1和假設(shè)2。
3.實證研究結(jié)論
通過上述實證統(tǒng)計檢驗的結(jié)果,得出結(jié)論:(1)無論股票市場是熊市還是牛市,管理層持股和研發(fā)投入都正相關(guān),對管理層實施股票期權(quán)激勵將增加企業(yè)研發(fā)投入;(2)無論股票市場是熊市還是牛市,管理層薪酬與企業(yè)研發(fā)投入在整體上都不具有統(tǒng)計上的顯著相關(guān)性,這也驗證了代理理論中關(guān)于對管理層進(jìn)行股票期權(quán)激勵理論的合理性;(3)熊市對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)面影響。
四、結(jié)論
本文主要創(chuàng)新點在于將股票市場的“牛熊”作為對管理者持股激勵的一個影響維度進(jìn)行研究。研究研發(fā)投入時增加了管理層持股比例、管理層薪酬等變量,通過實證分析檢驗代理理論中的投資沖突問題,并且結(jié)合上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)對本文假設(shè)作了進(jìn)一步的實證分析,得出的結(jié)論是:(1)我國企業(yè)研發(fā)投入受管理層持股比例影響顯著,這也進(jìn)一步表明了企業(yè)投資受信息不對稱的影響是非常大的,由此導(dǎo)致的代理成本是上市公司運(yùn)行中面臨的主要問題之一。(2)通過牛熊市的對比,證實了熊市中的管理層持股對研發(fā)投入的顯著性會降低,說明熊市相對應(yīng)牛市對管理層持股的激勵作用會減弱。
總之,通過實證結(jié)果表明,我國上市公司在進(jìn)行研發(fā)時不同程度地受到管理層持股比例和市場行情的影響,在研究企業(yè)研發(fā)行為時應(yīng)該考慮這些因素;管理層薪酬激勵與企業(yè)研發(fā)之間存在必然的關(guān)系,驗證了實施股票期權(quán)激勵在我國的可行性。
