項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率是建設(shè)投資項目財務(wù)評價的重要參數(shù)之一。由于受計劃經(jīng)濟(jì)時代的影響或?qū)ζ鋬?nèi)涵和本質(zhì)認(rèn)識不足,人們習(xí)慣采用行業(yè)基準(zhǔn)收益率或者同期銀行貸款利率來代替項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率。但在投資主體多元化和融資多樣化的市場經(jīng)濟(jì)中這一做法顯然不適。正如《建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)》(第三版,2006年7月國家發(fā)展改革委與建設(shè)部發(fā)布)中所指出:“不同的投資者對于同一項目的判斷不盡相同,所處行業(yè)、項目具體特點、籌資成本差異、對待風(fēng)險的態(tài)度、對收益水平的預(yù)期等諸多因素,決定了投資者必須自主決定其在相應(yīng)項目上最低可接受的財務(wù)收益率”。這不僅意味著投資者要自己確定項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率,更意味著不同的項目具有不同的項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率。而我國的相關(guān)文獻(xiàn)大都站在企業(yè)的角度去分析企業(yè)投資項目的基準(zhǔn)收益率,事實上,企業(yè)投入每個項目的資金量不同、項目行業(yè)不同、項目風(fēng)險特點不同,甚至投資時段面臨的市場情況不同等都決定了不同項目的基準(zhǔn)收益率是不一樣的,是動態(tài)變化的。因此,從項目的角度出發(fā),探討建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的動態(tài)確定方法具有重要的理論和現(xiàn)實意義。
一、項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的本質(zhì)及其確定依據(jù)
由于我國實行項目資本金制度,投資項目的資金來源包括項目資本金和負(fù)債籌資兩部分。項目資本金可通過國家預(yù)算內(nèi)投資、自籌投資、發(fā)行股票和利用外資直接投資等多種方式籌集,負(fù)債籌資包括銀行貸款、發(fā)行債券、設(shè)備租賃和借入國外資金等。還有一種大量用于基礎(chǔ)設(shè)施投資項目的融資方式——項目融資,即以投資項目自身的未來現(xiàn)金流量和資產(chǎn)為保障進(jìn)行融資。不論是什么來源或采取什么融資方式,使用資金均要付出代價,這種代價從項目的角度看就是資金成本;從資金提供者或投資者看就是他預(yù)期或要求獲得的收益,也是他投資某一項目所付出資金的機會成本。因為相對于投資需求來說,可供投資的資金供給總是稀缺的,投資者(股東或債權(quán)人)在提供資金時為獲得最高收益總是在擇優(yōu)選擇最佳方案而放棄其它方案。當(dāng)他選擇某一方案(最佳方案)而放棄另一方案(次佳方案)時,就放棄了投資次佳方案可能獲得的收益,這一放棄的預(yù)期收益,就是他投資最佳方案所付出的機會成本。投資者之所以選擇投資最佳方案,是因為他預(yù)期可從該方案獲得高于或至少不低于次佳方案的收益。顯然,資金成本是項目投資必須達(dá)到的最低收益。否則,項目投資者將無法從投資中收回為使用資金而付出的資金成本,發(fā)生投資虧損。資金的提供者也會將資金轉(zhuǎn)移,投向能夠獲得更高收益的其它用途(如次最佳方案)。因此,資金成本應(yīng)是衡量投資項目優(yōu)劣的尺度,是決定項目取舍的基準(zhǔn)收益率,即項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率是該項目所有資金的資金成本,是投資者投資該項目的期望收益率和其機會成本。
資金成本,是為項目籌集和使用資金而付出的代價,是資金時間價值和風(fēng)險的綜合,即資金提供者不僅要獲得資金時間價值的補償,還要獲得與風(fēng)險相對應(yīng)的回報。投資者選擇最佳投資方案是因為在一定的風(fēng)險水平下,投資預(yù)期收益能夠補償其機會成本。投資者對風(fēng)險不同的項目所預(yù)期的收益也不同,風(fēng)險高的項目應(yīng)有較高的收益率回報,采用的項目財務(wù)評價基準(zhǔn)收益率較高;風(fēng)險低的項目投資者要求的收益率較低,采用的項目財務(wù)評價基準(zhǔn)收益率較低。
總之,項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率是該項目所有資金的資金成本,是投資者投資該項目的期望收益率和機會成本,它在本質(zhì)上體現(xiàn)了投資者對資金時間價值的判斷和對項目風(fēng)險程度的估計。同理,項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的確定即是合理估算項目所有資金的資金成本并考慮項目的風(fēng)險因素。
二、項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的確定方法——加權(quán)平均資金成本法
關(guān)于項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的確定方法,可以借鑒行業(yè)基準(zhǔn)收益率的確定方法,再在其基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)換,而行業(yè)基準(zhǔn)收益率的確定方法主要有:典型項目模擬法、德爾菲(Delphi)專家調(diào)查法、資本資產(chǎn)定價模型法、加權(quán)平均資金成本法等。
典型項目模擬法是通過選取行業(yè)內(nèi)一定數(shù)量有代表性的、已進(jìn)入正常生產(chǎn)運營狀態(tài)的建設(shè)項目,進(jìn)行實際情況調(diào)查,對實際實施的項目進(jìn)行數(shù)據(jù)搜集分析,作必要的價格調(diào)整,按項目評價方法分別計算每個項目的財務(wù)內(nèi)部收益率;然后對每個項目的財務(wù)內(nèi)部收益率進(jìn)行統(tǒng)計分析,再結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)特點進(jìn)行綜合平衡;最后確定出該類型項目的基準(zhǔn)收益率。典型項目模擬法是一種比較理想的測定方法,選取的項目越多,代表性越強,測定的基準(zhǔn)收益率就越可靠,但需要投入大量的人力、物力,尤其是基礎(chǔ)資料取得的難度較大,真實性難以保證,并且近期投產(chǎn)的新項目和老項目發(fā)生的年代不同,各個項目資金來源、投資環(huán)境、工藝流程、市場變化不盡相同,參數(shù)調(diào)整的工作量相當(dāng)大。因此,這種方法理論上可行,但在實際應(yīng)用中有很大的局限性。
德爾菲(Delphi)專家調(diào)查法是測算確定行業(yè)財務(wù)收益率的重要方法,這種方法充分利用專家熟悉行業(yè)特點、行業(yè)發(fā)展變化規(guī)律、項目收益水平和具有豐富經(jīng)驗的優(yōu)勢,由一定數(shù)量的專家對項目收益率取值進(jìn)行分析判斷,經(jīng)過幾輪調(diào)查逐步集中專家的意見,形成結(jié)論性取值結(jié)果。在調(diào)查過程中,如果在基本沒有人為因素干擾的情況下能形成收斂性的結(jié)論,則這一結(jié)論能對基準(zhǔn)收益率的取值提供重要參考,但這種方法需要有多個專家的支持。
資本資產(chǎn)定價模型法(Capital Assets Pricing Model,CAPM)測算的是權(quán)益資金的資金成本,實際上通常作為加權(quán)平均資金成本法的前半部分采用。
因此,下文將重點分析加權(quán)平均資金成本法(Weighted Average Cost Capital,WACC)。
加權(quán)平均資金成本是項目不同資金成本的加權(quán)平均值。如前所述,項目的資金包括項目資本金和負(fù)債籌資,即由權(quán)益資金和債務(wù)資金兩部分構(gòu)成,二者應(yīng)具有合理的比例。其中,權(quán)益資金成本取決于項目的特點與風(fēng)險,債務(wù)資金成本取決于資本市場利率水平、企業(yè)違約風(fēng)險、所得稅率等因素。通過測算權(quán)益資金和債務(wù)資金的費用并將其加權(quán)平均就構(gòu)成了項目的加權(quán)平均資金成本,其表達(dá)式如下:
加權(quán)平均資金成本中既考慮了不同來源的資金,包括權(quán)益資金和債務(wù)資金的成本,也考慮了兩者在總資金中所占的比重(分別為式中的D/E D和E/E D部分),而且其中的債務(wù)資金成本是稅后成本。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,各種建設(shè)項目層出不窮,風(fēng)險不一;項目的投資主體日趨多元化,融資方式日益多樣化,項目的投資規(guī)模和管理水平也各不相同。這些都會導(dǎo)致不同項目的風(fēng)險特征全然不一,且面臨多個不同的投資主體和不同的資金結(jié)構(gòu),而加權(quán)平均資金成本法恰好體現(xiàn)了每個項目自身風(fēng)險和不同資金結(jié)構(gòu)的資金成本。
具體計算時,首先要確定項目的權(quán)益資金和債務(wù)資金。項目是未來才建設(shè),資金為計劃投入資金,應(yīng)該采用能反映當(dāng)前資本市場情況的市場價值來計算。
KD·(1-t)考慮在我國債務(wù)資金成本一般為稅后成本,同時沒有考慮籌資費用。因此公式中KD可直接套用借款利息率。但使用該式應(yīng)注意:借款利率r應(yīng)當(dāng)使用負(fù)債當(dāng)前的利率,而不是歷史利率;還本付息方式不同,債務(wù)成本也不同;債務(wù)成本選擇稅后成本,而實際上決定使用稅前還是稅后債務(wù)成本的依據(jù)是如何定義項目的現(xiàn)金流量,如果定義現(xiàn)金流量時忽視利息費用以及利息費用所帶來的稅收減少,則在折現(xiàn)時就使用債務(wù)的稅后成本。
式中:KE——投入項目的權(quán)益資金成本;RF——無風(fēng)險收益率;RM——市場預(yù)期收益率;βE——投資項目的權(quán)益資金系統(tǒng)風(fēng)險;(RM-RF)——市場風(fēng)險補償,σEM——該項目收益率與市場期望收益率的協(xié)方差,σ2M——市場期望收益率的方差。
從上式可以看出,權(quán)益資金成本分為兩部分:一是無風(fēng)險收益率RF,它是權(quán)益資金的時間價值;二是權(quán)益資金的預(yù)期風(fēng)險報酬βE(RM-RF)。同理,債務(wù)資金成本也可借用CAPM模型,即KD=RF βD(RM-RF),其中βD為投入項目的債務(wù)資金系統(tǒng)風(fēng)險。
三、案例分析
某房地產(chǎn)住宅投資項目,項目計劃總投資約為1 524 328.68萬元,投入自有資金和債務(wù)資金分別占35%和65%,建設(shè)期三年,債務(wù)資金成本為12%(含籌資費用),所得稅稅率為25%。
首先確定行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險β。分別用三年期憑證式國債年利率、GDP增長率、全社會房地產(chǎn)住宅開發(fā)投資額增長率代替RF、RM'、KE'(數(shù)據(jù)如表1、表2、表3)。
令y=KE'-RF,x=RM'-RF,數(shù)據(jù)如表4,由一元線性回歸(如圖1)求得y=3.5314x,R2=-3.0633,即β=3.5314。
