一、引言
美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)對套期保值概念的界定,真正的套期保值交易必須包括五個(gè)要素:現(xiàn)貨經(jīng)營和期貨交易品種相同或相關(guān),方向相反,數(shù)量相當(dāng),時(shí)間相當(dāng)或相近,目的是鎖定企業(yè)能夠或愿意承受的成本或利潤。套期保值操作時(shí)在現(xiàn)貨與期貨之間、近期和遠(yuǎn)期之間建立一種對沖機(jī)制,以使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。由于在到期日前,期貨和現(xiàn)貨價(jià)格具有高度的相關(guān)性,在相關(guān)的兩個(gè)市場中,反向操作,必然有相互沖銷的效果。但是期貨套期保值并非完美無缺。
2005年江西銅業(yè)利用期貨進(jìn)行套期保值,損失2.48億元,部分評論指責(zé)套期保值,并且否定期貨投資,有觀點(diǎn)指出:江西銅業(yè)套期保值失敗,如果江西銅業(yè)在套期保值上平倉更快,他們在期貨上就不會(huì)損失那么大,利潤會(huì)更高。上述觀點(diǎn)是對于套期保值的誤解,江西銅業(yè)的這種套期保值行為是值得肯定的,有效地規(guī)避了價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),鎖定成本,以2.48億元的代價(jià),為60多億的銷售收入買了保險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健規(guī)范運(yùn)作。單純以盈利與虧損考核套期保值成敗是不合理的。
套期保值的工具有很多種,套期保值的方案也不同,但是目前最主要的方式是利用期貨進(jìn)行套期保值,文章僅討論期貨套期保值。本文基于市場與投資者對于期貨套期保值的誤解,提出期貨套期保值風(fēng)險(xiǎn)控制的基本原則,并且通過對套期保值案例分析,提出期貨套期保值中的風(fēng)險(xiǎn)及相應(yīng)的控制措施。
二、套期保值風(fēng)險(xiǎn)控制的基本原則
企業(yè)利用期貨進(jìn)行套期保值,從管理層到風(fēng)險(xiǎn)管理人員必須明確套期保值風(fēng)險(xiǎn)控制的基本原則:
(一)基本觀點(diǎn)
套期保值并不能保證增加利潤,而只能降低現(xiàn)貨部位面臨的風(fēng)險(xiǎn)。它可能引起利潤的增加,也可能降低利潤,套期保值者可以通過套期保值轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),從而按預(yù)期的價(jià)格出售商品,鎖定成本,有利于完善企業(yè)的經(jīng)營管理。
(二)風(fēng)險(xiǎn)控制
套期保值方案成功與否與套期保值方案的制定(套期保值比率、套期保值工具選擇),套期保值方案的執(zhí)行,套期保值方案執(zhí)行的監(jiān)督均分不開,對這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行控制,是保證套期保值方案能夠有效規(guī)避企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。
(三)評價(jià)套期保值——事前保值與事后觀點(diǎn)
目前很多套期保值虧損案例分析的觀點(diǎn)指出:套期保值虧損,應(yīng)該指責(zé)套期保值者,他們并非為了套期保值,而是為了投機(jī),在許多案例中存在套期保值者憑借自己對市場走勢的判斷,希望利用這種預(yù)測賺取利潤。誠然,套期保值失敗的案例中存在上述這種情形,但是我們必須明確,套期保值提供了一種鎖定利潤,降低風(fēng)險(xiǎn)的手段,是一種事前保值的方法,套期保值是否盈利并不是套期保值成功或者失敗的標(biāo)準(zhǔn)。套期保值虧損得出套期保值失敗的邏輯,是典型的事后觀點(diǎn)來看待套期保值業(yè)務(wù);同樣,套期保值產(chǎn)生盈利也絕不能說明套期保值是成功的。
三、期貨套期保值面臨的風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)利用期貨進(jìn)行套期保值,主要面臨著三種風(fēng)險(xiǎn):一是投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。由于期貨與現(xiàn)貨交易方案可能非常復(fù)雜,企業(yè)可能缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控措施,使得企業(yè)可能利用套期保值的名義進(jìn)行投機(jī)活動(dòng),使得企業(yè)面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)頭寸,最后導(dǎo)致企業(yè)巨額虧損。二是基差風(fēng)險(xiǎn)。基差是指打算進(jìn)行套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格,與所使用合約的期貨價(jià)格之間的價(jià)差。如果被保值的現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨標(biāo)的資產(chǎn)是一致的,則在期貨合約到期時(shí),基差為零。但是由于套期保值資產(chǎn)與所用期貨合約不完全一樣,使得套期保值存在基差,并面臨著由基差變動(dòng)帶來不確定性的基差風(fēng)險(xiǎn)。三是保證金風(fēng)險(xiǎn),由于期貨采用的是保證金交易和逐日結(jié)算制度,所以在套期保值期間,期貨價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)短暫的劇烈波動(dòng),在極端行情下,一旦出現(xiàn)不利變動(dòng),投資者可能被要求將保證金補(bǔ)足到規(guī)定的水平。如果資金周轉(zhuǎn)不足,可能無法及時(shí)補(bǔ)足保證金而被強(qiáng)行平倉。
(一)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn):株洲冶煉廠套期保值
1998年株洲冶煉廠在倫敦金屬交易所(LME)巨額虧損14.6億元人民幣。湖南省株洲冶煉廠原廠長曾維倫不顧開展國外期貨投機(jī)業(yè)務(wù)須報(bào)總公司主管部門審批的規(guī)定未經(jīng)批準(zhǔn)違規(guī)從事境外期貨交易。而株冶進(jìn)出口公司經(jīng)理徐耀東則利用曾維倫授予的權(quán)力超出既定的期貨交易方案大量賣空鋅期貨合約,賣空量超過其年產(chǎn)量最后被迫平倉造成巨額虧損。株洲冶煉廠最初以套期保值名義操作,賺取了一定的利潤,期貨操盤手的權(quán)利就膨脹起來,廠方也對他采取一種放任態(tài)度,終致虧損的漏洞越來越大。
1997年3月世界金屬期貨市場價(jià)格上揚(yáng),鋅市場走俏,徐耀東開始在每噸1 250美元的價(jià)位上往外拋售合同,而此時(shí)株洲冶煉廠每噸鋅的成本僅1 100美元,利用該辦法進(jìn)行套期保值,每噸在交割日按期交割現(xiàn)貨可穩(wěn)賺150美元,并不受交貨時(shí)市場價(jià)格的影響。這時(shí)徐耀東以1 250美元的價(jià)位開始大量拋售合同。拋售賣單馬上被多方買入,鋅價(jià)上揚(yáng)到1 300美元,這時(shí)價(jià)位售出每噸有200美元的利潤(指現(xiàn)貨交割后),株冶廠操盤手開始做空(即賣空),大量向市場拋售合同。實(shí)際上著名的國際期貨交易商嘉能可資源有限公司早早就盯上了這一交易對手。操盤手拋出了大于株冶廠年產(chǎn)量幾十萬噸的供貨合同,市場價(jià)格仍在攀升,最高漲到1 674點(diǎn),株冶廠空頭頭寸損失慘重,不得不強(qiáng)制平倉,累積虧損達(dá)14.6億人民幣。株冶廠在期貨市場共拋售鋅合約將近80噸,這已超過其自身生產(chǎn)能力的4倍。(二)基差風(fēng)險(xiǎn):中盛糧油套期保值
2005年,因?yàn)閲鴥?nèi)成品大豆油的現(xiàn)貨價(jià)格與國際大豆現(xiàn)貨、國際大豆油期貨價(jià)格背離,中盛糧油工業(yè)控股有限公司(以下稱中盛糧油)期貨套期保值嚴(yán)重虧損21 373.8萬港元。2005年初,國內(nèi)豆油價(jià)格相對國際豆油價(jià)格偏高,中盛糧油從國際市場上大量集中采購毛豆油,為避免豆油價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn),中盛糧油利用美國芝加哥商品期貨交易所(CBOT)豆油期貨設(shè)計(jì)了以下套期保值方案:在國際上采購豆油后,同時(shí)在CBOT賣出相應(yīng)數(shù)量的豆油期貨合約進(jìn)行套期保值。但是自2005年2月以來,由于國際商品指數(shù)基金大規(guī)模購入包括豆油在內(nèi)的一籃子商品期貨,導(dǎo)致CBOT豆油期貨價(jià)格與國內(nèi)成品大豆油價(jià)格變化高度相關(guān)性的特點(diǎn)被打破,出現(xiàn)國內(nèi)成品大豆油價(jià)格持續(xù)下跌,而CBOT大豆油期貨價(jià)格卻持續(xù)上漲的情形。國內(nèi)一級豆油從2005年2月1日的6 040元/噸下跌到6月30日的5 330元/噸,跌幅為11.76%,而同期CBOT豆油期貨價(jià)格從19.04美分/磅上漲到24.54美分/磅,漲幅為28.89%。這種價(jià)格的背離,與兩個(gè)市場相關(guān)性的破壞使中盛糧油遭受雙重虧損,在CBOT大量做空的豆油期貨合約因價(jià)格上漲而出現(xiàn)虧損,在國內(nèi)現(xiàn)貨市場上因豆油價(jià)格下跌而導(dǎo)致銷售虧損和存貨跌價(jià)虧損,合計(jì)虧損21 373.8萬港元。
從以上分析可以看出,市場出現(xiàn)對套期保值不利的異常情況,導(dǎo)致套期保值基差持續(xù)大幅度擴(kuò)大或縮小,從而使套期保值組合出現(xiàn)越來越大的虧損?；?打算進(jìn)行套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格-所使用合約的期貨價(jià)格,在此例中等于國內(nèi)一級豆油價(jià)格減去以人民幣表示的CBOT豆油期貨價(jià)格。在2005年2—6月期間,中盛糧油套期保值頭寸的基差持續(xù)縮小,從2月初的約2 500元/噸縮小到6月份的最低約600元/噸。當(dāng)中盛糧油進(jìn)行套期保值時(shí),基差偏高,達(dá)到2 500元/噸。這一基差水平使進(jìn)口豆油到國內(nèi)銷售利潤水平偏高,必然導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)大量從國際上進(jìn)口,使得國際豆油價(jià)格上漲,國內(nèi)豆油價(jià)格下跌,基差因此縮小。這種兩個(gè)極端的基差轉(zhuǎn)換,導(dǎo)致了中盛糧油套期保值的巨額虧損。
(三)保證金風(fēng)險(xiǎn):德國金屬公司套期保值
1993年,德國金屬公司(Metallgesellschaft,以下稱MG公司)利用期貨進(jìn)行套期保值,損失13.3億美元。起初,MG公司以高于市場價(jià)格6—8分的固定價(jià)格向其客戶出售了巨額的5—10年熱油及汽油供應(yīng)合約。由于市場上沒有直接對應(yīng)的衍生工具可以利用,所以MG公司通過買進(jìn)短期(臨近交割月份一個(gè)月到幾個(gè)月)石油產(chǎn)品期貨合同并不斷展期來與供貨合約對應(yīng)。而且MG公司利用能源市場通常呈現(xiàn)現(xiàn)貨升水(或稱期貨貼水)的規(guī)律來賺取基差,維持短期期貨合約的流動(dòng)展期。現(xiàn)貨升水意即現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格,若低價(jià)買入期貨合約,臨近到期變成現(xiàn)貨合約時(shí)以高于買價(jià)的價(jià)格賣出,再買入新的交割月份的期貨合約,既達(dá)到了合約展期的目的,交易保證金的資金成本和合約流動(dòng)的展期成本也得以補(bǔ)償。
不幸的是,在1993年底世界能源市場低迷、石油產(chǎn)品價(jià)格猛烈下跌時(shí),MG公司套期保值的多頭短期油品期貨合同形成了巨額的浮動(dòng)虧損,按期貨交易逐日盯市的結(jié)算規(guī)則,MG公司必須追加交納足量的保證金,這使得MG公司面臨巨額短期現(xiàn)金流的壓力。更為不利的是,能源市場一反往?，F(xiàn)貨升水的情況而變成現(xiàn)貨貼水(或稱期貨升水),石油產(chǎn)品的現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格,當(dāng)MG公司的多頭合約展期時(shí),非但賺不到基差,還要在支付平倉虧損外,貼進(jìn)現(xiàn)金彌補(bǔ)從現(xiàn)貨升水到現(xiàn)貨貼水的基差變化。最后,公司的高層管理人員和銀行家們擔(dān)心追加保證金這筆巨額的現(xiàn)金流出,平倉了所有的對沖合約,并與其客戶協(xié)商放棄固定價(jià)格供油合約,損失額為13.3億美元。
四、期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)控制措施
期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)控制措施分為組織結(jié)構(gòu)建設(shè)等外部措施,也包括基差風(fēng)險(xiǎn)與保證金風(fēng)險(xiǎn)管理等風(fēng)險(xiǎn)管理措施。
(一)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)管理措施
1.健全組織結(jié)構(gòu)
規(guī)避投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)最重要的手段是健全組織結(jié)構(gòu),企業(yè)應(yīng)該完善期貨套期保值的相關(guān)制度,在套期保值方案的制定,套期保值方案的執(zhí)行,套期保值方案的反饋等方面規(guī)定不同的人員與措施,落實(shí)套期保值的責(zé)任制。企業(yè)的內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)該切實(shí)關(guān)注期貨套期保值的頭寸變化與保證金追加等情形,對重大涉險(xiǎn)事項(xiàng)予以及時(shí)揭露。
2.提高套期保值技術(shù)水平
嚴(yán)格按照預(yù)定方案確定套期保值操作目標(biāo),充分做好方案制定前的準(zhǔn)備工作,利用現(xiàn)貨交易總量計(jì)算套期保值比率與份額,選擇適當(dāng)?shù)慕桓钤路荨?zhí)行套期保值方案過程中,采取正確投資策略和技巧。這些都需要基于優(yōu)秀的專業(yè)人才,進(jìn)而提高套期保值的技術(shù)水平,規(guī)避因不理解套期保值方案而失敗的風(fēng)險(xiǎn)。
(二)基差風(fēng)險(xiǎn)管理措施
第一,加強(qiáng)對套期保值基差風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。由于套期保值基差大幅度偏離正?；顓^(qū)間的概率比較小,屬于小概率事件,所以套期保值者風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)淡薄,沒有嚴(yán)格的程序化的套期保值風(fēng)險(xiǎn)評估與管理制度,也沒有止損計(jì)劃,所以應(yīng)該明確基差風(fēng)險(xiǎn)的重要性,從意識(shí)上提高警惕。第二,有效評估基差風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以采用壓力測試法和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法VAR等方法來量化套期保值的風(fēng)險(xiǎn),在基差風(fēng)險(xiǎn)評估時(shí),尤其特別關(guān)注有可能導(dǎo)致巨大虧損的小概率事件風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)對套期保值風(fēng)險(xiǎn)的管理,建立嚴(yán)格的止損計(jì)劃以規(guī)避異?；钭兓@類小概率事件的風(fēng)險(xiǎn)。
(三)保證金風(fēng)險(xiǎn)管理措施
第一,在套期保值的整個(gè)過程中,現(xiàn)金流應(yīng)該保持平衡,企業(yè)必須儲(chǔ)備相應(yīng)的追加保證金準(zhǔn)備,在企業(yè)現(xiàn)金流不夠充裕的情況下,企業(yè)應(yīng)該合理設(shè)計(jì)套期保值比,避免由于無法追加保證金而強(qiáng)制平倉的情形。第二,由于保證金追加風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著基差風(fēng)險(xiǎn)或者其他小概率事件,所以企業(yè)需要利用壓力測試法和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法量化套期保值的風(fēng)險(xiǎn),計(jì)算企業(yè)在不利的情況下需要追加的保證金。第三,由于期貨市場實(shí)行“逐日盯市”制度,所以套期保值者應(yīng)該對企業(yè)的保證金進(jìn)行實(shí)時(shí)追蹤,并合理利用保證金賬戶上超出初始保證金的資金,實(shí)現(xiàn)資金的時(shí)間價(jià)值。
