一、引言
“掏空”(Tunneling)是指控股股東為了自身利益將上市公司的資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去的行為。對于現(xiàn)代企業(yè)來說,代理問題主要不是股東和經(jīng)理人之間的問題,而是大股東和中小投資者之間的問題,即大股東盤剝中小投資者利益的問題。Claessens等(2000)通過對2 658家亞洲公司的實際數(shù)據(jù)分析結(jié)果表明,大股東占有的控制權(quán)強于現(xiàn)金流權(quán),這促使大股東傾向于利用其控制權(quán)的優(yōu)勢來掠奪公司資產(chǎn)以獲取私有收益,由此造成了大股東與中小投資者利益的不一致性,中小投資者利益因為大股東獲取私有收益的行為而受侵害。
自建國以來,中國資本市場的發(fā)展雖有成就但仍然存在很多痼疾。國有股和法人股暫不上市流通,催生了上市公司流通股與非流通股并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置所導(dǎo)致的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的嚴重分離,使得我國廣大中小股東成了證券市場上的“弱勢群體”,無法享有與其所持股份相匹配的參與公司決策的權(quán)利,卻要為上市公司內(nèi)部由于產(chǎn)權(quán)關(guān)系無法理順而導(dǎo)致的決策失效行為所帶來的風險買單。另外,在很長一段時間內(nèi)我國相關(guān)法律體系和監(jiān)管機制沒有得到很好的建立和完善,中小投資者的合法權(quán)益頻頻受到無視和肆意侵害。
2005年股權(quán)分置改革拉開序幕,目前滬、深兩市大部分上市公司均已完成股改程序,我國的證券市場終于迎來了“全流通”時代,這對于改善上市公司治理結(jié)構(gòu)與減少中小投資者利益被侵害現(xiàn)象等無疑具有重要意義。張祥建等(2008)認為,隨著股權(quán)分置改革的結(jié)束,我國證券市場“二元股權(quán)”狀態(tài)的消除,控股股東與中小股東的利益更趨于一致,原先在股權(quán)分置狀態(tài)下出現(xiàn)的大股東掏空行為等損害中小股東權(quán)益的行為有可能得到有效抑制。但仍應(yīng)看到與改革前相比,由于大股東集中持股仍然存在、信息不對稱、現(xiàn)有法律體系不完善等因素,中小投資者權(quán)益保護方面又出現(xiàn)了新的問題,而通過對比股改前后大股東掏空方式的變化,理清我國證券市場的發(fā)展脈絡(luò),這對于更好地理解大股東行為、提出相應(yīng)的監(jiān)管建議有重要意義。
二、股權(quán)分置時期大股東掏空行為實施途徑及對中小股東的損害
股權(quán)分置直接導(dǎo)致非流通股股東和流通股股東利益對立。由于非流通股不上市流通,股票價格的波動對非流通股股東幾乎沒有任何影響,股票價格的上漲或下跌均不會給他們帶來直接的獲利或損失?！巴刹煌瑱?quán)、不同價”,非流通股股東關(guān)心公司的凈資產(chǎn),而流通股股東更關(guān)心股價的波動,兩者缺乏共同的利益基礎(chǔ),導(dǎo)致控股股東非理性的利益侵占行為。
股權(quán)分置改革前我國上市公司大股東的利益關(guān)注點在于資產(chǎn)凈值的增減而非二級市場上的股價波動,其主要通過高溢價融資“圈錢”、非公允關(guān)聯(lián)交易、非法占用公司資金等方式侵害中小股東利益。股權(quán)分置條件下二級市場融資的成本和風險實際上都由流通股東承擔,因此上市公司在選擇融資方式時幾乎不會考慮“融資優(yōu)序”的問題,大股東通過二級市場高溢價融資攫取流通股股東的利益,從而實現(xiàn)其資產(chǎn)價值快速膨脹。利用信息披露的制度缺陷獲取超額收益的現(xiàn)象頻繁發(fā)生,披露虛假信息使公司財務(wù)指標達到上市融資的標準,上市后大股東又通過與流通股股東的“莊家”進行內(nèi)幕交易,進一步攫取中小股東利益,使其收到嚴重侵害。
在二級市場以外,通過非公允的關(guān)聯(lián)交易,大股東利用其在股東大會的表決權(quán)優(yōu)勢,向其控制的上市公司低價購買商品或高價出售原材料,利用價差將利潤轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)方,或在子公司與母公司的關(guān)聯(lián)交易中,母公司拖欠子公司貨款而不計付逾期違約金,從而侵害中小股東權(quán)益。另外通過非法占用資金,大股東低息甚至無息拆借上市公司的資金拖延不還,導(dǎo)致該上市公司報表上的巨額虧損,中小投資者無法分辨上市公司質(zhì)量,引起股票市場的價格震蕩和投機行為,損害中小股東利益。
三、“全流通”時期大股東掏空行為的新特征
股權(quán)分置改革消除了非流通股和流通股的流動性差異,大股東資產(chǎn)價值市場化,其可以通過公司股票上漲獲得收益,同時也和廣大中小股東一樣承受由于股價下跌所帶來的損失,基于大股東自身利益最大化的非公允關(guān)聯(lián)交易和直接占用公司資金的情況會大幅度減少。證券市場上的股票價格在根本上取決于經(jīng)營業(yè)績等基本面,上市公司的持續(xù)成長能力、核心競爭力和未來現(xiàn)金流等將成為上市公司資產(chǎn)估值的核心指標。因此全流通時期的公司經(jīng)營狀況真正成為股東的共同關(guān)注點,大小股東有了共同的利益基礎(chǔ)。
但是改革結(jié)束后的證券市場,全流通帶來的大小股東利益趨同并沒有使大股東的掏空行為完全消除,掏空行為有了與股權(quán)分置時不同的新表現(xiàn),中小股東合法權(quán)益的保護狀況不僅沒有得到根本上的改善,甚至還有惡化的趨勢,現(xiàn)階段我國的資本市場出現(xiàn)了亟待解決的新問題。
(一)股份全流通的市場中大股東并未喪失股份優(yōu)勢和資金優(yōu)勢
全流通只是消除了流通股股東與非流通股股東的區(qū)別,并不能消除大股東與小股東之分。改革后,相當于流通股票兩倍數(shù)量的非流通股進入二級市場,大股東因其手中持有的巨額股數(shù)自然形成二級市場的莊家。目前我國的機構(gòu)投資者在制衡上市公司股權(quán)方面的積極作用并未充分發(fā)揮,長期以來國家對于非國有企業(yè)法人參股國有上市公司在政策和制度上設(shè)定了種種限制,各類基金、銀行、外資企業(yè)等法人主體無法真正地參與公司治理,加之我國的公司控制權(quán)市場發(fā)展仍處于初級階段,非國有經(jīng)濟法人很難憑借自身實力通過兼并、收購、接管等方式獲得國有股權(quán)。上市公司的原控股股東仍對在持股比例和資金上占有優(yōu)勢,中小股東的弱勢地位并未得到根本上的轉(zhuǎn)變。
(二)大股東仍享有巨大信息優(yōu)勢,為市場監(jiān)管和投資者保護帶來更大隱患
全流通時期仍然存在的信息不對稱問題使得中小股東依舊處于不利狀態(tài)。股改前股權(quán)集中度較高的企業(yè)仍然存在大股東控制權(quán)過高的情況,大股東和管理層仍然掌握公司最及時和最全面的經(jīng)營、財務(wù)情況的內(nèi)幕信息,。股權(quán)分置改革之后大股東更為關(guān)注二級市場的股價情況,加之其仍掌控著公司的重大決策權(quán),仍有動機、有能力憑借信息優(yōu)勢進行內(nèi)幕交易,在二級市場上獲得更多利益。大股東本身持有大量公司上市流通的股份,無需通過他人獲得關(guān)于公司的內(nèi)幕消息,其利用信息優(yōu)勢獲利比股權(quán)分置時期更為簡單。這種內(nèi)幕交易的新變化更不易被察覺和取證,給市場監(jiān)管帶來了更大困難,同時對中小股東帶來更大損害。
(三)全流通時期大股東坐莊二級市場,操縱股價牟取暴利
股權(quán)分置改革的完成使得大股東惡意圈錢和非法占用上市公司資金等掏空行為得到一定抑制,但由于其手中的股票可以進入二級市場流通買賣,為追求利益最大化,大股東更傾向于實行股價操縱、信息控制,產(chǎn)生“坐莊”的趨勢。盡管在股票市場上大股東的利益與股價漲跌息息相關(guān),這樣看來似乎大股東同廣大中小投資者利益具有一致性。但由于二者在市場上地位的差距和大股東追求自身利益的最大化的動機,在缺乏有效的制度約束的情況下,必然導(dǎo)致大股東操縱市場的行為增多,并有發(fā)展為“新莊股”趨勢,這嚴重擾亂了交易秩序,侵害了廣大中小投資者的利益。
四、全流通時期關(guān)于防止大股東掏空行為、保護中小投資者的相關(guān)建議
(一)大力培育和發(fā)展多元投資主體,促進股東的積極治理
目前我國的機構(gòu)投資者數(shù)量較少,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較單一,機構(gòu)投資者類型遠未達到多元化的程度。政府應(yīng)提供政策上的支持,結(jié)合我國實際情況的前提適當放寬或解除投資機構(gòu)、基金參與公司治理的某些法律方面的限制,鼓勵更多的機構(gòu)投資者參與證券市場,營造充分競爭的市場環(huán)境,引導(dǎo)、鼓勵其對上市公司的投資和持股。通過機構(gòu)投資者持股比例的增加來提高它的話語權(quán),有效地制衡大股東,減少中小股東權(quán)益受損。
(二)推行累積投票制,提高中小股東話語權(quán)
在全流通時期為了保護中小投資者的利益,增強中小股東對上市公司治理的參與,應(yīng)廣泛推行董事選舉的累積投票制。我國上市公司在選舉董事會成員時曾長期采用“一股一票”的制度,在該種制度下,大股東因其在持股比例上的絕對優(yōu)勢而在選舉董事的投票權(quán)上占主導(dǎo)地位,侵害行為不能得到有效制約。采用累積投票選舉董事,能夠使廣大中小股東集中選舉力量,提高中小股東在提名董事時的話語權(quán),有利于中小股東將真正代表其利益與意志的代理人選入董事會,改善董事會的成員結(jié)構(gòu),促進中小股東與大股東之間利益格局的平衡。
(三)規(guī)范上市公司大股東的信息披露,預(yù)防股價操縱行為
透明的信息披露制度可以使中小股東及時了解公司的真實狀況,作出正確的投資決策。我國應(yīng)執(zhí)行嚴格、規(guī)范的信息披露機制,加強對上市公司股東構(gòu)成及其持股變動情況更為詳盡的定期披露,預(yù)防大股東通過股票買賣操縱市場,實現(xiàn)證券市場信息對稱,提高證券市場的透明度。同時應(yīng)加強對上市公司的財務(wù)監(jiān)督和審計,充分發(fā)揮注冊會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的作用,防止中介機構(gòu)與公司合謀制造虛假信息,保護中小股東權(quán)益。
(四)健全證券監(jiān)管的外部法律環(huán)境
從很大程度來講,現(xiàn)階段我國法律體系的缺陷為大股東的掏空行為提供了便利?！蹲C券法》執(zhí)法中對一系列的操縱市場案處罰力度明顯不夠?！豆痉ā返目稍V性太差,中小股東權(quán)益受損后無法得到賠償?shù)陌咐龑乙姴货r,股東權(quán)益保護成為空談。在全流通時代,應(yīng)出臺或健全與證券監(jiān)管相配套的競爭法、合同法、破產(chǎn)法等相關(guān)法律法規(guī),構(gòu)建完備的法律體系使監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法行為“有法可依”。盡快推出專門保護中小投資者的操作性強的法律,為中小投資者提供維權(quán)武器。加大對大股東侵蝕中小股東權(quán)益行為的懲罰力度,改變目前主要以行政處罰為主的懲戒方式,加大懲罰力度,增加上市公司違法的經(jīng)濟成本,切實保障中小股東的經(jīng)濟利益。
(五)提高中小股東自我保護意識,建立中小投資者保護協(xié)會
我國的中小股東由于持有股數(shù)少、難以獲得充分信息,在證券市場上的行為呈現(xiàn)出非理性的短期化、投機化的特征,其自身法律素質(zhì)和維權(quán)意識均較弱,當利益受到侵害時不能有效地拿起法律武器維護自身的正當權(quán)益。因此必須在證券市場知識、風險防范、法律法規(guī)方面加強對中小股東的教育,幫助其樹立正確的投資理念、規(guī)范投資行為、了解我國投資者保護的法律規(guī)定,利用這些法律手段維護自身利益。另外有必要在相關(guān)政策支持下建立中小投資者保護協(xié)會,形成中小股東的利益代言,這對于更好地處理證券市場糾紛、提高中小股東話語權(quán)、促進其與大股東的對話等都有積極作用。
五、結(jié)束語
全流通時期,大股東的掏空行為與股權(quán)分置時期相比發(fā)生了新的變化,中小股東利益依然受到侵害。因此,在新的形勢下對此應(yīng)該具體問題具體分析,基于保護中小股東利益免受侵害的監(jiān)管措施才能真正實現(xiàn)有的放矢。關(guān)于中國的中小股東利益保護,任重而道遠,不僅要多借鑒西方發(fā)達國家適用的先進方法,更要與我國國情相聯(lián)系,改善上市公司的內(nèi)部治理,健全法律體系和證券市場信息披露制度,提高中小股東的自身素質(zhì),促進我國證券市場的持續(xù)健康發(fā)展。
