企業(yè)戰(zhàn)略重組是指企業(yè)為適應(yīng)外部環(huán)境及內(nèi)部資源、能力的變化,通過制定和實施業(yè)務(wù)重組、組織重組及財務(wù)重組等一系列戰(zhàn)略和政策,實現(xiàn)內(nèi)部資源和能力的重新配置和更新,以實現(xiàn)戰(zhàn)略變革或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,使組織與環(huán)境獲得動態(tài)最佳匹配,獲得持續(xù)競爭優(yōu)勢的、系統(tǒng)化的、動態(tài)的戰(zhàn)略行為。戰(zhàn)略重組按內(nèi)容可劃分為業(yè)務(wù)重組、財務(wù)重組和組織結(jié)構(gòu)重組。
綜觀現(xiàn)有的企業(yè)戰(zhàn)略重組理論,多是從經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)或管理層面進(jìn)行研究,如核心競爭力理論、產(chǎn)品生命周期理論、交易費用理論、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、市場結(jié)構(gòu)理論、邊界理論等等。而從財務(wù)角度進(jìn)行研究的卻很少,且已有的文獻(xiàn)只是從財務(wù)角度的某個方面研究單個企業(yè)或者單個行業(yè)的某一種重組行為,系統(tǒng)的研究體系還沒有形成。因此,本文嘗試從財務(wù)視角研究企業(yè)戰(zhàn)略重組,以期能進(jìn)一步豐富和創(chuàng)新戰(zhàn)略重組理論。
一、企業(yè)戰(zhàn)略重組的手段——資本運營
企業(yè)要進(jìn)行戰(zhàn)略重組,必須進(jìn)行資本運營活動。所謂資本運營是指以資本增值最大化為目的,以價值管理為特征,通過企業(yè)全部資本與生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整,對企業(yè)的全部資本進(jìn)行有效運營的一種經(jīng)營方式。企業(yè)戰(zhàn)略重組按資本運作方式可以分為:(1)擴(kuò)張型資本運營,如并購、收購資產(chǎn)或股份、合資或聯(lián)營等;(2)調(diào)整型資本運營,如股權(quán)置換、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離等;(3)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移型資本運營,如股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)無償劃撥、股份回購和股權(quán)托管等。資本運營是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物,其主要的特點是產(chǎn)權(quán)主體或其授權(quán)方通過流動、裂變、組合、優(yōu)化配置等各種方式對具有運動性和盈利性的經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行管理和經(jīng)營,以最大限度地實現(xiàn)其保值和增值。作為一種更高層次的經(jīng)營,資本運營對于企業(yè)追求利潤最大化、擴(kuò)大市場占有率、形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)、調(diào)整行業(yè)結(jié)構(gòu)、所有制結(jié)構(gòu)、企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及其治理結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)資源最優(yōu)配置等具有重要的作用?，F(xiàn)代企業(yè)要想獲得高速和長遠(yuǎn)發(fā)展,必須走資本運營之路,在最短的時間內(nèi)實現(xiàn)最優(yōu)的戰(zhàn)略性飛躍。當(dāng)前,以資本運營為手段,實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略重組不僅是當(dāng)代世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本趨勢,也是提高我國企業(yè)核心競爭力和長遠(yuǎn)發(fā)展能力的現(xiàn)實要求。
二、企業(yè)戰(zhàn)略重組的目標(biāo)——公司治理
公司治理所要解決的是現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離后產(chǎn)生的委托代理問題,是一個多角度多層次的概念。自公司治理這一概念首次被英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tricker.R.I在其所著的《公司治理》一書中提出后,各國經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度定義了公司治理。其中,比較有代表性的一種說法是組織結(jié)構(gòu)說,著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉教授認(rèn)為:所謂公司治理結(jié)構(gòu),是指由所有者、董事會和高級執(zhí)行人員即高級經(jīng)理三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。公司治理結(jié)構(gòu)涉及股東、董事、高層管理者及利益相關(guān)者的關(guān)系,一般來說,合理有效的公司治理結(jié)構(gòu)對公司的經(jīng)營業(yè)績和可持續(xù)發(fā)展能力有促進(jìn)作用,反之,則起阻礙作用。
Karpoff and Rice(1989),Karpoff and Malatesta.(1989)分別對公司采用特殊的組織結(jié)構(gòu)反收購以及并購行為的法律約束問題進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)那些采取反收購措施的公司的治理結(jié)構(gòu)較差,這從一個側(cè)面反映了資本運營可以促使公司改善治理結(jié)構(gòu)。Karpoff and Rice(1989)以13個按照美國1971年法規(guī)建立起來的企業(yè)為研究對象,這些公司有著不同一般的組織限制,股票不能交易,這意味著這些公司免除了被收購的危險。研究發(fā)現(xiàn)這些公司的業(yè)績差,公司政策有爭議,董事和經(jīng)理更換頻繁。這些事實都說明,資本運營作為一種外部控制機制,可以有效地制約經(jīng)理行為,改善公司治理。
秦軍(2004)研究顯示:資本運營有效地改善了上市公司股權(quán)高度集中的現(xiàn)象,有助于公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn),對規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)大有益處,并且通過數(shù)據(jù)證明了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況嚴(yán)重制約了證券市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮,有必要通過上市公司的資本運營活動,促使上市公司股權(quán)合理化,優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。
三、企業(yè)戰(zhàn)略重組的效果——協(xié)同效應(yīng)
一般認(rèn)為,協(xié)同效應(yīng)是指通過重組實現(xiàn)雙方企業(yè)資源、業(yè)務(wù)之間的共享和互補,達(dá)到重組后企業(yè)整體的價值大于重組前各自獨立經(jīng)營時價值的簡單相加的效果,主要包括管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)三個方面。而所謂財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過資本運營在財務(wù)方面產(chǎn)生的種種效益,這種效益的取得不是由于經(jīng)營活動效率的提高而引起的,它包括由于稅法、會計處理規(guī)則及證券交易帶來的內(nèi)在規(guī)定作用所產(chǎn)生的貨幣效應(yīng),還包括由于企業(yè)資金運轉(zhuǎn)的內(nèi)部化、對外投資的內(nèi)部化等作用所帶來的財務(wù)運作能力和效率的提高。
財務(wù)協(xié)同效應(yīng)最終是在重組企業(yè)整合中得到的。企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略重組,需要通過資本運營,調(diào)整企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu),改善企業(yè)財務(wù)治理結(jié)構(gòu),獲取財務(wù)協(xié)同效應(yīng),從而建立起能支持企業(yè)不斷發(fā)展的財務(wù)能力,進(jìn)而使企業(yè)保持長期良好的財務(wù)狀況,提高企業(yè)的競爭力。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)具體表現(xiàn)在三方面。
一是使企業(yè)的資金成本降低。重組后企業(yè)擴(kuò)大了規(guī)模,或是優(yōu)化了資源,相應(yīng)地降低了破產(chǎn)的風(fēng)險,提高了償債能力,容易成為股市中的熱門企業(yè),使企業(yè)在資本市場上的形象整體改觀,這些都將有助于企業(yè)籌集資本成本的較低。
二是充分利用自由現(xiàn)金流量。當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流量或自有現(xiàn)金流量不足時,都可能會給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來巨大的困難,而通過戰(zhàn)略重組,可以有效合理地配置現(xiàn)金流量,優(yōu)化內(nèi)部資金的時間分布,以投向具有良好回報的項目,為企業(yè)帶來更多的資金收益。
三是獲得預(yù)期效應(yīng),推動股東財富最大化,提高企業(yè)價值。預(yù)期效應(yīng)是指由于重組使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。當(dāng)企業(yè)發(fā)生重組時,被認(rèn)為向人們傳達(dá)了該企業(yè)的價值將會改變和該企業(yè)的管理層將采取更有效率的管理活動的信息。因此,當(dāng)重組消息傳出,必然引起企業(yè)股票價格的巨大波動。如果企業(yè)重組的是那些市盈率較低,但每股收益又較高的被市場低估的資產(chǎn)和業(yè)務(wù),可以使企業(yè)的每股收益不斷上升,股價保持持續(xù)上升的趨勢,從而推動股東財富最大化,提高企業(yè)價值。
重組整合后財務(wù)協(xié)同效應(yīng)可以通過具體的財務(wù)指標(biāo)反映。林穎(2005)研究認(rèn)為財務(wù)能力的改善可以反映在融資能力、投資能力、營運能力以及利潤分配等財務(wù)管理活動中,比率趨勢分析的結(jié)果可以說明財務(wù)協(xié)同效應(yīng)取得與否。吳芹(2003)研究認(rèn)為可以通過分析反映償債能力、運營能力、獲利能力以及發(fā)展能力的財務(wù)指標(biāo)在重組前后時期的變動,來反映協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)與否。為此,本文在評價重組的效果以及重組整合后的協(xié)同效應(yīng)時,通過對企業(yè)戰(zhàn)略重組的績效評價來反映。
四、企業(yè)戰(zhàn)略重組的結(jié)果——重組績效評價
績效評價是指運用數(shù)理統(tǒng)計和運籌學(xué)的原理,選用恰當(dāng)全面的指標(biāo)體系,依據(jù)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),按照一定的程序,通過定量定性對比分析,對企業(yè)一定經(jīng)營期間的經(jīng)營效益作出客觀、公正和準(zhǔn)確的綜合性評價。戰(zhàn)略重組完成之后,重組的效果如何,能不能在重組整合后產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),這些都是企業(yè)在戰(zhàn)略重組之后要考慮的問題。較好的途徑是選取一種好的評估方法,建立相應(yīng)的指標(biāo)體系,對企業(yè)戰(zhàn)略重組的績效予以評價,以期為企業(yè)的后續(xù)決策提供指導(dǎo)。
(一)指標(biāo)體系的建立
指標(biāo)體系必須能對企業(yè)重組績效作全面綜合的評價。本文根據(jù)企業(yè)所披露的年報信息,依據(jù)其資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表以及現(xiàn)金流量表的主要內(nèi)容,從營運能力、償債能力、盈利能力和成長能力四個方面,選取12個財務(wù)指標(biāo)作為企業(yè)重組績效的綜合評價指標(biāo),具體指標(biāo)及計算過程見表1。
(二) 評價方法
由于企業(yè)戰(zhàn)略重組涉及多指標(biāo)的評價體系,需要綜合評價方法從整體上反映被評價事物的整體情況,目前應(yīng)用比較廣泛的有德爾菲法、層次分析法、模糊綜合評價法及灰色系統(tǒng)綜合評價法等,評價過程比較簡單,操作方便;但是在評價過程中存在著不足,即評價指標(biāo)信息重疊或某些指標(biāo)之間具有較高相關(guān)性,使評價結(jié)果與真實情況不符。為此,本文利用因子分析法來評價企業(yè)戰(zhàn)略重組績效。
因子分析法來評價戰(zhàn)略重組績效的基本思想是:在收集和整理現(xiàn)有重組評價指標(biāo)的基礎(chǔ)上,以較少的主因子來代替原來較多的指標(biāo),避免評價指標(biāo)存在相關(guān)性而造成的信息重疊問題,根據(jù)主因子和綜合因子得分情況,判斷企業(yè)戰(zhàn)略重組績效變化問題。
因子分析法的原理如下:
設(shè)有k個觀測變量x1,x2,…,xk,將這些變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化,使得標(biāo)準(zhǔn)化后的變量的均值為0,方差為1。記原公共因子變量為f1,f2,…,fm,經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化后的公共因子為F1,F2,…,Fm,(m
因子分析模型為:
x1=a11F1 a12F2 … a1mFm ε1
x2=a21F1 a22F2 … a2mFm ε2
…
xk=ak1F1 ak2F2 … akmFm εk
其具體步驟如下。
1.逆指標(biāo)的同向化
在本文所選取的指標(biāo)中,包含一些逆指標(biāo),需要對其進(jìn)行處理。本文采用倒數(shù)化對逆指標(biāo)進(jìn)行同向處理,即xj=1/xi。
2.數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理
為了對變量進(jìn)行比較,并消除由于觀測量綱的差異及數(shù)量級所造成的影響,將樣本觀測數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,使標(biāo)準(zhǔn)化后的變量均值為0,方差為1。其處理方法如下:
3.計算相關(guān)系數(shù)矩陣R
通過相關(guān)系數(shù)矩陣R可以發(fā)現(xiàn)各測評指標(biāo)間的相關(guān)情況,從而能夠科學(xué)合理地篩選測評指標(biāo)。
4.確定m個公共因子
解特征方程R-λE =0,計算相關(guān)矩陣的特征值λi,若λ1≥λ2≥∧≥λm≥0,則根據(jù)方差累計貢獻(xiàn)率(一般取值在85%以上)確定因子個數(shù)m。
5.求m個公共因子的載荷矩陣A
計算特征向量和初始因子載荷矩陣A;并對初始因子載荷矩陣A進(jìn)行旋轉(zhuǎn),一般采用方差極大(VARIMAX)旋轉(zhuǎn),得到旋轉(zhuǎn)后的主因子解B。
6.計算主因子得分和綜合因子得分
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