一、引言
使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營者尤其是管理層成為企業(yè)未來的股東的股權激勵,能夠較好地解決現(xiàn)代企業(yè)制度中代理成本的矛盾。在西方國家,作為公司內(nèi)部治理結構重要組成部分的股權激勵在20世紀80～90年代得到了迅速發(fā)展,目前已成為一種國際潮流。而中國上市公司從20世紀90年代開始探索股權激勵,從內(nèi)部職工股、公司職工股、職工持股會,到后期的員工持股期股激勵等等接連出現(xiàn),每一種模式幾乎經(jīng)歷了“萌芽-試點探索-熱捧高潮-政策性叫停”的生死循環(huán),只有少數(shù)企業(yè)能夠真正實施。
隨著股改的結束及相關法律法規(guī)的頒布,中國資本市場進入了全流通時代?；境墒斓纳鲜泄竟蓹嗉畹氖袌鰲l件,為市值考核代替高管持股比例以考核管理層的業(yè)績提供了可能。與此同時,2006年1月1日中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)、《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權激勵試行辦法》相繼頒布實施,使股權激勵的政策條件也初步成熟。股票期權在上市公司中越來越受到重視,不少公司甚至把股票期權激勵作為重要的“法寶”來激勵管理層,股權激勵也必將成為上市公司主流的激勵方式。
中國自1993年深圳萬科企業(yè)股份有限公司開始實行股票期權制度以來,上市公司就一直在努力探索股權激勵。據(jù)wind統(tǒng)計,自2005年股權分置改革實施以來,2006年國內(nèi)上市公司共有43家上市公司推出了規(guī)范的股票期權激勵方案,以向激勵對象定向發(fā)行和大股東轉讓作為激勵股票來源。2007年推出激勵方案的有31家,當年上半年主要有同方股份、蘇寧電器、同洲電子和特變電工等4家公司推出具體方案。截至2008年9月19日,A股市場共有120家上市公司,從激勵標的物來看,現(xiàn)階段只有股票、期權、股票增值權三種,其中92家采用期權激勵,占總數(shù)的77%;剩余28家采用股票來激勵,占23%,這里面有華菱鋼鐵、廣州國光、德潤電子三家同時采用股票增值權進行激勵。實施股票期權激勵上市公司的年度統(tǒng)計見表1:
然而,股權分置改革只是相對完善公司治理結構,它不能解決全部問題,在當前環(huán)境下,中國上市公司股權激勵依舊面臨諸多的不確定性。因此有必要對股權激勵水平對公司業(yè)績的影響進行實證研究,以考察股票期權激勵是否有效。
二、研究設計和數(shù)據(jù)分析
(一)研究設計
1.樣本的選取
本文將采用最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行研究,樣本選取嚴格按照股票期權定義進行。樣本選取對象為截至2007年底前在中國境內(nèi)上市且股權激勵的公司,不分行業(yè)、不分股權結構,采用總體樣本分析法,而不用抽樣分析。樣本選取時不分行業(yè)是因為各行業(yè)中管理層持股數(shù)量不一樣,有些行業(yè)由于樣本太少,可能使分析結果出現(xiàn)較大偏差。通過巨潮資訊網(wǎng)和深證、上證交易所網(wǎng)站,剔除有些是在2006年之后上市,有些是2008年初施行股權激勵計劃,考慮到時間太短不能進行合理分析,就選擇了所有含有2005年至2007年的數(shù)據(jù),共64家。各項財務指標取2004年至2007年年報數(shù)據(jù),這樣可以避免因特殊原因使某一年度的指標出現(xiàn)較大偏差而不具代表性。此外,本文所選用的財務指標數(shù)據(jù)均來自兩大網(wǎng)站公布的2005年至2007年的年報和北京大學CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。
2008年4月30日前公布的2007年年報中,公布實施股票期權激勵具體激勵方案的公司有78家,為了保證數(shù)據(jù)的有效性,消除異常樣本對研究的影響,本文對樣本作了以下處理:(1)剔除ST類公司2家;(2)剔除2006、2007年剛剛上市的公司8家;(3)剔除數(shù)據(jù)不全的4家金融公司。
根據(jù)以上標準,最終得到有效樣本64家。其中公布具體實施方案的2005年5家,2006年43家,2007年16家。
2.指標的選取
(1)股票期權激勵效果度量指標
鑒于中國證券市場上評價一個企業(yè)的業(yè)績主要是看企業(yè)的盈利能力,根據(jù)上市公司經(jīng)營特點并借鑒財政部的財務指標體系和在針對企業(yè)高層管理者的長期激勵計劃的調(diào)查中的結果中顯示稅后凈利潤和凈資產(chǎn)收益率是參會企業(yè)的首推衡量指標。同時依據(jù)證監(jiān)會發(fā)布股權激勵有關事項備忘錄2號規(guī)定:實施股權激勵公司績效考核指標如涉及會計利潤,應采用按新會計準則計算、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤。本文采用了扣除非經(jīng)常性損益凈資產(chǎn)收益率、加權平均每股收益等指標來衡量上市公司業(yè)績。
(2)解釋變量的選取
股權激勵水平:一般來說,國內(nèi)的研究都選取了管理層持股占公司總股本的比例作為管理層人員股權激勵水平的代表變量;而國外對管理層股權激勵水平的測度方式有兩種:一種是將其表示為公司股票價格變化1%時管理層的股票和期權價值的變化,這在Himmelberg等(1999)中使用過;另一種是指在Jensen和Murphy(1990)中當公司價值變化一美元時管理層股票和期權價值的變化。股票期權的行權價格的制定依據(jù)行權時股票價格的預期,激勵效果的好壞與股票價格有密切關系。在選取激勵水平的替代變量時也應該考慮股票價格這個因素,本文采用第1種,即將股權激勵水平表示為公司股票價格變化1%時管理層的股票和期權價值的變化。另外,考慮到股權分置改革前后的股票期權激勵的不同方式的實際情況,本文對股權激勵水平的計算方式如下:
股權激勵水平=管理層持股數(shù)×股票價格×1%
控制變量的選取:由于影響企業(yè)績效的因素有很多,除了實施股票期權激勵水平以外,根據(jù)相關研究表明公司治理結構、所處的環(huán)境動態(tài)性水平、企業(yè)的風險水平、成長性、市場競爭程度和公司規(guī)模等都可能影響公司績效,漏掉重要的影響因素容易導致有偏誤的估計結果,甚至會掩蓋股權激勵水平與企業(yè)業(yè)績之間的真實關系。因此,為了更好地研究揭示變量同被解釋變量之間的關系,應控制其它因素對業(yè)績的影響,準確地描述股權激勵水平和公司績效之間的關系。
(二)數(shù)據(jù)分析
1.不同行業(yè)統(tǒng)計分析
根據(jù)中國證監(jiān)會(CSRC)制定的行業(yè)分類方法《中國上市公司分類指引》。本文采用CSRC分類標準:
從本文所選取的64家樣本來看,行業(yè)分布很不均勻,實施股票期權激勵的企業(yè)最多的是制造業(yè),有42家,占樣本總數(shù)的65.62%;其次是信息技術業(yè)6家,比例為9.38%;房地產(chǎn)業(yè)有5家,所占比例為7.81%;批發(fā)和零售貿(mào)易,社會服務業(yè),綜合類等其他行業(yè)樣本數(shù)量較少。具體分析,樣本公司主要集中在制造業(yè),原因是制造業(yè)在上市公司中本身比重比較大。
2.不同股權性質(zhì)激勵效應的統(tǒng)計分析(見表3)
由表3可知,64家樣本公司中,國有資產(chǎn)管理委員會、國有企業(yè)集團及一般法人、自然人和管理層作為最終控股股東的樣本公司,其中法人股所占的比例為53.13%。民營企業(yè)唱主角一方面是該類企業(yè)運行機制比較靈活,決策效率較高,引入期權激勵能夠大大提高管理層的積極性;另一方面,國家股所占的比例為46.87%,2006年由于國資委關于國有控股上市公司實施股權激勵辦法的出臺,在一定程度上影響了國有上市公司紛紛推出適合自身的期權激勵方案。
總體上看,股權激勵確實起到了激勵公司經(jīng)營者努力提高公司經(jīng)營績效的作用。具體來看一般法人、管理層作為最終控股股東的公司,股權激勵后經(jīng)營業(yè)績提升較快,每股收益、凈資產(chǎn)收益率調(diào)整后的加權平均每股收益、扣除非經(jīng)常性損益凈資產(chǎn)收益率分別增加了0.1412元、8.69%和0.172、2.81%,激勵效果最好,原因可能在于這些公司的最終控股股東有動機監(jiān)督經(jīng)營者和設計比較合理的股權激勵機制或者經(jīng)營者通過股權激勵真實地把自己放在了所有者的位置來努力工作;而國有企業(yè)集團為最終控股股東的公司,每股收益、凈資產(chǎn)收益率調(diào)整后的加權平均每股收益、扣除非經(jīng)常性損益凈資產(chǎn)收益率不但沒有增加反而降低了0.1049元和7.01%。激勵效果較差,說明這些公司的股權激勵方案可能沒有使經(jīng)營者擺脫過去國企同時沒有使經(jīng)營者擺脫過去國企經(jīng)營的什么都不怕,有國家支撐的觀念,反而成了經(jīng)營者“經(jīng)理人價值最大化”的一種工具。
3.樣本公司經(jīng)營業(yè)績特征分析
由于樣本公司公布激勵方案的時間不一致,對樣本公司僅做一個時間點的統(tǒng)計分析顯得不具有說服力,因此,以樣本公司公布激勵方案時間為界限,分別對樣本公司實施股票期權激勵前后業(yè)績進行縱向比較。從表4統(tǒng)計分析來看,2005年公布激勵方案的樣本公司的每股收益在2004至2007年大致呈增長的趨勢,除了公布當年和第二年比2004年較低以外,2005、2006、2007連續(xù)三年每股收益持續(xù)增長,增長幅度分別為6.41%和103.03%,且公布前后每股收益均值都高于上市公司,樣本公司的業(yè)績表現(xiàn)較好。而2005年實施激勵的樣本公司扣除非經(jīng)常性損益凈資產(chǎn)收益率均值變化較大,樣本公司實施激勵后凈資產(chǎn)收益率增長幅度為-2.665%和28.825%,這可能是實施股票期權激勵的公司的業(yè)績分布很不均勻,變化很大導致的,但樣本公司整體上凈資產(chǎn)收益率均值高于上市公司。采用同樣的分析方法,2006、2007樣本公司每股收益、凈資產(chǎn)收益率兩個指標在實施前后增長幅度均為正值,且高于上市公司業(yè)績變化。這說明業(yè)績較好的上市公司更傾向于采取股票期權激勵機制,還可以看到,樣本公司實施期權激勵后,公司整體業(yè)績呈現(xiàn)快速增長,這可能是股票期權激勵滯后性所帶來的激勵作用。
(三)進一步檢驗分析
從上述的描述性統(tǒng)計分析中可以發(fā)現(xiàn),股票期權激勵對樣本公司的業(yè)績起到一定的積極作用。但是究竟股權激勵的激勵效果是否呈正向的,以及激勵中的哪些因素對公司績效影響更大,影響因素中哪些產(chǎn)生正面的影響,哪些產(chǎn)生負面的影響?為此本文作進一步的檢驗分析。國內(nèi)外的實證研究發(fā)現(xiàn),股權激勵變量、股權結構和公司治理結構變量隊股權激勵公司的績效存在影響。因此,本文采集了股權激勵變量、公司股權結構變量和治理結構特征變量,結合經(jīng)濟指標變量,用回歸分析方法考察股權激勵變量對公司業(yè)績的影響。
1.回歸模型的設計
鑒于上述分析,用回歸分析來研究上市公司實施股票期權激勵效果。主要分析實施股票期權激勵股份對經(jīng)營業(yè)績的影響,經(jīng)營業(yè)績指標采用加權平均每股收益、扣除非經(jīng)常損益的凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量,解釋變量除股權激勵水平外,還考慮了控制變量,如:公司治理結構、風險水平、成長性、市場競爭、企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流等因素。設計兩個平行數(shù)據(jù)模型分別如下:
EPS=α β1TM β2HR10 β3DIRECTORSZIE β4DDBL
β5TERM β6SIZE β7GROWTH β8PRODUCT β9DTL
β10FREECASh
ROE=α β1TM β2HR10 β3DIRECTORSZIE β4DDBL
β5TERM β6SIZE β7GROWTH β8PRODUCT β9DTL
β10FREECASH
2.回歸模型的估計結果(見表5)
回歸方程的顯著性檢驗:回歸方程(1)的F=1.475(p
=0.152),因此回歸方程總體顯著性水平不高,表中調(diào)整后的R2為0.137,說明所得回歸方程對因變量的解釋力為13.7%;回歸方程(2)的F=6.239(p=0.000),該方程在0.01的水平下顯著,通過了方程的顯著性檢驗。兩個方程的方差膨脹因子(VIF)均接近1,解釋變量間多重共線性較弱。兩個回歸方程的DW值分別為1.874和2.003,表明殘差序列無自相關,回歸方程可以充分說明被解釋變量的變化規(guī)律,即應該選用此線性模型。回歸結果顯示股權激勵水平與企業(yè)績效呈顯著正相關,回歸系數(shù)均大于1,即股權激勵水平每增加1個單位,企業(yè)績效就提高好幾倍,股票期權激勵效果良好。
企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品市場競爭程度和企業(yè)風險均同企業(yè)業(yè)績呈顯著線性相關,其中企業(yè)規(guī)模、市場競爭程度同企業(yè)績效顯著正相關,而企業(yè)風險則顯著負相關。從回歸方程(2)中還可以得出,公司治理結構中的赫爾芬德指數(shù)、董事會規(guī)模和公司成長性同公司加權平均每股收益顯著相關,但在方程(1)中這些變量沒有通過顯著性檢驗。
三、主要研究結論
根據(jù)前面的統(tǒng)計分析結果和檢驗結果,在年報數(shù)據(jù)真實和剔除其他因素對業(yè)績指標影響的假設前提下,可以得到如下有關中國上市公司實施股票期權激勵效果的相關結論:
(一)上市公司股票期權激勵效果明顯
股票期權激勵在很大程度上也激發(fā)了上市公司參與股改的積極性,從激勵前后業(yè)績來看,股票期權激勵對公司業(yè)績的激勵作用很明顯。在考察的64家樣本中,實施股權激勵前,樣本公司的經(jīng)營業(yè)績較好,實施股票期權激勵后其業(yè)績加權平均每股收益、扣除非經(jīng)常性損益凈資產(chǎn)收益率持續(xù)增長,且高于上市公司的業(yè)績增長幅度。實施股票期權激勵機制在一定程度上確實可以激勵公司的績效增長。從回歸檢驗結果來看,股權激勵水平與企業(yè)業(yè)績的回歸系數(shù)大于1,且在1%的水平下顯著。其統(tǒng)計檢驗結果與理論一致,說明在全流通背景時代中國上市公司高管股票期權激勵發(fā)揮積極效應。
(二)不同股權具有不同激勵效果
在樣本公司中,主要有國家股和法人股兩種股權性質(zhì)。股權性質(zhì)為國家股的公司的業(yè)績沒有增加,反而有所下降,股權激勵效果較差;而法人股的公司在實施股權激勵后,經(jīng)營業(yè)績提升較高,激勵效果好。主要原因可能是股權性質(zhì)為國家股的樣本公司還沒有徹底實現(xiàn)全流通,同時沒有使經(jīng)營者擺脫過去國企經(jīng)營的什么都不怕,有國家支撐的觀念。
綜上所述,中國的股權分置改革為股票期權激勵機制在上市公司的推廣提供了股票來源,有利于提高公司治理效率,股票期權激勵在全流通環(huán)境下起到了積極作用。越來越多的上市公司逐步完成股權分置改革,可以預見在不久的將來也會有越來越多的上市公司選擇股票期權激勵方式來激勵高管甚至是普通員工。隨著中國資本市場和法律法規(guī)的不斷完善,股票期權計劃的運作模式將會更加規(guī)范,其激勵效果也會得到充分的發(fā)揮。
