引言
我國(guó)自1998年住房制度改革以來(lái),至今房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)經(jīng)過(guò)了十多年的發(fā)展。尤其是自2000年以后,房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)時(shí)期,市場(chǎng)化程度不斷提高,而且目前已成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。隨著我國(guó)城市化進(jìn)程不斷加速,城市人口持續(xù)增加,對(duì)住房的需求也相應(yīng)增加,受這一因素的推動(dòng),房?jī)r(jià)不斷攀升。與此同時(shí),在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)暴利的驅(qū)使下,越來(lái)越多的資本投入到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中來(lái),房屋的供給量前所未有。但這并沒(méi)有平抑高企的房?jī)r(jià)。相反的是,在房屋空置率居高不下,成交量萎靡不振的同時(shí),房?jī)r(jià)依然飆升。這一現(xiàn)象背后則是房地產(chǎn)商捂盤(pán)惜售、炒房等一系列不正當(dāng)商業(yè)行為。國(guó)家為此出臺(tái)的相關(guān)行政調(diào)控措施(俗稱(chēng)“國(guó)N條”)也收效甚微。然而必須看到的是,無(wú)論房地產(chǎn)商還是炒房投機(jī)者如何運(yùn)作,他們始終離不開(kāi)資金尤其是來(lái)自銀行信貸資金的支持。據(jù)此可以推斷,貨幣政策能夠有效控制銀行資金對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的支持力度,進(jìn)而起到影響房?jī)r(jià)的作用。如果這一推斷得到證實(shí),那么就可以運(yùn)用貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)行有效的調(diào)控,這正是本文研究的意義所在。
一、文獻(xiàn)綜述
學(xué)術(shù)界涉及房?jī)r(jià)與貨幣政策之間理論關(guān)系的研究大致可分為兩種情況。一種是從研究貨幣政策傳導(dǎo)角度展開(kāi)的,其中涉及資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。這些研究自然會(huì)涉及貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制。Kling和Mc Cue(1991)研究了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)對(duì)辦公建筑和工業(yè)建筑的周期影響,發(fā)現(xiàn)利率和貨幣供給的沖擊對(duì)辦公建筑有很強(qiáng)的影響。Kosuke Aoki等(2004)研究英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)果指出,由于房屋在對(duì)消費(fèi)者提供住房服務(wù)的同時(shí)也起到了間接降低借款成本的作用,這一點(diǎn)放大了貨幣政策沖擊對(duì)住房投資、房屋價(jià)格的影響。在這一傳導(dǎo)效應(yīng)的基礎(chǔ)上,研究貨幣政策如何對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格作出響應(yīng)是具有理論依據(jù)的。Matteo(2000)指出,反向的貨幣沖擊對(duì)房屋價(jià)格具有明顯的負(fù)效應(yīng),并且貨幣政策和對(duì)住房的需求沖擊在導(dǎo)致房屋價(jià)格短期的波動(dòng)中起到了明顯的作用。
我國(guó)的韓冬梅、屠梅曾、曹坤(2007)則構(gòu)建了一個(gè)小型的聯(lián)立方程模型,分析了房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成機(jī)制,同時(shí)指出信貸手段可以直接影響房地產(chǎn)市場(chǎng)中的需求與供給,對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控應(yīng)該以信貸政策為主,而當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)熱勢(shì)頭尤其是泡沫極度膨脹時(shí),應(yīng)輔之以貨幣供應(yīng)量的控制。丁晨、屠梅曾(2007)通過(guò)利用VECM分析了房地產(chǎn)在貨幣傳導(dǎo)中的作用,認(rèn)為房地產(chǎn)能夠有效傳導(dǎo)貨幣政策。
除了上述從貨幣政策傳導(dǎo)角度論述貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響外,另一種則是直接探討房地產(chǎn)價(jià)格上漲的原因,其中自然無(wú)法忽視貨幣政策的因素。由于貨幣政策中信貸量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響最直接,因此對(duì)這兩者之間關(guān)系的研究也比較多。
Gerlach、Peng(2005)利用香港1982年1季度至2001年4季度的季度數(shù)據(jù),實(shí)證分析了銀行貸款、房地產(chǎn)價(jià)格、GDP等變量之間的長(zhǎng)期均衡與短期波動(dòng)關(guān)系。結(jié)論認(rèn)為,房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)影響銀行的信貸擴(kuò)張,而銀行的貸款卻不影響房地產(chǎn)價(jià)格。
武康平、皮舜等(2004)建立了房地產(chǎn)市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的一般均衡模型。通過(guò)對(duì)均衡解的比較靜態(tài)分析,其研究結(jié)論認(rèn)為,房地產(chǎn)價(jià)格的上漲導(dǎo)致了銀行信貸的增加,銀行信貸供給增加導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的上漲,二者之間存在正反饋的作用機(jī)制。
張濤、龔六堂、卜永祥(2006)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與房地產(chǎn)貸款的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析,結(jié)果表明中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格水平與銀行房地產(chǎn)貸款有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。
段忠東、曾令華、黃澤先(2007)利用2000年1月至2006年8月的月度數(shù)據(jù),運(yùn)用多變量協(xié)整分析技術(shù)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格影響銀行信貸的效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明,房地產(chǎn)價(jià)格和銀行信貸之間在長(zhǎng)期內(nèi)存在因果關(guān)系,房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)銀行信貸發(fā)放的直接影響十分有限,主要是在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)銀行信貸增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。而銀行信貸也通過(guò)協(xié)整關(guān)系成為房地產(chǎn)價(jià)格短期波動(dòng)的Granger原因。
本文在已有研究的基礎(chǔ)上,運(yùn)用誤差修正模型(VECM)對(duì)貨幣政策因素與房地產(chǎn)價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡和短期動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。本文擴(kuò)大了實(shí)證研究的樣本區(qū)間,同時(shí)鑒于以往分析只注重研究銀行信貸總量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響,為了更全面的體現(xiàn)貨幣政策的作用,筆者將貸款利率因素和廣義貨幣供應(yīng)量因素加入并進(jìn)行綜合分析,從而使檢驗(yàn)結(jié)論更有說(shuō)服力。
二、貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)影響過(guò)程的理論分析
房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè),其發(fā)展與金融的支持息息相關(guān),所以房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)深受貨幣政策的影響。就我國(guó)而言,間接金融占主導(dǎo)地位,房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)重依賴(lài)銀行信貸,因此任何貨幣政策的變動(dòng)都能通過(guò)信貸渠道影響房地產(chǎn)市場(chǎng)供求,進(jìn)而影響房?jī)r(jià)。
這一過(guò)程具體而言就是中央銀行通過(guò)一系列貨幣政策工具,包括一般性政策工具(法定存款準(zhǔn)備金率政策、再貼現(xiàn)政策和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù))以及選擇性和補(bǔ)充性工具(如直接信用控制、間接信用控制)作用于操作目標(biāo)(短期利率、商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣等),繼而作用于中介目標(biāo)(長(zhǎng)期利率、貨幣供應(yīng)量和貸款量),最后影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求達(dá)到調(diào)控房?jī)r(jià)的目的。
世界各國(guó)的房地產(chǎn)發(fā)展歷程證明了貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)發(fā)展的巨大作用。例如寬松的貨幣政策,調(diào)低房貸利率,擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量,放松信貸等,能夠促進(jìn)房地產(chǎn)的繁榮,刺激房?jī)r(jià)上漲。但是如果這一政策持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng),則導(dǎo)致房?jī)r(jià)過(guò)高,投機(jī)嚴(yán)重,形成泡沫。一旦政策轉(zhuǎn)向,泡沫迅速破裂,房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰,同時(shí)還會(huì)拖累金融體系,造成金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美國(guó)發(fā)生的次貸危機(jī)就是典型案例。因此可見(jiàn)貨幣政策對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響巨大。
三、基于VECM的實(shí)證檢驗(yàn)
(一)變量與樣本數(shù)據(jù)
通過(guò)上述理論分析,發(fā)現(xiàn)要實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響,最重要的是選取可測(cè)性和可控性較強(qiáng)而且對(duì)房?jī)r(jià)影響最直接的貨幣政策中介目標(biāo)變量。本文選取的是貨幣供應(yīng)量、利率和信貸規(guī)模。其中,關(guān)于利率水平,本文選取全國(guó)銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借30日平均利率。目前是我國(guó)最具代表性最成熟的市場(chǎng)化利率(丁晨,2007)。貨幣供應(yīng)量選用廣義貨幣供應(yīng)量M2,因?yàn)樗軌蜉^好地反映社會(huì)現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力和潛在購(gòu)買(mǎi)力,也能較好體現(xiàn)社會(huì)總需求的變化,是政府制定長(zhǎng)短期貨幣政策的關(guān)鍵變量。另外,由于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)主要依賴(lài)間接金融,所以針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控,本文選用了金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額作為反映信貸政策的變量。關(guān)于房?jī)r(jià),本文選取的是全國(guó)商品房銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)的月度數(shù)據(jù)。
所有變量定義見(jiàn)表1。
本文采用1999年1月到2009年9月的時(shí)間序列月度數(shù)據(jù)作為樣本。因?yàn)槲覈?guó)是從1998年開(kāi)始實(shí)行住房制度改革的,由此中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)才不斷市場(chǎng)化,所以筆者選取的樣本是從改革之后開(kāi)始。樣本數(shù)據(jù)分別來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。
在實(shí)證檢驗(yàn)之前,本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理:因?yàn)楣P者選取的全國(guó)商品房銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)(HPI)是以上年同期數(shù)據(jù)為100得出的同比數(shù)據(jù),所以為了提高數(shù)據(jù)的可比性,本文對(duì)其他三個(gè)變量采取了相同的處理即以上年同期數(shù)據(jù)為100計(jì)算本期指數(shù)。本文實(shí)證檢驗(yàn)采用Eviews5計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析軟件。
(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)
為對(duì)各變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),首先要對(duì)各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文運(yùn)用ADF方法對(duì)各個(gè)變量的平整性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示,所有時(shí)間序列變量的ADF統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值均高于5%臨界值水平,原序列在5%的顯著性水平均接受零假設(shè)H0=0。因此,所有時(shí)間序列的原序列都是不平穩(wěn)的。四個(gè)變量系列在經(jīng)過(guò)一階差分后,所有變量的ADF統(tǒng)計(jì)量都在1%的水平顯著,這說(shuō)明四個(gè)序列的一階差分序列在1%的顯著性水平是平穩(wěn)的。因此可以得出的結(jié)論是HPI、CREDIT、R、M2都是一階單整。
(三)協(xié)整檢驗(yàn)
本文運(yùn)用Johansen和Juselius所提出的Johansen檢驗(yàn)來(lái)對(duì)本文的多變量系統(tǒng)進(jìn)行檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。
由以上的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,在5%的顯著性水平上,四個(gè)變量之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。
(四)基于VECM的動(dòng)態(tài)關(guān)系檢驗(yàn)
由于誤差修正模型可以反映變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系對(duì)短期波動(dòng)的影響,并反映變量之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系,因此本文在協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步建立起向量誤差修正模型。
D(HPI)=-0.02×CointEq1 0.15D(HPI(-1)) 0.01D(R
[-1.09][1.74] [0.93]
(-1)) 0.12D(CREDIT(-1))-0.15D(M2(-1)) 0.16
[1.01][-1.14] [0.38]
(1)
式(1)中的誤差修正模型反映了房?jī)r(jià)短期波動(dòng)的影響因素。從式(1)的誤差修正模型可以看到,房?jī)r(jià)的短期波動(dòng)主要受兩方面因素的影響:一方面是偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系的影響;另一方面是自身及其他變量短期波動(dòng)的影響。從調(diào)整系數(shù)估計(jì)值及其t統(tǒng)計(jì)值來(lái)看,當(dāng)房?jī)r(jià)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí),系統(tǒng)具有較顯著的反向調(diào)整機(jī)制,但調(diào)整力度不是很大。另外,通過(guò)分析各變量短期波動(dòng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值可以看到,滯后一期的房?jī)r(jià)自身的短期波動(dòng)對(duì)當(dāng)期房?jī)r(jià)波動(dòng)在10%水平上有顯著影響,而其他變量的短期波動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)影響則不顯著。
(五)脈沖響應(yīng)分析
為了更加直觀(guān)地描述貨幣政策因素對(duì)房?jī)r(jià)的影響,本文運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析對(duì)樣本進(jìn)行進(jìn)一步的分析研究。脈沖響應(yīng)反映的是分析模型中隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)各內(nèi)生變量當(dāng)前及未來(lái)的影響。
脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示,貨幣政策三個(gè)變量對(duì)房?jī)r(jià)都有較大的影響。其中,利率對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊最為明顯。在前5期利率對(duì)房?jī)r(jià)的正向影響迅速增大,并在第5期達(dá)到頂峰,之后逐漸下降;第18期后才顯示出對(duì)房?jī)r(jià)的負(fù)向影響。廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生短期微弱的負(fù)向影響后迅速轉(zhuǎn)為正向影響并且急劇上升,在第8期達(dá)到最大,隨后雖然有所下降,但對(duì)房?jī)r(jià)依然維持較高的正向影響。信貸對(duì)房?jī)r(jià)的影響在第3期達(dá)到最大,隨后有微弱的下降,但整體維持一個(gè)較平穩(wěn)的正向影響。貨幣供應(yīng)量和信貸對(duì)房?jī)r(jià)的影響長(zhǎng)期保持不消失。
四、結(jié)論
本文通過(guò)VECM對(duì)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)影響的實(shí)證檢驗(yàn)得出以下結(jié)論。首先,協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明,四個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系,即貨幣政策與房?jī)r(jià)存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這證明了貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)能夠形成持續(xù)的影響。其次,從房?jī)r(jià)的誤差修正模型來(lái)看,房?jī)r(jià)短期波動(dòng)偏離與貨幣政策長(zhǎng)期均衡時(shí),貨幣政策影響房?jī)r(jià)的傳導(dǎo)系統(tǒng)會(huì)產(chǎn)生反向調(diào)整,但調(diào)整力度比較微弱。也就是說(shuō),當(dāng)貨幣政策刺激房?jī)r(jià)產(chǎn)生波動(dòng)后,單純依靠經(jīng)濟(jì)體自身的調(diào)節(jié)是無(wú)法恢復(fù)兩者之間的均衡的,因此必然有貨幣當(dāng)局的相機(jī)抉擇,對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。這一結(jié)果說(shuō)明了貨幣政策有效的同時(shí),也證明了房?jī)r(jià)有必要進(jìn)行人為調(diào)整,不能任其發(fā)展。最后,從脈沖響應(yīng)分析可以得到的結(jié)論是:第一,房?jī)r(jià)對(duì)貨幣政策反應(yīng)比較靈敏,特別是對(duì)利率和信貸反應(yīng)最快,對(duì)M2的反映稍有滯后;第二,貨幣供應(yīng)量和信貸對(duì)房?jī)r(jià)的影響持續(xù)存在,影響時(shí)間較長(zhǎng)。比較特別的是利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響。因?yàn)閺睦碚撋现v,利率與房?jī)r(jià)是存在負(fù)向關(guān)系的,即利率上調(diào)表示貨幣政策收緊,房?jī)r(jià)會(huì)下跌?？墒菑拿}沖響應(yīng)分析圖中看到的結(jié)果恰恰相反,利率的房?jī)r(jià)反應(yīng)不僅最靈敏,受其影響最大,而且在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響是正向的。主要是因?yàn)?在當(dāng)今全球化市場(chǎng)條件下,我國(guó)市場(chǎng)開(kāi)放程度空前提高,因而受?chē)?guó)際游資即所謂的“熱錢(qián)”沖擊越來(lái)越大。而且“熱錢(qián)”具有反應(yīng)速度快、影響力大等特點(diǎn),這些特點(diǎn)和在脈沖響應(yīng)分析圖中看到的情況是吻合的。因此,本文推斷,當(dāng)國(guó)內(nèi)利率上調(diào)時(shí),國(guó)際游資為賺取利差進(jìn)入中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng),推高房?jī)r(jià)。利率上調(diào)的緊縮作用被徹底抵銷(xiāo),只有經(jīng)過(guò)比較長(zhǎng)的時(shí)期(第18期)后,“熱錢(qián)”效應(yīng)才逐漸消失,緊縮作用才開(kāi)始凸顯。
綜上所述,貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響比較明顯,因此政府可以運(yùn)用貨幣政策有效調(diào)控房?jī)r(jià)。但是必須指出的是,利用貨幣政策調(diào)控房?jī)r(jià)只是權(quán)宜之計(jì),要從根本上解決房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的問(wèn)題,必須從房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改革入手,打破房地產(chǎn)商的供應(yīng)壟斷地位(黃小虎,2009),這樣房?jī)r(jià)才有可能回歸合理水平。
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