從近幾年來(lái)看,我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持高速的發(fā)展,這是西方發(fā)達(dá)國(guó)家所不能比擬的,而我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展必然要反映在上市公司上。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板新股剛一上市,就創(chuàng)下了新的紀(jì)錄,個(gè)股市盈率高達(dá)幾十倍,甚至百倍,遠(yuǎn)高于A股同期平均水平,讓投資者眼花繚亂,令人費(fèi)解。一般來(lái)說(shuō),投資者通常利用市盈率來(lái)估算個(gè)股股票的投資價(jià)值,或者用該指標(biāo)在不同公司的股票價(jià)值之間進(jìn)行比較,然而,用市盈率來(lái)衡量個(gè)股股票的質(zhì)地優(yōu)劣是否準(zhǔn)確呢?市盈率的高低又說(shuō)明了什么問(wèn)題?
一、令人驚奇的市盈率特征:靜態(tài)市盈率與動(dòng)態(tài)市盈率
所謂價(jià)值投資,最核心的、最根本的就是要選擇具有發(fā)展?jié)摿Χ鴥r(jià)值被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的股票,而要選擇好這樣的股票,市盈率自然是首先要考慮的問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō),市盈率越高的股票,收回投資成本的時(shí)間就越長(zhǎng),投資價(jià)值就越低;市盈率越低的股票,收回投資成本的時(shí)間就越短,投資價(jià)值就越高。因此,作為價(jià)值投資自然要選擇市盈率低的股票,因?yàn)榫哂休^低市盈率和大量現(xiàn)金,并且資產(chǎn)負(fù)債表健康的公司是理想的,價(jià)值股理論上可以提供穩(wěn)定的回報(bào),而通常較大的公司在低迷時(shí)期對(duì)價(jià)格的掌控要優(yōu)于回暖期,價(jià)值股也更易分紅。
但是,需要注意的是,市盈率有靜態(tài)市盈率與動(dòng)態(tài)市盈率之分。具體而言,根據(jù)普通股當(dāng)年年末的股價(jià),除以年度財(cái)務(wù)報(bào)表反映的每股收益得出來(lái)的市盈率,屬于靜態(tài)市盈率,它反映了按照過(guò)去的每股收益率來(lái)判斷的獲取同等收益的成本的高低程度,該指標(biāo)只能說(shuō)明個(gè)股上市公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),不能代表現(xiàn)在,更不能證明將來(lái);而新的一年上市公司業(yè)績(jī)?nèi)绾?不能依據(jù)靜態(tài)市盈率,而要?jiǎng)討B(tài)地對(duì)它作出新的估算。動(dòng)態(tài)市盈率是以靜態(tài)市盈率為基數(shù),乘以動(dòng)態(tài)系數(shù),該系數(shù)為1/(1 i)n,i為企業(yè)每股收益的成長(zhǎng)率,n為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的存續(xù)期。實(shí)際上,投資者在選擇低市盈率股票時(shí),應(yīng)選擇動(dòng)態(tài)市盈率低的股票,把靜態(tài)市盈率作為一種參考,即選擇有持續(xù)成長(zhǎng)性的上市公司。
一般認(rèn)為,如果個(gè)股股票的市盈率過(guò)高,那么該股票的價(jià)格具有泡沫,價(jià)值被高估。通常用來(lái)作為比較不同價(jià)格的股票是否被高估或者低估的市盈率指標(biāo),或者說(shuō)用來(lái)衡量投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大小,投資者很難根據(jù)市盈率進(jìn)行套利,也很難根據(jù)市盈率來(lái)判斷個(gè)股有投資價(jià)值或沒有投資價(jià)值。實(shí)際上股票的價(jià)值或價(jià)格是由眾多因素決定的,用市盈率一個(gè)指標(biāo)來(lái)評(píng)判個(gè)股價(jià)格過(guò)高或過(guò)低是很不科學(xué)的。
二、讓人困惑的投資目標(biāo):投資風(fēng)向逆轉(zhuǎn)與流行品種轉(zhuǎn)變
價(jià)值理念盛行以來(lái),尋找估值偏低的股票成為投資者的主要投資策略,但是實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),估值并不是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)問(wèn)題,很難給出一個(gè)絕對(duì)的量化模式,在市場(chǎng)行為中與當(dāng)時(shí)的籌碼分布、投資時(shí)尚、盈利狀況、國(guó)際估值狀態(tài)等都有關(guān)系,僅僅從市盈率的表面高低上看很可能會(huì)做出錯(cuò)誤的結(jié)論。事實(shí)表明,低市盈率未必可靠,高市盈率也未必沒有投資機(jī)會(huì),即使以預(yù)期市盈率比較也是如此。
這似乎是一個(gè)估值魔方,但估值更多的是一種藝術(shù),又具有科學(xué)性,帶有文化和時(shí)尚的色彩,單純靠數(shù)字是不能完全解釋的。從心理和文化的角度看,盡管存在心理偏好、文化時(shí)尚等方面的差異,再好的投資目標(biāo)如被過(guò)分追捧,也會(huì)有“審美疲勞”的時(shí)候,即百倍以上的市盈率已不具備明顯的估值盈利空間,投資目標(biāo)可能面臨新一輪轉(zhuǎn)移,同時(shí)要審視經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,一旦這種觀點(diǎn)在市場(chǎng)上形成共識(shí),投資風(fēng)向就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn),流行的品種便隨之轉(zhuǎn)變。
三、投資與投機(jī)的分水嶺:價(jià)值投資理念與市場(chǎng)化的眼光
價(jià)值投資最早源于格雷厄姆的《證券分析》,他指出,“投資是基于詳盡的分析,本金的安全和滿意回報(bào)有保證的操作,不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)?！币簿褪钦f(shuō),價(jià)值投資是通過(guò)對(duì)股票基本面的經(jīng)濟(jì)分析,使用金融資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)股票的內(nèi)在價(jià)值,并通過(guò)對(duì)股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的比較去發(fā)現(xiàn)并投資那些市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的潛力個(gè)股,以期獲得超過(guò)大盤指數(shù)增長(zhǎng)率的超額收益。
此后,因股神沃倫·巴菲特成功的實(shí)踐而把價(jià)值投資發(fā)揚(yáng)光大,聞名于世。巴菲特認(rèn)為,成功投資的關(guān)鍵,取決于企業(yè)的實(shí)質(zhì)價(jià)值和支付一個(gè)合理計(jì)算的交易價(jià)格,而不必在意最近或未來(lái)股市將會(huì)如何運(yùn)行。因此,在評(píng)估一項(xiàng)潛在交易或是買進(jìn)股票的時(shí)候,投資者應(yīng)該先衡量該公司經(jīng)營(yíng)體系所有質(zhì)與量的層面,財(cái)務(wù)狀況以及可以購(gòu)買的價(jià)格。巴菲特進(jìn)行投資成功的秘訣就是獨(dú)到的市場(chǎng)化眼光和耐心,在價(jià)值投資理念的指導(dǎo)下,巴菲特投資獲得了豐厚的回報(bào)。正是由于巴菲特等大師們的成功實(shí)踐,價(jià)值投資逐步成為西方成熟市場(chǎng)的主流投資理念和方法。
由于股票的價(jià)格時(shí)時(shí)波動(dòng),公司年終每股凈收益也會(huì)因?yàn)榭偣蓴?shù)的變化而變化,從而股票的市盈率每時(shí)每刻都在變化。由此可知,股價(jià)與利潤(rùn)必然存在著密切的聯(lián)系,且反映了企業(yè)的近期表現(xiàn)。在股票供給有限的背景下,狂熱地資金追求有限的優(yōu)質(zhì)股票,結(jié)果必然是價(jià)格的虛高。如果股價(jià)上升,但利潤(rùn)沒有變化,甚至下降,則市盈率將會(huì)上升,股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫,且呈現(xiàn)出高市場(chǎng)估值,而高波動(dòng)性、高換手率透射出了高風(fēng)險(xiǎn)。因此,投資者僅用市盈率作為投資決策的標(biāo)準(zhǔn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,還應(yīng)該參考其他影響因素,注意比較同類股票的市盈率才較有實(shí)用價(jià)值,比較不同行業(yè)、不同國(guó)家、不同時(shí)段的市盈率是靠不住的,但是,當(dāng)投資者把握好了市場(chǎng)的供求關(guān)系,考慮投資的安全邊際效應(yīng),在估值較低和企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值之間進(jìn)行抉擇,才是操作股票的最佳時(shí)機(jī),且使過(guò)高的市盈率回歸理性。
四、風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的權(quán)衡工具:投資風(fēng)險(xiǎn)與投資報(bào)酬的估價(jià)模型
估算投資者投資行為背后的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期報(bào)酬的關(guān)聯(lián)度是十分必要的,以此來(lái)驗(yàn)證投資者追求高報(bào)酬就必須承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)。
價(jià)值投資者最常用的估值方法是通過(guò)貼現(xiàn)現(xiàn)金流、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、股利估價(jià)模型等方法估算股票的投資報(bào)酬及其內(nèi)在價(jià)值,將其與股票的市價(jià)進(jìn)行比較,從而決定相應(yīng)的買賣策略。價(jià)值投資主要的盈利模式并不是資本利得,而是通過(guò)不斷的現(xiàn)金分紅獲取持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào);在具體的操作策略上,價(jià)值投資主張買入并長(zhǎng)期持有的策略,不主張頻繁地進(jìn)行換手,以獲取長(zhǎng)期而穩(wěn)定的收益。
五、結(jié)論與啟示
第一,市盈率作為衡量上市公司價(jià)格和價(jià)值關(guān)系的一個(gè)指標(biāo),其高低標(biāo)準(zhǔn)并非是絕對(duì)的。一般地,市盈率越高的股票,其價(jià)格與價(jià)值的背離程度就越高,即市盈率越低,其股票越具有投資價(jià)值,即使沒有很高的成長(zhǎng)性,低市盈率股票價(jià)值的高膨脹性依然讓人稱奇,風(fēng)險(xiǎn)也比那些浮躁的成長(zhǎng)股低很多。市盈率上升潛力加上盈利改善,低市盈率股的股價(jià)增值潛力不可小覷。因此,投資者應(yīng)在低估區(qū)域買進(jìn),高估區(qū)域拋出,但是,應(yīng)當(dāng)避免用市盈率單一指標(biāo)來(lái)衡量帶來(lái)的片面性。我國(guó)上市公司市盈率比西方發(fā)達(dá)國(guó)家高一些,是正常的,這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛,我國(guó)上市公司個(gè)股優(yōu)良業(yè)績(jī)的支撐密不可分。
第二,市盈率雖然對(duì)個(gè)股價(jià)值的解釋力較弱,但卻被用作衡量股票市場(chǎng)是否有投資價(jià)值的最主要的依據(jù),也是最為有效的參考指標(biāo)之一。因?yàn)楣善钡膬r(jià)值與價(jià)格是由眾多因素決定的,既與居民投資方式的可選擇性、投資理念、一國(guó)的文化、傳統(tǒng)、風(fēng)俗、習(xí)慣、外匯管制、基準(zhǔn)利率等制度性因素有關(guān),又與股票的發(fā)行價(jià)、股本結(jié)構(gòu)、股票的成長(zhǎng)性等因素有關(guān),還要考慮其可比性,對(duì)同一指數(shù)不同階段的市盈率進(jìn)行比較才有意義。為此,智慧型投資者明智的做法是不應(yīng)將寶全部押在市盈率低的股票上,而更多的要關(guān)注股票的成長(zhǎng)性、收益性、持續(xù)性、穩(wěn)定性,發(fā)掘具有潛質(zhì)的個(gè)股,否則過(guò)去的驕子,將變成今日的垃圾。同時(shí),還要綜合考慮投資環(huán)境因素,以作出正確的投資決策。
第三,市盈率是很具參考價(jià)值的股市指標(biāo),容易理解且數(shù)據(jù)容易獲得,但也存在自身的缺陷。因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng),上市公司每股收益會(huì)大起大落,這樣算出的平均市盈率指標(biāo)很不穩(wěn)定,也大起大落,以此來(lái)調(diào)控股市,必然會(huì)帶來(lái)股市的動(dòng)蕩。因此,專家們也對(duì)估算公式進(jìn)行了調(diào)整,以未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷之利潤(rùn)(EBITDA)取代凈利來(lái)計(jì)算每股收益,以企業(yè)價(jià)值(EV)加上債務(wù)減去現(xiàn)金取代市值,來(lái)計(jì)算市盈率,修正市盈率估算公式自身的缺點(diǎn),避免市盈率變成市夢(mèng)率,因?yàn)橥顿Y者的投機(jī)心理將破壞和歪曲市場(chǎng)的有效性。為此,價(jià)值投資者在進(jìn)行市盈率估值時(shí),不妨可以借鑒專家的做法。
第四,過(guò)高的市盈率和離奇的造富效應(yīng)會(huì)扭曲資本市場(chǎng),導(dǎo)致信息披露失真,引發(fā)欺騙與腐敗,助長(zhǎng)只想“摘果”、不愿“種樹”的投機(jī)行為,最關(guān)鍵是要強(qiáng)化“監(jiān)管”。因此,要規(guī)避我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)、盲目炒作風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)震蕩風(fēng)險(xiǎn)、中介機(jī)構(gòu)不盡職盡責(zé)導(dǎo)致的公司質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、直接退市風(fēng)險(xiǎn)等,則需要我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善制度與規(guī)則,以及資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu),提高資本市場(chǎng)的監(jiān)管效率與效果。
總而言之,在我國(guó)的資本市場(chǎng),價(jià)值投資的確立需要一個(gè)不斷反復(fù)的過(guò)程,在價(jià)值投資真正占據(jù)主導(dǎo)之前,我國(guó)的資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)充滿矛盾和困惑的過(guò)渡期,投資理念和投資行為會(huì)在不斷的沖突和困惑中實(shí)現(xiàn)嬗變。為此,專家指出,股市泡沫肯定是有的,沒有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)作為保證,過(guò)高市盈率很容易形成泡沫,幾乎所有行業(yè)都有泡沫,只是或多或少的問(wèn)題,而泡沫能持續(xù)多久才是關(guān)鍵所在。因此,價(jià)值投機(jī)是價(jià)值投資時(shí)代的必經(jīng)之路,投資者不妨與泡沫共舞,但是,在考慮使用市盈率指標(biāo)時(shí),應(yīng)該注意與企業(yè)業(yè)績(jī)提升速度相比如何,與企業(yè)業(yè)績(jī)提升的持續(xù)性相比如何,與企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期的確定性相比如何。
