一、研究背景
國(guó)內(nèi)許多學(xué)者的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司在股權(quán)融資后公司的資金使用效率出現(xiàn)了下滑。其中原紅旗(2002)的研究結(jié)果表明配股公司的長(zhǎng)期回報(bào)率低于市場(chǎng)回報(bào)率。曾昭武(2004)對(duì)上市公司股權(quán)融資后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行分析的結(jié)果顯示,上市公司在實(shí)施配股后的總體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈逐年下降趨勢(shì),這一下降趨勢(shì)在1%的水平上顯著。在國(guó)外有許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象①,這些研究結(jié)果說(shuō)明上市公司的股權(quán)融資行為影響公司的投資效率。那么是什么原因?qū)е律鲜泄竟蓹?quán)融資后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑呢?
美國(guó)學(xué)者Stein在1996年研究了當(dāng)股票市場(chǎng)處于非理性時(shí),理性并致力于公司真實(shí)價(jià)值最大化的管理者投資行為。他認(rèn)為非理性的投資者和資本市場(chǎng)會(huì)影響公司的融資時(shí)機(jī)和資本結(jié)構(gòu),因?yàn)槿绻顿Y者誤認(rèn)為公司擁有許多有價(jià)值的投資機(jī)會(huì),導(dǎo)致股價(jià)被高估,管理者會(huì)因此而增發(fā)股票,但是理性的管理者不會(huì)將資金投入到新項(xiàng)目中,因?yàn)樗麄兦宄切┍煌顿Y者認(rèn)為有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)事實(shí)上不可能產(chǎn)生真正凈現(xiàn)值收益,因此股權(quán)再融資的時(shí)機(jī)選擇行為不會(huì)影響公司的投資效率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。不過(guò)在現(xiàn)實(shí)中存在著一個(gè)重要的問(wèn)題就是無(wú)論管理者是否理性,他必須找到能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目并將籌集到的資金進(jìn)行投資,否則同樣會(huì)造成資金的閑置,降低公司整體資金的使用效率。此外如果管理者拒絕投資在那些投資者投資了資金卻可能是無(wú)利可圖的項(xiàng)目,投資者可能會(huì)拋售公司股票導(dǎo)致公司股價(jià)下跌,還可能受到來(lái)自證券監(jiān)管部門的質(zhì)疑,因此迫于壓力部分管理者可能會(huì)將資金投入到這些無(wú)盈利的項(xiàng)目中,在此情況下公司的資金使用效率和整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效必然受到影響。事實(shí)上中國(guó)上市公司融資后頻繁變更募集資金投向和大量的委托理財(cái)行為也說(shuō)明了上市公司經(jīng)理人在融資后確實(shí)改變了資金的使用用途,影響了投資效率。上市公司股權(quán)融資后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑最終會(huì)影響到股東的長(zhǎng)期投資回報(bào),那么上市公司為什么仍要進(jìn)行股權(quán)融資呢?根據(jù)企業(yè)融資的代理理論,公司利益相關(guān)者之間的利益沖突可能會(huì)導(dǎo)致公司選擇一些不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的財(cái)務(wù)決策。因此本文將通過(guò)股權(quán)再融資上市公司不同利益相關(guān)者的行為及其利益變化對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行解析。
二、股權(quán)再融資上市公司控股股東的利益變化分析
在美國(guó),上市公司股權(quán)融資時(shí)機(jī)選擇的基本動(dòng)因在于公司新老股東之間的利益沖突,公司管理者通過(guò)股權(quán)融資的時(shí)機(jī)選擇可以實(shí)現(xiàn)財(cái)富從新股東向老股東的轉(zhuǎn)移,從而增加老股東的財(cái)富。而在中國(guó)上市公司的股權(quán)融資時(shí)機(jī)選擇行為則源自于持有非流通股的控股股東與流通股股東的利益沖突。本文主要以1999年1月1日至2005年12月31日進(jìn)行配股和增發(fā)的上市公司作為研究樣本分析股權(quán)融資對(duì)上市公司控股股東、流通股股東和管理者的利益影響。研究樣本剔除了金融類公司和B股增發(fā)A股的公司,在研究期內(nèi)的配股樣本公司有447家,增發(fā)樣本公司有101家,研究的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)。由于配股和增發(fā)所涉及的股東類型有所不同,因此為了能更清楚地區(qū)分不同股權(quán)融資方式對(duì)公司股東的影響,本文針對(duì)配股和增發(fā)兩種不同的形式分別進(jìn)行分析。
(一)配股上市公司控股股東利益變化分析
本文對(duì)1999-2005年配股公司在股權(quán)融資后的每股凈資產(chǎn)及其增加值進(jìn)行了計(jì)算分析,結(jié)果見(jiàn)表1?？梢园l(fā)現(xiàn)配股后上市公司的每股凈資產(chǎn)均高于配股前的每股凈資產(chǎn),這主要是因?yàn)樯鲜泄镜呐涔蓛r(jià)一般要遠(yuǎn)高于公司的每股凈資產(chǎn),而導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)的大幅增值。這對(duì)于持有非流通股的控股股東來(lái)說(shuō)是有利的,由于在股權(quán)分置改革前,控股股東普遍持有的是非流通股,他們通常對(duì)持有股份按其凈資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)價(jià),如果他們不參與配股將無(wú)償獲得凈資產(chǎn)的增值,從而為他們帶來(lái)即時(shí)收益。
本文計(jì)算了1999-2005年配股公司非流通股股東認(rèn)購(gòu)配股的比例,可以發(fā)現(xiàn)在1999-2005年間配股公司非流通股股東認(rèn)購(gòu)配股比例的平均值只有14%左右,而中位數(shù)只有5%,說(shuō)明大多數(shù)上市公司非流通股控股股東認(rèn)購(gòu)配股的比例很低。
表3計(jì)算出配股公司非流通股股東的即時(shí)收益②及其占原來(lái)非流通股股東權(quán)益的比例?？梢园l(fā)現(xiàn)通過(guò)配股上市公司的非流通股股東平均獲得了8 600萬(wàn)元的即時(shí)收益,權(quán)益增值達(dá)到21%。如此顯著的即時(shí)收益使得持有非流通股的控股股東偏好于利用股權(quán)融資籌集資金,因?yàn)榕涔蓛r(jià)與每股凈資產(chǎn)之間差異的存在大大降低了他們實(shí)際承擔(dān)的融資成本。
對(duì)于控股股東認(rèn)購(gòu)比例不同的配股公司而言,其配股價(jià)格對(duì)每股凈資產(chǎn)的溢價(jià)和控股股東的即時(shí)收益也存在著不同。本文根據(jù)控股股東認(rèn)購(gòu)比例的二分位數(shù)將配股公司分為高認(rèn)購(gòu)比例組和低認(rèn)購(gòu)比例組進(jìn)行比較(見(jiàn)表4)。表4的結(jié)果顯示高認(rèn)購(gòu)比例組的控股股東認(rèn)購(gòu)比例達(dá)到26.75%,遠(yuǎn)高于低認(rèn)購(gòu)比例組的1.15%,而其配股溢價(jià)和即時(shí)收益比例都顯著低于低認(rèn)購(gòu)比例組。出現(xiàn)這種現(xiàn)象說(shuō)明當(dāng)配股溢價(jià)較高時(shí),大股東為了獲得更多的即時(shí)收益,會(huì)傾向于較少的參與配股,因此其認(rèn)購(gòu)的比例會(huì)較低。
由于不同的上市公司控股股東的性質(zhì)不同,而不同性質(zhì)的股東參與配股認(rèn)購(gòu)的比例可能有所不同,所以本文根據(jù)上市公司第一大股東的性質(zhì)將上市公司分為國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司兩類。表5比較了兩種不同股權(quán)性質(zhì)大股東控股下的上市公司非流通股股東的即時(shí)收益情況,可以發(fā)現(xiàn)非國(guó)有控股公司的非流通股股東通過(guò)股權(quán)融資可以獲得更高比例的即時(shí)收益。一個(gè)可能的解釋是由于非國(guó)有大股東不像國(guó)有股股東那樣受到控股比例和轉(zhuǎn)讓約束等的限制,因此這些股東更有可能利用股權(quán)融資獲取即時(shí)收益和轉(zhuǎn)移資源。
(二)增發(fā)公司控股股東利益的變化分析
與配股公司相同,增發(fā)上市公司的控股股東的即時(shí)收益也同樣取決于新股的發(fā)行價(jià)格、融資規(guī)模等因素。但有所不同的是增發(fā)的新股在短期內(nèi)上市流通,因此在增發(fā)過(guò)程中對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)有兩種不同的策略可以獲得收益,由于增發(fā)價(jià)一般低于股票的現(xiàn)行市價(jià),因此如果控股股東參與購(gòu)買新股,則可以在股票除權(quán)后以較高的市場(chǎng)價(jià)格出售獲取即時(shí)收益,也可以不參與增發(fā),而通過(guò)獲得凈資產(chǎn)的增值來(lái)獲得即時(shí)收益。無(wú)論采用哪種策略對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)均是可以獲利的。假設(shè)增發(fā)公司的控股股東沒(méi)有參與增發(fā),那么控股股東的即時(shí)收益(TE)為:
TE=(P2-P1)×S2×X2
S2和X2分別為增發(fā)后公司的總股本和非流通股比例,P1為增發(fā)股前的每股凈資產(chǎn),P2為增發(fā)股后的每股凈資產(chǎn)。本部分以1999年-2005年進(jìn)行了增發(fā)融資的上市公司作為研究樣本,剔除了金融類公司和B股增發(fā)A股的公司后共有101家樣本公司。對(duì)樣本增發(fā)前后的每股凈資產(chǎn)的分析見(jiàn)表6,可以發(fā)現(xiàn)與配股公司相同增發(fā)后公司的每股凈資產(chǎn)大幅增值,持有非流通股的控股股東可以獲得顯著的即時(shí)收益。
而增發(fā)上市公司非流通股股東的即時(shí)收益情況見(jiàn)表7。表7的結(jié)果顯示增發(fā)為上市公司非流通股股東帶來(lái)了更高的即時(shí)收益,原因是增發(fā)價(jià)比每股凈資產(chǎn)的溢價(jià)要更高,而且增發(fā)的規(guī)模沒(méi)有像配股一樣受到規(guī)模的限制。因此大規(guī)模的增發(fā)往往可以給控股股東帶來(lái)更大的收益。
在表8中可以發(fā)現(xiàn)增發(fā)公司的新股溢價(jià)遠(yuǎn)高于配股公司,而發(fā)行股數(shù)占公司原有流通股股數(shù)也顯著高于配股公司。這也就可以解釋為什么在增發(fā)融資的形式出現(xiàn)后大量的上市公司選擇通過(guò)增發(fā)方式進(jìn)行股權(quán)融資,特別是在2001年之前證券監(jiān)管部門對(duì)增發(fā)公司的盈利要求較低且對(duì)發(fā)行規(guī)模的限制較為寬松,因此通過(guò)增發(fā)新股控股股東可以獲得更多的即時(shí)收益。
上述分析顯示上市公司控股股東通過(guò)股權(quán)再融資的時(shí)機(jī)選擇獲得了顯著的即時(shí)收益,這些收益除了提高控股股東賬面的權(quán)益資本外,控股股東往往還可以通過(guò)資金占用、關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)買賣等隧道挖掘行為轉(zhuǎn)移資金③。
三、股權(quán)再融資上市公司流通股股東的利益變化分析
(一)配股公司流通股股東利益的變化分析
由于配股結(jié)束后,配股公司的股票價(jià)格要進(jìn)行除權(quán),所以持有公司流通股的股東如果不參與配股會(huì)遭受即時(shí)損失,因此流通股股東基本會(huì)參與配股。本文對(duì)1999-2005年配股公司流通股股東參與配股的情況進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)超過(guò)95%以上的流通股股東參與了配股。那么參與了配股的流通股股東是否會(huì)出現(xiàn)即時(shí)損失呢?為了分析流通股股東參與配股前后的收益變化,本文對(duì)1999-2005年配股公司的短期市場(chǎng)回報(bào)率進(jìn)行了分析,本文的市場(chǎng)回報(bào)率為考慮了配股公司現(xiàn)金股利再投資的回報(bào)率。從表9中可以發(fā)現(xiàn)配股公司在配股后的6個(gè)月內(nèi)實(shí)際回報(bào)率和超額回報(bào)率均顯著為正,說(shuō)明流通股股東參與配股后并不會(huì)遭受即時(shí)損失。
既然許多上市公司在股權(quán)再融資后的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì),那是什么原因?qū)е屡涔晒驹诙唐趦?nèi)可以獲得較高的市場(chǎng)回報(bào)呢?這是由于上市公司往往選擇在市場(chǎng)行情和公司股票行情向好時(shí)進(jìn)行股票融資,并且會(huì)在融資前后發(fā)放一些利好消息,從而使投資者購(gòu)買配股公司股票。由于我國(guó)證券市場(chǎng)投資者多數(shù)以短線投資為主,他們并不關(guān)心公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)收益信息,而只根據(jù)最近的信息進(jìn)行決策,并希望能在短期內(nèi)獲利了結(jié)。因此流通股股東通常都會(huì)參與配股,并在短期獲利后出售手中的股票。此外配股后公司的除權(quán)價(jià)格通常低于原有的股票市價(jià),部分用歷史信息評(píng)價(jià)公司股價(jià)的投資者會(huì)認(rèn)為公司的股票價(jià)格在除權(quán)后有上升的空間,從而購(gòu)買公司股票推動(dòng)公司股價(jià)上漲。那么長(zhǎng)期持有配股公司的流通股股東的利益會(huì)有何變化呢?
本文對(duì)配股公司融資后的長(zhǎng)期市場(chǎng)回報(bào)率進(jìn)行了分析(見(jiàn)表10),結(jié)果發(fā)現(xiàn)配股公司在股權(quán)融資后1年的市場(chǎng)回報(bào)率開始下降,到了融資后第2年配股公司的市場(chǎng)回報(bào)率顯著為負(fù),而持有配股公司3年以上的投資者的平均投資回報(bào)率為-30.13%,說(shuō)明長(zhǎng)期持有配股公司股票的流通股股東不但沒(méi)有獲得收益,反而遭受了重大損失。
股權(quán)再融資公司在融資后的市場(chǎng)回報(bào)率(CAR)與整體市場(chǎng)的回報(bào)率相比并沒(méi)有顯著性的差異,其原因一是因?yàn)楣蓹?quán)再融資公司在融資前的利潤(rùn)率水平要遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平,雖然其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所下降,但仍高于或接近市場(chǎng)平均水平,因此市場(chǎng)并沒(méi)有迅速對(duì)其股票價(jià)格作出調(diào)整;二是由于市場(chǎng)投資者存在著損失厭惡和處置效應(yīng)的心理行為,部分投資者在購(gòu)買了股權(quán)再融資的股票后才發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑,這時(shí)由于公司的股票價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了顯著下跌,投資者在對(duì)公司未來(lái)仍存在一定期望和損失厭惡的心理下總是不愿意出售這些公司的股票,因此使得配股公司的股票價(jià)格沒(méi)有進(jìn)一步的下跌。
(二)增發(fā)公司流通股股東的利益變化分析
增發(fā)的上市公司涉及新流通股股東和原有流通股股東兩個(gè)不同的利益主體。這里將對(duì)這兩個(gè)利益主體進(jìn)行分別討論。
增發(fā)通常在網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行銷售,而在網(wǎng)上向公司原有股東銷售,因此增發(fā)并非百分之一百向原有股東配售。由于增發(fā)價(jià)格通常低于公司股票的市場(chǎng)價(jià)格,所以公司原有的流通股股東在增發(fā)后將受到即時(shí)損失,而原有流通股股東的認(rèn)購(gòu)比例會(huì)影響到新老股東之間的利益分配,如果老股東參與增發(fā)有利于降低其即時(shí)損失。
增發(fā)后公司原有的流通股股東遭受的即時(shí)價(jià)格損失為(PM2
-PM1)。這里PM1為股權(quán)融資前每股市價(jià),PM2為股權(quán)融資后每股市價(jià)。本文分析了1999年-2005年101家增發(fā)上市公司增發(fā)前后的股價(jià)變化(見(jiàn)表11),可以發(fā)現(xiàn)在假設(shè)增發(fā)公司流通股老股東沒(méi)有參與增發(fā)的情況下,老股東出現(xiàn)了明顯的即時(shí)損失。因此部分流通股股東會(huì)在增發(fā)前出售所持有的股票,導(dǎo)致增發(fā)公司的股票出現(xiàn)下跌。
而作為增發(fā)公司的新股東是否能在增發(fā)過(guò)程中獲得即時(shí)收益?這取決于增發(fā)價(jià)與增發(fā)后除權(quán)價(jià)格的差異PM2-P*,其中P*為增發(fā)新股的價(jià)格。當(dāng)PM2>P*時(shí)新股東可以在新股上市后立即賣出以獲利。本文對(duì)新股東的即時(shí)收益(PM2-P*)進(jìn)行了分析,見(jiàn)表12。
可以發(fā)現(xiàn)參與增發(fā)的新股東獲得了超過(guò)6%的即時(shí)收益。因此參與增發(fā)的新股東在增發(fā)后立刻賣出股票可以獲得顯著的收益,這就說(shuō)明了為什么會(huì)有那么多的新股東愿意購(gòu)買增發(fā)的股票。實(shí)際上增發(fā)使得老股東的利益向新股東轉(zhuǎn)移,老股東的損失等于新股東的收益。雖然增發(fā)公司股票在增發(fā)后6個(gè)月并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的下跌,但公司在增發(fā)新股后的長(zhǎng)期市場(chǎng)回報(bào)率呈逐年遞減的趨勢(shì)。在表13中可以看到持有增發(fā)公司股票3年的平均累計(jì)虧損竟高達(dá)35%,可見(jiàn)長(zhǎng)期持有增發(fā)公司股票的流通股股東必然要遭受損失。
四、股權(quán)再融資上市公司管理層的利益變化分析
對(duì)于上市公司的管理層而言,股權(quán)再融資有利于擴(kuò)大公司的規(guī)模,降低公司的財(cái)務(wù)杠桿,同時(shí)也增加了公司的自由現(xiàn)金流量,這些對(duì)公司的管理者來(lái)說(shuō)都是有利的。那么股權(quán)融資后公司管理層的實(shí)際收益是否發(fā)生了變化?本部分將分別從管理層的顯性收入和隱性收入兩個(gè)角度對(duì)上市公司股權(quán)再融資后管理層的利益變化進(jìn)行分析。
本文首先比較配股和增發(fā)公司在股權(quán)再融資后管理層顯性收入的變化,在這里使用上市公司董事、監(jiān)事和高管人員的年薪作為上市公司管理層顯性收入的替代指標(biāo)。
從表14中可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資上市公司的管理層年薪總額在融資后兩年內(nèi)增加了60萬(wàn)元,增幅達(dá)到融資前年薪總額的70%,而人均年薪在公司股權(quán)再融資后也出現(xiàn)了顯著的上升,增幅為融資前年薪的45%。說(shuō)明管理層的顯性收入顯著增加。
對(duì)于上市公司管理層的隱性收入,有多種不同的衡量方法,其中陳冬華等(2005)選取年報(bào)中“支付的與其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”項(xiàng)目中的辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)以及高層管理人員費(fèi)等可能存在職務(wù)消費(fèi)的科目金額進(jìn)行加總得出管理層的職務(wù)消費(fèi)金額④。但由于并非所有上市公司都公布這些數(shù)據(jù),因此本文不采用此方法,而采用管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例作為衡量管理層控制權(quán)收益變化的指標(biāo)。當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流量較多時(shí),管理者會(huì)傾向于增加在職消費(fèi),從而導(dǎo)致公司管理費(fèi)用比例的上升。
表15對(duì)各年度股權(quán)融資公司在融資前后管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例的變化進(jìn)行了分析,可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資公司的管理費(fèi)用支出比例明顯增加,在融資前1年全部股權(quán)融資樣本公司的管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例融資約為7%左右,而融資后一年達(dá)到11%以上,到了第三年總體平均的管理費(fèi)用率達(dá)到了17%,說(shuō)明上市公司存在著自由現(xiàn)金流量的代理問(wèn)題,由于股權(quán)融資使得公司持有大量的現(xiàn)金,因此管理者可以通過(guò)增加在職消費(fèi)來(lái)增加自身福利。
除了薪酬和控制權(quán)收益,部分上市公司管理者還持有公司的股票,那么上市公司管理層持股比例是否對(duì)公司的股權(quán)融資行為有影響呢?本文對(duì)1999-2005年合資格的配股和增發(fā)公司進(jìn)行分析,從表16中可以發(fā)現(xiàn)管理層持股數(shù)量和持股比例與公司的股權(quán)融資決策之間無(wú)顯著的相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)槎鄶?shù)上市公司高管人員并沒(méi)有持有本公司股票,本文對(duì)股權(quán)再融資上市公司董事及高管人員的持股情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì),發(fā)現(xiàn)持有本公司股票的董事及高管人員比例只有31.3%⑤,而持股超過(guò)1萬(wàn)股的董事及高管人員比例只有14.7%,因此公司股票的漲跌對(duì)公司多數(shù)管理層人員的收益影響不大。
即使是部分管理層持股比例很高的公司其股權(quán)再融資程度與其他公司之間也沒(méi)有體現(xiàn)出顯著差異。其原因在于管理層持股比例較高的上市公司多數(shù)為非國(guó)有控股的民營(yíng)上市公司,在這些上市公司的董事會(huì)及高管人員中持股比例較高的人往往同時(shí)是上市公司母公司的大股東。由于他們?cè)谀腹局谐钟写罅抗煞?因此他們通過(guò)股權(quán)再融資獲得的收益遠(yuǎn)大于其通過(guò)直接持有上市公司股票所獲得的收益?？梢?jiàn)從總體來(lái)說(shuō)上市公司管理層現(xiàn)有的持股水平對(duì)其的激勵(lì)約束作用有限。
通過(guò)對(duì)配股和增發(fā)前后股東和管理者收益變化的分析,可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是配股還是增發(fā)公司的控股股東通過(guò)股權(quán)再融資均獲得了顯著的即時(shí)收益。而股權(quán)再融資公司的管理者在融資后的整體收益水平也顯著提高。可見(jiàn)通過(guò)股權(quán)再融資的時(shí)機(jī)選擇在短期內(nèi)為公司的控股股東和管理者帶來(lái)了顯著的收益,因此上市公司的控股股東和管理者都會(huì)偏向于進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)機(jī)選擇。
對(duì)于配股的非流通股股東而言,如果不參與配股就會(huì)發(fā)生即時(shí)損失,而參與了配股的流通股股東不會(huì)發(fā)生即時(shí)損失。增發(fā)公司的新股東通過(guò)購(gòu)買增發(fā)的新股可以獲得顯著的即時(shí)收益,在新股并非向老股東全額配售的情況下,老股東遭受了一定的即時(shí)損失,此外長(zhǎng)期持有股權(quán)再融資公司股票的投資者的實(shí)際收益率為負(fù)。
五、結(jié)論
本文對(duì)上市公司股權(quán)再融資后公司利益相關(guān)者的利益變化進(jìn)行了分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn)無(wú)論是配股公司還是增發(fā)公司的控股非流通股股東通過(guò)股權(quán)再融資均獲得了顯著的即時(shí)收益,此外上市公司的管理者在融資后的整體收益水平也顯著提高。但由于部分公司在籌集資金后無(wú)法找到好的投資項(xiàng)目,因此只能把資金閑置或投入到一些低收益率的項(xiàng)目中,而管理層的代理問(wèn)題又導(dǎo)致公司的管理費(fèi)用率上升,從而導(dǎo)致公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。配股和增發(fā)上市公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)目前尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效市場(chǎng),上市公司的股票價(jià)格并不總是反映其基本價(jià)值,在某些時(shí)點(diǎn)會(huì)存在一定程度的高估現(xiàn)象,因此上市公司的部分利益相關(guān)者可以通過(guò)對(duì)融資時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇獲取收益。而對(duì)流通股股東而言,配股和增發(fā)盡管在短期內(nèi)不會(huì)對(duì)他們的收益產(chǎn)生明顯影響,且配股或增發(fā)公司股票的長(zhǎng)期市場(chǎng)回報(bào)率顯著為負(fù),因此長(zhǎng)期持有這些公司股票的投資者將會(huì)遭受明顯的損失。
上述研究結(jié)果說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)上市公司的股權(quán)再融資行為主要受到公司不同利益相關(guān)者利益沖突的影響,并引起了一些不良的經(jīng)濟(jì)后果。上市公司股權(quán)融資獲得的資金沒(méi)有得到合理的配置,公司流通股的長(zhǎng)期投資者的利益也受到了損失。因此如何完善我國(guó)的股票發(fā)行制度,提高上市公司股權(quán)再融資的資金使用效率仍是證券監(jiān)管部門和財(cái)務(wù)理論界值得繼續(xù)研究的重要課題。
