資本成本是一種機(jī)會成本,是投資者可以選擇的其他等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會的預(yù)期回報(bào)率。由于企業(yè)往往采用多種融資渠道進(jìn)行融資,因此需要對各種類別的資本成本加以綜合考慮,也就是采用加權(quán)平均資本成本(WACC)。加權(quán)平均資本成本在用于評估企業(yè)或項(xiàng)目的價(jià)值時(shí),需要充分考慮到企業(yè)負(fù)債政策的影響,不同的負(fù)債政策會通過改變現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的方式最終影響加權(quán)平均資本成本的大小。目前關(guān)于這方面的研究大多是分析特定的負(fù)債政策假設(shè)對加權(quán)平均資本成本的影響,然而企業(yè)在實(shí)際運(yùn)營中面臨的情況是復(fù)雜多樣的,必須探索較為寬泛的條件下的加權(quán)平均資本成本與負(fù)債政策之間的函數(shù)關(guān)系,才能對一些復(fù)雜的情況作出正確的判斷。
一、加權(quán)平均資本成本與負(fù)債政策的內(nèi)涵關(guān)系分析
加權(quán)平均資本成本計(jì)算的理論基礎(chǔ)是MM定理,即負(fù)債企業(yè)的價(jià)值(VL)等于同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值(VU)加上因?yàn)樨?fù)債而節(jié)約的稅收的價(jià)值(VTS),如(1)式所示。
VL=VU VTS (1)
下面在較為寬泛的條件下推導(dǎo)加權(quán)平均資本成本與負(fù)債政策之間的關(guān)系。在一個(gè)多期情況下,根據(jù)MM定理,有如下關(guān)系:
其中,t表示所屬時(shí)期,T表示總的分期數(shù)量。FCF表示自由現(xiàn)金流量,即將企業(yè)看做權(quán)益融資(無負(fù)債)時(shí)股東所獲得的現(xiàn)金流量。CFTS表示因?yàn)樨?fù)債而節(jié)約的稅收的現(xiàn)金流量,簡稱為節(jié)稅現(xiàn)金流量。Ku表示同風(fēng)險(xiǎn)級別的無負(fù)債企業(yè)的資本成本,?漬表示節(jié)稅現(xiàn)金流量的資本成本(即該現(xiàn)金流量所適用的折現(xiàn)率)。
由(2)、(3)、(4)式整理可得(5)、(6)、(7)式:
二、加權(quán)平均資本成本在兩種常見負(fù)債政策假設(shè)下的變化
(一)MM假設(shè)條件下的變化
MM假設(shè)條件是指由Modigliani和Miller在研究資本結(jié)構(gòu)問題時(shí)提出的關(guān)于負(fù)債政策的假設(shè),即假設(shè)公司的負(fù)債額保持不變。在這種情況下,負(fù)債額與公司價(jià)值不存在函數(shù)關(guān)系,節(jié)稅現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上等同于債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn),適用的折現(xiàn)率也應(yīng)該是債務(wù)的資本成本。因此在MM假設(shè)條件下有:
?漬=Kd(12)
Vt-1TS=DTC (13)
CFTSi=DTCKd (14)
其中Kd表示債務(wù)的資本成本,D表示負(fù)債額,TC表示公司所得稅稅率。
由于在MM假設(shè)中現(xiàn)金流量是永續(xù)型等額現(xiàn)金流,因此將(12)、(13)、(14)式代入(11)式并整理可得MM假設(shè)條件下的WACC:
WACC=Ku(1-TCL)(15)
其中L表示公司的負(fù)債比率,即負(fù)債額與公司價(jià)值的比。
(二)ME假設(shè)條件下的變化
ME假設(shè)條件是指由Miles和Ezzell在研究加權(quán)平均資本成本時(shí)提出的關(guān)于負(fù)債政策的假設(shè),即假設(shè)公司根據(jù)公司整體價(jià)值的變化調(diào)整負(fù)債額以保持固定的負(fù)債比率。在ME假設(shè)下,負(fù)債額成為公司價(jià)值的函數(shù),隨公司價(jià)值的變化而變化,這意味著節(jié)稅現(xiàn)金流量也會隨公司價(jià)值的變化而變化,其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該等同于整個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)級別,其適用的折現(xiàn)率應(yīng)該是Ku。因此在ME假設(shè)條件下有:
?漬=Ku(16)
CFTSi=Di-1TCkd(17)
將(16)、(17)式代入(11)式并整理可得ME假設(shè)條件下的WACC:
WACC=Ku-TCLKd
由此可見,常見的兩個(gè)加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式都是(11)式在特定負(fù)債政策下的變形。
三、實(shí)際應(yīng)用中的選擇
在實(shí)際應(yīng)用加權(quán)平均資本成本進(jìn)行價(jià)值評估時(shí),應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的負(fù)債政策與具體項(xiàng)目的融資情況對其具體公式作出恰當(dāng)選擇。如果對債務(wù)的運(yùn)用與償還有規(guī)律性的限制,每期的債務(wù)總額及利息基本是確定的,那么應(yīng)該使用節(jié)稅現(xiàn)金流量折現(xiàn)率為債務(wù)資本成本的WACC公式。如果企業(yè)致力于維持一個(gè)固定的資本結(jié)構(gòu),那么應(yīng)該使用節(jié)稅現(xiàn)金流量折現(xiàn)率為同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)資本成本的WACC公式。在一些特殊的情況下,例如杠桿收購,節(jié)稅現(xiàn)金流量使用何種折現(xiàn)率并不明顯。這些情況必須通過分析節(jié)稅現(xiàn)金流更傾向于隨企業(yè)價(jià)值的變化而變化還是更傾向于獨(dú)立于企業(yè)價(jià)值的變化而作出相對主觀一些的判斷。
另外,企業(yè)的負(fù)債政策也會影響到應(yīng)該使用何種現(xiàn)金流量進(jìn)行企業(yè)或項(xiàng)目的價(jià)值評估。當(dāng)使用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率時(shí),有兩種現(xiàn)金流量可以選擇:自由現(xiàn)金流量和資產(chǎn)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量(FCF)的定義前文已有敘述,在此不再贅述。資產(chǎn)現(xiàn)金流量(CCF)指的是股東獲得的現(xiàn)金流量加上債權(quán)人獲得的現(xiàn)金流量。根據(jù)兩種現(xiàn)金流量的定義,有如下關(guān)系:
FCF=EBIT(1-TC)(18)
CCF=(EBIT-I)(1-TC) I=FCF ITC (19)
從(19)式可以看出,資產(chǎn)現(xiàn)金流量等于自由現(xiàn)金流量與節(jié)稅現(xiàn)金流量的和。由于自由現(xiàn)金流量并未包括節(jié)稅現(xiàn)金流量,即負(fù)債的稅收節(jié)約效果并未在現(xiàn)金流中得到體現(xiàn),因此在使用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行價(jià)值評估時(shí),必須將負(fù)債的稅收節(jié)約效果在折現(xiàn)率中加以體現(xiàn),即用稅后的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。與之相比,由于資產(chǎn)現(xiàn)金流量已經(jīng)包括了節(jié)稅現(xiàn)金流量,不需要通過“調(diào)低”折現(xiàn)率的方式來反映負(fù)債的稅收節(jié)約效果,因此使用資產(chǎn)現(xiàn)金流量進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)應(yīng)該使用稅前的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。根據(jù)前文敘述可知,如果企業(yè)在投資的壽命期內(nèi)不能保持固定的負(fù)債比率,稅后的加權(quán)平均資本成本在各期內(nèi)并不是固定不變的,需要每期都進(jìn)行估計(jì)。而根據(jù)MM定理,稅前的加權(quán)平均資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)級別的無負(fù)債企業(yè)的資本成本,與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān),不會因?yàn)槠髽I(yè)負(fù)債比率的變化而變化。因此,當(dāng)企業(yè)在投資的壽命期內(nèi)不能保持固定的負(fù)債比率時(shí),例如杠桿收購、資產(chǎn)重組等,使用資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行價(jià)值評估會更為簡便。
【參考文獻(xiàn)】
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