一、引言
進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái),科技型企業(yè)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位日益突顯,并成為最活躍、最具潛力的新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)之一。科技型企業(yè)在促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、增加就業(yè)機(jī)會(huì)、方便群眾生活、推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和保障社會(huì)穩(wěn)定等方面起到了大企業(yè)不可替代的重要作用。因此如何進(jìn)一步扶持和促進(jìn)科技型企業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展乃是當(dāng)前亟需研究和解決的一個(gè)重要課題。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn),一般說(shuō)來(lái),科技型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的發(fā)展資金很難從銀行取得,這不僅有科技型企業(yè)的信譽(yù)、規(guī)模以及財(cái)務(wù)狀況等方面的原因,而且還因?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新有很大的風(fēng)險(xiǎn)性,與銀行貸款的安全性要求相矛盾。而風(fēng)險(xiǎn)投資是伴隨高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)興起而發(fā)展起來(lái)的,它在促進(jìn)西方國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)方面發(fā)揮了重要作用。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的正式啟動(dòng)是以1985年9月國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)成立“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”為標(biāo)志的。隨后,全國(guó)各地都相繼建立了“科技風(fēng)險(xiǎn)投資基金”或“科技發(fā)展基金”。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明,風(fēng)險(xiǎn)投資是對(duì)科技型企業(yè)發(fā)展最有效的支持方式之一。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資作為高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資活動(dòng),需要可靠的退出機(jī)制提供安全保障,完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制就成為風(fēng)險(xiǎn)投資收益能否順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。
二、歐美科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制發(fā)展歷程
由于美國(guó)與歐洲等國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展相對(duì)完善,本文主要介紹美國(guó)和歐洲等國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式應(yīng)用狀況?？傮w看來(lái),歐美科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資有四種基本的退出方式:公開發(fā)行上市、出售、回購(gòu)和清算。
(一)美國(guó)科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展歷程
美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地,也是世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國(guó)家。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用,而風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出是風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié),美國(guó)的科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了五十多年風(fēng)雨,逐步形成了較為完善的退出機(jī)制。根據(jù)不同時(shí)期美國(guó)科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的不同,將其退出機(jī)制的發(fā)展歷程分為以下三個(gè)階段:
1.20世紀(jì)70年代至80年代末,美國(guó)科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制主要是以企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)為主。美國(guó)對(duì)1970—1982年26支科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的442筆投資所進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示,30%的風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)企業(yè)股票發(fā)行上市退出,23%通過(guò)兼并收購(gòu),6%通過(guò)企業(yè)股份回購(gòu),9%通過(guò)第二期收購(gòu),6%為虧損清償,26%因虧損而注銷股份。1987年的股災(zāi),受資公司發(fā)行的股票數(shù)量大大減少,從1983年的121家減少為1988年的35家,募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元,迫使很多的風(fēng)險(xiǎn)投資公司不得不選擇其他的退出方式。在1987—1989年以并購(gòu)或回購(gòu)方式退出比例連續(xù)超過(guò)IPO數(shù)量。
2.1990年至1996年,占主流的科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時(shí)期隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇,以及資本市場(chǎng)的日趨活躍,風(fēng)險(xiǎn)投資亦日漸繁榮。這一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資資金呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì),加之納斯達(dá)克市場(chǎng)的活躍,為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供了上市的最佳場(chǎng)所。到1996年美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史最高水平,達(dá)到261家,共融資198億美元。
3.1997年至今,隨著第五次并購(gòu)浪潮的開始,風(fēng)險(xiǎn)投資家更多地采用并購(gòu)的方式退出。1998年美國(guó)科技型企業(yè)的并購(gòu)數(shù)目達(dá)到186家,募集到資金79億美元,同期公開發(fā)行上市的卻只有77家,募集的資金只有38億美元。到2001年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的數(shù)目更是達(dá)到324家,比IPO數(shù)目高了近十倍。特別是近年來(lái),由于IPO深受美國(guó)二板市場(chǎng)低迷的影響,并購(gòu)?fù)顺鲈谡麄€(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出中所占的比重越來(lái)越大。
(二)歐洲科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展歷程
與美國(guó)相比,歐洲的科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展相對(duì)較晚,無(wú)論規(guī)模還是速度都不及美國(guó)。其發(fā)展歷程分為兩個(gè)階段。
1.20世紀(jì)80年代初中期,IPO成為歐洲科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資這一時(shí)期退出的主渠道。20世紀(jì)80年代初期,為改變歐洲大陸缺乏發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)的困境,依托風(fēng)險(xiǎn)投資公司創(chuàng)造出流動(dòng)性市場(chǎng),許多歐洲國(guó)家進(jìn)行了各種努力和嘗試,大力創(chuàng)建和發(fā)展二板市場(chǎng),試圖把創(chuàng)造科技型企業(yè)發(fā)展的有利環(huán)境和嚴(yán)格監(jiān)管、保障安全有效結(jié)合起來(lái),從而使得早期的歐洲私人權(quán)益資本基金能夠順利地通過(guò)二板市場(chǎng)的IPO退出投資。通過(guò)IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)投資基金和其他私人權(quán)益資本機(jī)構(gòu)在80年代中期開始紛紛募集新資金,進(jìn)入新的風(fēng)險(xiǎn)投資周期性循環(huán),從而推動(dòng)了歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資20世紀(jì)80年代中后期的快速發(fā)展。
2.20世紀(jì)80年代后期至21世紀(jì)初中期,出售和并購(gòu)成為這一時(shí)期歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主渠道。1987年10月世界股市價(jià)格大跳水以后,歐洲資本市場(chǎng)的IPO活動(dòng)幾乎完全停止。與美國(guó)1991年IPO市場(chǎng)迅速?gòu)?fù)蘇并形成新的火暴局面不同,歐洲IPO市場(chǎng)的復(fù)蘇進(jìn)程十分艱難。1992—1993年,NASDAQ市場(chǎng)完成了432家企業(yè)的IPO;而歐洲二板市場(chǎng)只有31家企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO。在一些國(guó)家,IPO企業(yè)數(shù)的下降更加劇烈:1992—1993年只有5家企業(yè)在德國(guó)的兩個(gè)二板市場(chǎng)上市;1989—1993年,丹麥1家也沒有。IPO市場(chǎng)的相對(duì)萎縮使得歐洲大量科技型企業(yè),無(wú)論是英國(guó)還是歐洲大陸市場(chǎng)轉(zhuǎn)而通過(guò)把公司出售給第三者的形式退出,出售和并購(gòu)成為這一時(shí)期歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主渠道。1998年,在歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資的總退出量(按原投資成本計(jì)算)的69.7億歐元中,以出售方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本占53.6%,IPO占18.8%,公司清算占5.5%,其他方式占22.1%(如表1)。
為了盡快擺脫IPO市場(chǎng)相對(duì)萎縮對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資出口的制約,促進(jìn)科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的多元化,特別是20世紀(jì)80年代末90年代初私人資本市場(chǎng)和公開市場(chǎng)的關(guān)系得到了最為明顯的體現(xiàn)以后,歐洲許多國(guó)家再一次把健全和完善二板市場(chǎng)制度作為促進(jìn)歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展政策的重點(diǎn)?？傮w看,歐洲二板市場(chǎng)存在不完整的問(wèn)題,股票市場(chǎng)的不完整和私人股權(quán)的有限資本化和流動(dòng)性,是英國(guó)和歐洲其他國(guó)家發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的重要障礙。近年來(lái),英國(guó)科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式仍然是以交易的方式為主,而不是IPO。2001年,美國(guó)NASDAQ有4 000家上市公司,股票市值約占美國(guó)GDP的28%,而AIM上市的企業(yè)僅629家,首次公開上市的企業(yè)177家,股票市值約占GDP的1.2%。
三、歐美科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制發(fā)展的借鑒
為盡快縮短與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距,有必要借鑒其他國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn),逐步發(fā)展和完善我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。
(一)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳退出方式
從美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的分析中可知,IPO和購(gòu)并這兩種退出方式在美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資中發(fā)揮了重要的作用。從風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率來(lái)看,IPO確實(shí)是最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式,但是它也存在退出時(shí)間長(zhǎng)、交易成本高及對(duì)資本市場(chǎng)較高的依賴性等缺點(diǎn)。特別是近幾年,即使在美國(guó)這樣存在權(quán)威的評(píng)估機(jī)構(gòu)和成熟二板市場(chǎng)(NASDAQ)的情況下,成功的科技型企業(yè)通過(guò)IPO方式退出的比例正逐年下降,購(gòu)并退出在整個(gè)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出中所占的比例越來(lái)越大。雖然IPO在美國(guó)發(fā)展較好,但是在我國(guó)由于實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)期較短,資本證券市場(chǎng)還處在較低的發(fā)展水平,且在政策法規(guī)方面也無(wú)法完全與IPO退出機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)接,因而以IPO方式退出的難度很大。與IPO相比,企業(yè)購(gòu)并退出方式的交易成本較低,撤資更快,具有較大的靈活性,且對(duì)資本市場(chǎng)無(wú)太大要求,它更適合我國(guó)的實(shí)際情況。在我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)資本條件下,采用企業(yè)購(gòu)并的退出方式是最佳的。
(二)逐步完善投資企業(yè)破產(chǎn)清算的程序
破產(chǎn)清算是發(fā)生在公司因經(jīng)營(yíng)不善等原因?qū)е缕飘a(chǎn),需要通過(guò)一定的法定程序?qū)镜呢?cái)產(chǎn)、債權(quán)和債務(wù)進(jìn)行清理與處置。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或投機(jī)家而言,此時(shí)就要果斷地退出,以便盡量減少損失和開始新一輪的投資。因而在企業(yè)清算過(guò)程中制定完善的工作程序和管理辦法是非常重要的,特別是在我國(guó),由于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度不健全等原因,使得企業(yè)的清算過(guò)程困難重重,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)造成更大的損失。應(yīng)逐步完善投資企業(yè)的破產(chǎn)清算程序和相關(guān)法規(guī),為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的清算退出提供相應(yīng)的法律保護(hù)。
(三)開辟多元化的投資退出通道
風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的目的不是為了從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲取短期紅利分配,而是選擇最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)入企業(yè),并在最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出投資,以獲取長(zhǎng)期資本增值。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出方式主要有三種:一是通過(guò)所投資企業(yè)首次公開發(fā)行與上市轉(zhuǎn)讓基金所持股份;二是企業(yè)購(gòu)并;三是通過(guò)基金所投資企業(yè)的自行清算盡可能地回收基金權(quán)益。這三種方式中,除了第三種方式是一種被動(dòng)式退出外,其他兩種投資退出方式都具有積極意義。其中通過(guò)初始公開招股與上市轉(zhuǎn)讓基金所持股份,可以以價(jià)格表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)資本增值情況對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的工作進(jìn)行公正客觀的評(píng)價(jià)。尤其是企業(yè)能夠獲準(zhǔn)初始公開招股,這本身就是企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功的最好證明,其上市后的高溢價(jià)往往能夠給企業(yè)帶來(lái)高額回報(bào)。
(四)建立多渠道的科技型企業(yè)上市機(jī)制
從美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展來(lái)看,IPO退出方式對(duì)資本市場(chǎng)的依賴性較強(qiáng),與資本證券市場(chǎng)的活躍性呈較強(qiáng)的正相關(guān)性。結(jié)合我國(guó)的具體情況,科技型企業(yè)可以采取以下幾種方式實(shí)現(xiàn)上市。
一是借殼在我國(guó)主板市場(chǎng)間接上市。國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的規(guī)模與盈利要求較高,如:發(fā)行股份前股本必須達(dá)到人民幣3 000萬(wàn)元以上,最近連續(xù)三年贏利且累計(jì)凈利潤(rùn)超過(guò)3 000萬(wàn)元等,創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多很難邁過(guò)主板的上市門檻。因而科技型企業(yè)可以通過(guò)先收購(gòu)我國(guó)主板市場(chǎng)某一上市公司一定數(shù)量的股權(quán),并在取得控制權(quán)后將自己的資產(chǎn)通過(guò)反回購(gòu)的方式注入到上市公司中,實(shí)現(xiàn)非上市公司的控股公司間接上市的目的。
二是利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市。這種方式可以通過(guò)我國(guó)公司在境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)板直接上市或在境內(nèi)外借殼間接上市等。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板剛上市,相關(guān)法規(guī)還不夠完善,待各方面逐步成熟時(shí),可以加大力度發(fā)展創(chuàng)業(yè)板。另外,由于海外的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展已擁有巨大的融資能力和成熟的運(yùn)作機(jī)制,到海外上市不但可以為國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得急需的資本,而且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看還會(huì)給它們帶來(lái)經(jīng)營(yíng)理念、治理機(jī)制、管理模式和國(guó)際聲譽(yù)等方面的收益。
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