一、前言
股權(quán)質(zhì)押貸款是股東以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押品向銀行獲得貸款的行為,股東既是銀行的債務(wù)人(借款人),也是出質(zhì)人,提供貸款的銀行則稱為質(zhì)權(quán)人。為了保障銀行資產(chǎn)的安全性,銀行對股權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)都一套嚴(yán)格的程序。在整個程序中,銀行需要通過評估出質(zhì)人的償債能力來估計其貸款的風(fēng)險,通過評估質(zhì)押股權(quán)的價值來確定貸款金額,通過對質(zhì)押貸款的研究,既可以分析銀行如何評估質(zhì)押股權(quán)的價值,也可以分析銀行如何控制上市公司股東的道德風(fēng)險。本文僅研究非流通股東的質(zhì)押貸款問題(不包括券商的質(zhì)押貸款),回答了銀行評估質(zhì)押股權(quán)價值是依賴賬面價值還是市場價格,銀行是否認(rèn)可公司控制權(quán)價值,銀行是否注意防范公司股東的道德風(fēng)險等問題。
二、影響因素分析
由于對企業(yè)信用存在較大疑慮,銀行通常采取抵押或者質(zhì)押貸款的方式,或者要求第三方為貸款提供擔(dān)保,流動性越強的資產(chǎn),銀行越容易接受。企業(yè)所擁有的股權(quán)之所以能夠成為質(zhì)押品,顯然是認(rèn)可了股權(quán)的價值,而股權(quán)價值除了受公司的盈利能力、成長性等因素影響外,股權(quán)的流動性也是重要影響因素。盡管上市公司股東用于質(zhì)押的非流通股份沒有市場價值表現(xiàn),但非流通股的價值和流通股的市價在一定程度上是相關(guān)的(Longstaff,1995a,1995b,2001)。從這個意義上看,股價越高的公司,每股非流通股價值就越高。股價是否能夠體現(xiàn)非流通股的價值取決于市場的有效性。盡管有效市場的市場股票價格可以從一定程度上反映公司的經(jīng)營情況,但是由于質(zhì)押的股份是非流通股,而非流通股和流通股之間的價值不存在固定的比率關(guān)系,因此銀行很難通過股票價格這一單一信息對質(zhì)押股份進(jìn)行定價。銀行傾向于通過其他方法估計非流通股的價值,如每股凈資產(chǎn)、公司經(jīng)營業(yè)績以及其他基本面信息,如公司的競爭地位、管理團隊、開發(fā)能力等。
國外已有的研究表明,公司控制權(quán)是有價值的,針對我國上市公司的研究也證明了公司控制權(quán)價值的存在。然而,控股股東掏空上市公司的事件屢見不鮮。Johnson等(2000)認(rèn)為,控股股東猖狂的掏空行為是導(dǎo)致1997年亞洲金融危機的主要原因。李增泉、孫錚和王志偉(2004)說明了上市公司通過資金占用來掏空公司的情況。鑒于我國上市公司股東掏空現(xiàn)象的嚴(yán)峻性,銀行為了防范控股股東在掏空上市公司后又將股權(quán)變現(xiàn)的行為,采取了壓低質(zhì)押股權(quán)價值的策略,一旦拍賣具有控制權(quán)的股份,銀行的風(fēng)險將會大大降低。
綜合上述分析,本文研究了以下可能影響質(zhì)押股權(quán)價值的因素:出質(zhì)人的股東地位、質(zhì)押股份的比率,上市公司股權(quán)集中度(Z指數(shù))、每股凈資產(chǎn)、盈利能力、規(guī)模和提供質(zhì)押貸款的銀行類別。在本文的研究中,質(zhì)押股權(quán)的價值用REPSH/P表示,其中REPSH是每一筆股權(quán)質(zhì)押取得的貸款金額總額除以每一筆質(zhì)押貸款質(zhì)押出去的股份數(shù)額,P是發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告交易日的股票收盤價格。具體模型如下:
REPSH/P=α0 α1TYPE α2Z α3RATIO α4ANA/P
α5SIZE α6ROE α7CFO/DEBT α8dummy1 α9dummy2
CONTROL ε
REPSH/P表示質(zhì)押股權(quán)的價值;TYPE表示出質(zhì)人的類型,第一大股東質(zhì)押時為1,其他情況為0;Z表示股權(quán)集中度,是第一大股東持股比例和第二大股東持股比例的比值,該比值越大,表明第一大股東控股地位越穩(wěn)固;RATIO表示質(zhì)押股份占公司總股份的比率,等于質(zhì)押的股份數(shù)除以質(zhì)押時公司的股份總數(shù);ANA/P表示經(jīng)過流通股股票價格調(diào)整后的每股凈資產(chǎn),每股凈資產(chǎn)ANA=(股本權(quán)益-三年以上應(yīng)收賬款-待攤費用-待處理財產(chǎn)凈損失-開辦費-長期待攤費用)/年末普通股股份總數(shù),P是發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告前30個交易日的股票收盤價格的平均數(shù);SIZE表示公司規(guī)模,取發(fā)生股權(quán)質(zhì)押上一年年末公司總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù);ROE是股權(quán)質(zhì)押上一年年末的凈資產(chǎn)報酬率;CFO/DEBT表示公司的流動性,取經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值和公司的債務(wù)總額的比率,也是股權(quán)質(zhì)押上年年末的數(shù)據(jù);dummy1和dummy2分別是銀行類型啞變量,以地方銀行和信用機構(gòu)作為參照,當(dāng)樣本來自四大國有銀行時,dummy1取1,其他情況取0;當(dāng)樣本來自股份制銀行時,dummy2取1,其他情況取0;CONTROL表示控制變量,即公司所在行業(yè)和年度。
三、實證檢驗結(jié)果
(一)樣本描述
本文的質(zhì)押數(shù)據(jù)通過翻閱2001年到2004年的質(zhì)押公告整理獲得。對質(zhì)押數(shù)據(jù)有以下幾個要求:第一,質(zhì)押的股權(quán)來自A股上市公司中的第一大股東到第十大股東;第二,質(zhì)押數(shù)據(jù)既要有質(zhì)押的股份數(shù),同時也要有質(zhì)押取得的貸款金額;第三,上市公司向商業(yè)銀行或者是農(nóng)村信用社進(jìn)行的質(zhì)押,排除了上市公司向政策性銀行的質(zhì)押數(shù)據(jù)。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)來自巨靈數(shù)據(jù)庫。最后得到了222筆股權(quán)質(zhì)押貸款數(shù)據(jù),這些數(shù)據(jù)從2001年到2004年股權(quán)質(zhì)押的年度統(tǒng)計依次分布,發(fā)生總筆數(shù)為:21、63、61、77。深市為:13、18、27、28;滬市為:8、45、34、49,質(zhì)押金額總額(萬元)為:99 923、424 271、329 055、504 622。出質(zhì)人類型在各年度分布如表1所示:
從表1的統(tǒng)計結(jié)果可以看出,質(zhì)押貸款的金額總體上呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢,說明股權(quán)質(zhì)押貸款越來越成為一種流行的融資方式,第一大股東股權(quán)質(zhì)押約占質(zhì)押筆數(shù)的65%,金額約占質(zhì)押金額總額的75%。
質(zhì)押筆數(shù)和金額在各類型銀行的分布如表2所示:
表2表明:四大國有銀行和股份制銀行在股權(quán)質(zhì)押市場中扮演了重要的作用,約占整個股權(quán)質(zhì)押貸款總額的90%,地方性銀行和信用機構(gòu)的市場份額相對較小,約占股權(quán)質(zhì)押貸款總額的10%。
(二)回歸結(jié)果
采用GLS回歸方法對影響質(zhì)押股權(quán)價值的因素進(jìn)行分析,回歸時控制了行業(yè)和規(guī)模?；貧w結(jié)果如表3。
從模型的回歸結(jié)果可以看出,質(zhì)押股權(quán)價值與出質(zhì)人的股東地位沒有顯著的相關(guān)性,即第一大股東質(zhì)押股權(quán)價值與非第一大股東質(zhì)押股權(quán)價值沒有顯著的差別,銀行沒有考慮公司的控制權(quán)價值;質(zhì)押股權(quán)價值與公司的Z指數(shù)負(fù)相關(guān),即公司的Z指數(shù)越大(第一大股東的地位越穩(wěn)固),每股股權(quán)取得的質(zhì)押金額越小,表明銀行擔(dān)心第一大股東掏空上市公司的行為,可見銀行不僅沒有考慮公司的控制權(quán)價值,反而將控制權(quán)視為一種風(fēng)險;質(zhì)押股權(quán)價值與質(zhì)押股份比例負(fù)相關(guān),即質(zhì)押的股份數(shù)與公司總的股份數(shù)比率越大,質(zhì)押股權(quán)的價值越低,表明銀行考慮了上市公司股東利用股份質(zhì)押套現(xiàn)的可能。
股權(quán)質(zhì)押價值與出質(zhì)人調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)顯著相關(guān),即上市公司調(diào)整后每股凈資產(chǎn)越大,每股股權(quán)可以取得的質(zhì)押金額也越大。在銀行看來,每股凈資產(chǎn)越大的公司,股權(quán)的價值越高?；貧w結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)質(zhì)押股權(quán)價值與上市公司的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模相關(guān),與其資產(chǎn)流動性也無關(guān)。
值得注意的是,四大國有商業(yè)銀行對質(zhì)押股權(quán)的估值明顯高于非四大國有商業(yè)銀行,表明四大國有銀行對風(fēng)險的厭惡程度低于非四大國有銀行,非四大國有銀行顯得更加謹(jǐn)慎。
四、結(jié)論
本文通過分析2001年到2004年上市公司向銀行進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)數(shù)據(jù),檢驗了可能影響上市公司股東質(zhì)押股權(quán)價值的各種因素。研究發(fā)現(xiàn):在質(zhì)押股權(quán)的估值方面,銀行充分考慮了上市公司的每股凈資產(chǎn),而沒有考慮盈利能力和規(guī)模,表明銀行更加關(guān)注賬面價值,而對利潤表信息則持懷疑態(tài)度;在風(fēng)險控制方面,銀行十分注意上市公司股東利用股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)的動機;銀行不僅沒有認(rèn)可公司控制權(quán)價值,反而將控制權(quán)視為風(fēng)險因素;四大國有商業(yè)銀行對于質(zhì)押股權(quán)的定價顯著高于其他銀行,意味著非四大國有商業(yè)銀行更為穩(wěn)健。
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