關(guān)于負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響的研究已非常豐富,但學(xué)者們大都從負(fù)債總量上探索兩者的關(guān)系,忽略了不同債務(wù)的異質(zhì)性。其實(shí)不同期限的債務(wù)利息成本不同,對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響不同,對(duì)投資決策的作用機(jī)制也有差異。本文立足于代理成本理論,對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資行為關(guān)系的研究進(jìn)行了梳理,以求為今后的研究提供借鑒。
一、西方學(xué)者的理論研究
Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為,由于所有權(quán)和控制權(quán)分離,企業(yè)存在兩種利益沖突,即股票融資引起的股東—管理者沖突和負(fù)債融資引起的股東—債權(quán)人沖突。圍繞這兩類沖突,經(jīng)濟(jì)學(xué)界認(rèn)為,與長(zhǎng)期債務(wù)相比,短期債務(wù)代理成本更低,可緩解股東—債權(quán)人沖突引發(fā)的資產(chǎn)替代和投資不足問題,并通過控制自由現(xiàn)金流調(diào)節(jié)股東—管理者沖突來減少過度投資行為。
(一)縮短債務(wù)期限能抑制投資不足問題
企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)由債務(wù)和權(quán)益組成,因此盈利項(xiàng)目的投資收益將由債權(quán)人和股東分享。Myers(1977)指出若債權(quán)人享有投資項(xiàng)目的大部分收益,而股東不能獲得最低回報(bào),則即使該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正,股東也會(huì)拒絕,這就是投資不足問題。企業(yè)未來的投資機(jī)會(huì)可被看成增長(zhǎng)期權(quán),越是高成長(zhǎng)性企業(yè),股東和債權(quán)人在執(zhí)行期權(quán)時(shí)引發(fā)的投資不足問題越嚴(yán)重。這可靠縮短債務(wù)期限來解決。因?yàn)槿魝鶆?wù)期限在增長(zhǎng)期權(quán)到期前結(jié)束,則原有債權(quán)人無法分享新項(xiàng)目的收益,股東的投資動(dòng)機(jī)就不受影響,所以擁有較多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)應(yīng)更多地使用短期債務(wù),即縮短債務(wù)期限能控制投資不足問題。
(二)縮短債務(wù)期限能抑制資產(chǎn)替代問題
Jensen和Meckling(1976)指出,在債權(quán)人的固定求償機(jī)制和股東有限責(zé)任機(jī)制作用下,股東往往偏好投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目而放棄低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的項(xiàng)目,這就是資產(chǎn)替代行為。Barnea、Haugen和Senbet(1980)指出,在信息不對(duì)稱情況下,關(guān)于公司質(zhì)量的信息在債務(wù)到期前披露,將減少財(cái)富從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移,即縮短債務(wù)期限可降低代理成本。由于短期債務(wù)的價(jià)值對(duì)企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)較不敏感,且需定期還本付息,這將迫使股東放棄高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目,即縮短債務(wù)期限能控制資產(chǎn)替代行為。
(三)縮短債務(wù)期限能抑制過度投資問題
Jenson(1986)指出,自由現(xiàn)金流較多時(shí),經(jīng)理為尋求與投資規(guī)模相關(guān)的個(gè)人私利,會(huì)偏離股東利益最大化的目標(biāo),將資金投資于非盈利項(xiàng)目,這就是過度投資。而發(fā)行短期債務(wù)可抑制過度投資動(dòng)機(jī),因?yàn)槎唐谪?fù)債償還頻率高,能經(jīng)常削減自由現(xiàn)金流,增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),使經(jīng)理面臨更多監(jiān)管,進(jìn)而激勵(lì)其從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展出發(fā),作出投資決策,緩和其與股東的利益沖突。Hart和Moore(1995)將債務(wù)分為“軟”債務(wù)和“硬”債務(wù),經(jīng)理對(duì)可延遲支付的“軟”債務(wù)的使用有很大處置權(quán),但卻不能隨意使用不可延遲支付的“硬”債務(wù),因此自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)應(yīng)發(fā)行更多短期債務(wù),即縮短債務(wù)期限能抑制過度投資行為。
二、西方學(xué)者的實(shí)證研究
國(guó)外學(xué)者對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為關(guān)系的理論假說進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研究,并從企業(yè)成長(zhǎng)性的角度進(jìn)一步分析了影響投資行為的機(jī)制,鑒于杠桿比率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響不是外生的,因此對(duì)內(nèi)生性問題的不同考量就會(huì)得出不同的結(jié)論。
(一)未考慮內(nèi)生性問題的研究
Mitchell(1993)、Barclay和Smith(1995)發(fā)現(xiàn),成長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的企業(yè)更多采用短期債務(wù)融資。Guedes和Opler(1996)檢驗(yàn)了美國(guó)企業(yè)信用等級(jí)對(duì)債務(wù)期限的影響,同樣發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。Parrino和Weisbach(1999)發(fā)現(xiàn),債務(wù)期限越長(zhǎng),股東—債權(quán)人沖突越嚴(yán)重,代理成本越高;短期負(fù)債多、長(zhǎng)期負(fù)債比例低的企業(yè),基本沒有股東—債權(quán)人沖突引起的代理成本。Ozkan(2000)用廣義矩估計(jì)法考察了英國(guó)非金融行業(yè)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的企業(yè)更依賴短期債務(wù),有力支持了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)的假說。
(二)考慮到內(nèi)生性問題的研究
在資本結(jié)構(gòu)決策中,債務(wù)期限和杠桿率決策往往同時(shí)進(jìn)行,兩者相互影響。鑒于此,一些學(xué)者將債務(wù)杠桿決策也納入企業(yè)債務(wù)期限問題的研究中來,實(shí)證結(jié)論莫衷一是。
⒈債務(wù)期限與投資機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。Goyal、Lehn和Racic(2002)檢驗(yàn)了成長(zhǎng)機(jī)會(huì)變化對(duì)公司債務(wù)的影響,發(fā)現(xiàn)隨成長(zhǎng)機(jī)會(huì)下降,公司將提高負(fù)債水平、延長(zhǎng)債務(wù)期限。Johnson (2003)得出了類似的結(jié)論,發(fā)現(xiàn)企業(yè)在縮短債務(wù)期限、減少投資不足問題的同時(shí),將降低財(cái)務(wù)杠桿比率來避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。Iannariello、Morsy和Terada-Hagiwara(2007)以泰國(guó)非金融類上市公司為樣本,專門針對(duì)固定資產(chǎn)投資研究,發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)留存率隨短期債務(wù)增加而降低,同樣證實(shí)了債務(wù)期限與投資負(fù)相關(guān)。
還有學(xué)者區(qū)分不同成長(zhǎng)性的企業(yè)進(jìn)行研究:Aivazian(2005)發(fā)現(xiàn),債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資決策有顯著影響,控制整體負(fù)債水平后,高成長(zhǎng)性公司的長(zhǎng)期債務(wù)和投資顯著負(fù)相關(guān),低成長(zhǎng)性公司債務(wù)期限和投資的關(guān)系不顯著。首次解釋了債務(wù)期限對(duì)不同成長(zhǎng)性企業(yè)投資的影響;Billett、King和Mauer(2007)發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)能減輕股東—債權(quán)人沖突,并且這種機(jī)制在面臨較嚴(yán)重的股東—債權(quán)人沖突的高成長(zhǎng)性公司中更重要,擁有更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司應(yīng)發(fā)行更多短期負(fù)債。
⒉債務(wù)期限與投資機(jī)會(huì)并非負(fù)相關(guān)。Stohs和Mauer(1996)發(fā)現(xiàn),債務(wù)期限與公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著,增長(zhǎng)型期權(quán)多的企業(yè),因杠桿率低,未靠調(diào)節(jié)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來減少行使期權(quán)引發(fā)的利益沖突。Antoniou、Gnney和Paudyal(2002)在考察英、法、德三國(guó)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定因素時(shí),也得到了相似的結(jié)論。其中英國(guó)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)顯著正相關(guān),而法國(guó)和德國(guó)企業(yè)兩者間的關(guān)系不顯著。Scherr和Hulsurt(2001)也沒有發(fā)現(xiàn)增長(zhǎng)型期權(quán)顯著影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)證據(jù)。Elyasiani、Lin和Liang(2002)對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的單一方程估計(jì)結(jié)果支持投資不足假說,但在聯(lián)立方程模型中,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系消失。Cai、Fairchild和Guney(2008)研究了中國(guó)上市公司債務(wù)期限的決定因素,控制內(nèi)生性問題后發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)債務(wù)期限的選擇有重要影響,增長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的公司,為避免盈利項(xiàng)目被清算的風(fēng)險(xiǎn)而青睞于長(zhǎng)期債務(wù)。Highfield(2008)檢驗(yàn)了高成長(zhǎng)性的企業(yè),如具有高市盈率和高投資回報(bào)率的高科技企業(yè)使用短期債務(wù)來控制代理問題的理論,發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限和投資回報(bào)率僅有微弱的正相關(guān)關(guān)系,而與市盈率不相關(guān)。Deesomsak、Paudyal和Pescetto (2009)發(fā)現(xiàn),成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)無關(guān),債務(wù)期限并未用來削減投資不足問題。此外Childs、Mauer和Ott(2005)認(rèn)為,短期負(fù)債由于對(duì)公司價(jià)值變化更不敏感并能經(jīng)常對(duì)債務(wù)重新定價(jià),所以既能減少投資不足動(dòng)機(jī),也能減少過度投資動(dòng)機(jī),即債務(wù)期限與投資機(jī)會(huì)可能負(fù)相關(guān),也可能正相關(guān)。
三、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
近幾年,國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究,但仍處于起步階段,理論方面基本是借鑒西方已有理論,僅有少數(shù)學(xué)者對(duì)代理成本假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。
(一)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資不足問題的實(shí)證檢驗(yàn)
肖作平(2005)、胡愛軍、熊正德和謝赤(2006)發(fā)現(xiàn),成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限顯著負(fù)相關(guān),選擇短期債務(wù)可避免投資不足問題,但是他們都未考慮內(nèi)生性問題。而肖作平(2007)、楊勝剛和何靖(2007)在杠桿率和債務(wù)期限內(nèi)生的前提下,發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限負(fù)相關(guān),支持了減少長(zhǎng)期債務(wù)抑制投資不足問題的預(yù)測(cè)。
以上研究為縮短債務(wù)期限能減輕投資不足問題的觀點(diǎn)提供了證據(jù),但也有研究不支持此論斷。韓德宗、向凱(2003)考察了我國(guó)醫(yī)藥、生物制品行業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)多的公司并未更多地利用短期負(fù)債,我國(guó)上市公司在解決投資不足問題上,并未利用債務(wù)期限工具。袁衛(wèi)秋(2005, 2006)發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司盡管債務(wù)期限偏短,但動(dòng)機(jī)并非是為克服投資不足行為。童盼(2005)發(fā)現(xiàn),短期負(fù)債與投資規(guī)模顯著負(fù)相關(guān),股東與長(zhǎng)、短期負(fù)債債權(quán)人都有利益沖突,短期負(fù)債并未減少資產(chǎn)替代和投資不足問題。
(二)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與過度投資問題的實(shí)證檢驗(yàn)
王艷輝和楊帆(2007)在對(duì)東北上市公司的研究中發(fā)現(xiàn),長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)過度投資有強(qiáng)烈的約束效果,短期負(fù)債的約束效果不明顯。陸正飛、韓霞和常琦(2006)發(fā)現(xiàn),新增長(zhǎng)期負(fù)債與新增投資正相關(guān),企業(yè)當(dāng)期新增長(zhǎng)期負(fù)債越多,綜合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大,但沒有足夠的證據(jù)證明在財(cái)務(wù)危機(jī)條件下,企業(yè)通過過度投資將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給長(zhǎng)期債權(quán)人。而王治和周宏琦(2007)發(fā)現(xiàn),短期負(fù)債并未減輕投資不足問題,但能抑制過度投資問題,并且抑制非國(guó)有控股企業(yè)過度投資的作用要大于國(guó)有控股企業(yè)。
(三)區(qū)分成長(zhǎng)性不同企業(yè)的分組檢驗(yàn)
楊興全(2007)在控制內(nèi)生性因素后,發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)和成長(zhǎng)性與債務(wù)融資比例顯著負(fù)相關(guān),但沒有證據(jù)顯示高成長(zhǎng)性企業(yè)通過選擇短期債務(wù)緩解其代理問題。朱磊(2008)發(fā)現(xiàn),長(zhǎng)、短期負(fù)債均與投資規(guī)模顯著負(fù)相關(guān),分組后發(fā)現(xiàn),長(zhǎng)、短期負(fù)債均加劇了高投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、低內(nèi)部現(xiàn)金流企業(yè)的投資不足行為;短期負(fù)債并不能抑制低投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、高內(nèi)部現(xiàn)金流企業(yè)的過度投資行為。劉新(2008)同樣發(fā)現(xiàn),長(zhǎng)、短期負(fù)債均與投資規(guī)模顯著負(fù)相關(guān),結(jié)論支持投資不足的成本由長(zhǎng)期債務(wù)引起的假設(shè),但不支持短期債務(wù)減輕投資不足的假設(shè)。排除內(nèi)生性因素后,短期債務(wù)在高、低成長(zhǎng)性公司都與投資負(fù)相關(guān),隨短期負(fù)債增加,投資不足問題并未解決。朱優(yōu)紅(2007)發(fā)現(xiàn),短期負(fù)債在高成長(zhǎng)企業(yè)可降低資產(chǎn)替代動(dòng)機(jī),在低成長(zhǎng)企業(yè)能控制投資不足問題。郭蓉蓉(2006)發(fā)現(xiàn),短期負(fù)債與投資支出顯著負(fù)關(guān),長(zhǎng)期負(fù)債與投資支出顯著正相關(guān)。在分組檢驗(yàn)中,高成長(zhǎng)性企業(yè)短期負(fù)債對(duì)投資支出有抑制作用,長(zhǎng)期負(fù)債表現(xiàn)了支持作用;低成長(zhǎng)性企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債與投資決策無關(guān),而短期負(fù)債約束過度投資。李蓉蓉(2006)發(fā)現(xiàn),債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資顯著負(fù)相關(guān);控制總體杠桿水平后,低成長(zhǎng)性企業(yè)債務(wù)期限越長(zhǎng),投資越少,高成長(zhǎng)性企業(yè)債務(wù)期限與投資關(guān)系不顯著。
四、結(jié)論與啟示
西方學(xué)者研究表明:短期債務(wù)可減少股東—債權(quán)人沖突引起的投資不足和資產(chǎn)替代問題,也可控制股東—管理者沖突引起的過度投資問題。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資究竟是負(fù)相關(guān)還是正相關(guān),取決于哪種作用居主導(dǎo)地位。對(duì)此,學(xué)者們的研究尚未得出一致結(jié)論,因?yàn)樽兞康倪x取、指標(biāo)的定義、模型的選擇、樣本的采集以及各國(guó)資本市場(chǎng)的差異都會(huì)對(duì)結(jié)論產(chǎn)生影響。單就對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量而言就有多種方法:Barclay和Smith(1995)用的是三年以上的長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比例;Ozkan(2000)用的是一年以上的債務(wù)占總債務(wù)的比例;Guedes和Opler(1996)用的是新發(fā)行債務(wù)的期限;Stohs和Mauer(1996)則用的是企業(yè)各種債務(wù)期限的加權(quán)平均值。從國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀看,許多研究結(jié)果與西方的理論假說相悖,認(rèn)為短期負(fù)債并未抑制投資不足或過度投資問題。這可能是我國(guó)正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制中,企業(yè)所處的特殊制度環(huán)境造成的。我國(guó)企業(yè)普遍存在短期負(fù)債被長(zhǎng)期占用的情況,長(zhǎng)、短期負(fù)債并無實(shí)質(zhì)差別,短期負(fù)債給企業(yè)帶來的流動(dòng)性壓力并不大,同時(shí)銀行預(yù)算軟約束現(xiàn)象的存在,使短期負(fù)債給企業(yè)帶來的再融資壓力也較小。短期負(fù)債的代理成本并不顯著低于長(zhǎng)期負(fù)債,致使其治理機(jī)制失靈。西方的代理成本理論,能否解釋我國(guó)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇,有待結(jié)合我國(guó)企業(yè)特殊的外部環(huán)境來研究。
筆者認(rèn)為,今后在該領(lǐng)域的研究可從以下方面展開:(1)在分析框架上,將委托代理關(guān)系和外部環(huán)境整合起來。目前的研究忽略了所得稅、利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)等的影響,這些因素結(jié)合具體的金融環(huán)境分析,將使結(jié)論更有實(shí)用價(jià)值。(2)在研究視角上,深入地從公司治理的視角展開。目前研究大多以股權(quán)分散為背景,其實(shí)股權(quán)集中與大股東控制普遍存在,基于此的研究有待豐富,并可考慮從靜態(tài)研究轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)分析,現(xiàn)有研究假定股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)保持不變,而它們的改變將引起代理成本的變化,在二者發(fā)生變化的情況下,研究更貼近實(shí)際。(3)在樣本選擇上,將發(fā)展中國(guó)家納入到研究視角中來?，F(xiàn)有研究多以發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)為背景,而發(fā)展中國(guó)家資本市場(chǎng)還不完善,公司治理結(jié)構(gòu)、金融體系和法律制度也與發(fā)達(dá)國(guó)家存在差別,這使代理問題的嚴(yán)重性、信息不對(duì)稱程度、破產(chǎn)程序也不盡相同,將研究視角擴(kuò)展到發(fā)展中國(guó)家,將使結(jié)論更具普遍性。(4)在研究方法上,除了統(tǒng)計(jì)方法外,可嘗試案例分析和實(shí)地調(diào)研,這些方法有助于了解管理者的具體決策動(dòng)因。
