一、自由現(xiàn)金存量遏制的現(xiàn)有方法
自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow,簡(jiǎn)稱(chēng)FCF)是由哈佛商學(xué)院工商管理學(xué)教授詹森(Michael C. Jensen)在觀(guān)察企業(yè)財(cái)務(wù)行為20年后正式提出的一個(gè)原創(chuàng)概念。20世紀(jì)80年代初,美國(guó)的石油、煙草等行業(yè)進(jìn)入了成熟期,囤積了大量的現(xiàn)金。這些行業(yè)的優(yōu)良業(yè)績(jī)樹(shù)立了管理者在企業(yè)中的威望。相對(duì)而言,企業(yè)股東的權(quán)力機(jī)構(gòu)——董事會(huì)監(jiān)控力度較弱,難以有效地發(fā)揮對(duì)管理者的制約作用,無(wú)力使企業(yè)的管理層把這些“閑錢(qián)”返還給股東。管理層手中有了閑錢(qián),自然出手闊綽,從而大量地進(jìn)行多元化投資和并購(gòu)活動(dòng)。然而,失敗的案例層出不窮。
在借鑒Stiglitz(1972)的資本結(jié)構(gòu)論、Mandelker(1974)的公司控制權(quán)市場(chǎng)論、Grossman和Hart(1980)的契約論、Easterbrook(1984)的股利代理成本論和Williamson(1988)的公司治理結(jié)構(gòu)論等研究成果的基礎(chǔ)上,詹森將代理成本學(xué)說(shuō)推廣到公司理財(cái)和組織設(shè)計(jì)中,形成了代理成本理論的一個(gè)重要分支——自由現(xiàn)金流量理論。自由現(xiàn)金流量理論主要討論了股東與管理者之間存在的代理成本問(wèn)題。在信息不對(duì)稱(chēng)條件下,企業(yè)管理者有可能將股東們架空形成內(nèi)部人控制局面,通過(guò)編造各種理由把經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中形成的閑置現(xiàn)金留存于企業(yè),而不用于利潤(rùn)分配,這就是“自由現(xiàn)金存量”。這些“自由現(xiàn)金存量”會(huì)誘惑管理層無(wú)效并購(gòu)、隨意性收益支出、委托理財(cái),當(dāng)然也有被大股東掏空或存放銀行“睡大覺(jué)”的情況。從這個(gè)意義上說(shuō),自由現(xiàn)金流量(主要用于企業(yè)估值)越多越好,而自由現(xiàn)金存量(主要用于代理成本分析)越小越好。
對(duì)于自由現(xiàn)金存量的遏制,自由現(xiàn)金流量的提出者詹森認(rèn)為,首先,存在正的自由現(xiàn)金流量的企業(yè),如果沒(méi)有凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目,即缺乏成長(zhǎng)性時(shí),就應(yīng)該把剩余的現(xiàn)金通過(guò)股票回購(gòu)或現(xiàn)金分紅的方式返還給股東,否則就容易由富余的現(xiàn)金資源引發(fā)股東和公司管理層之間的代理成本,降低企業(yè)的效率。一般而言,缺乏成長(zhǎng)性就意味著缺少好的投資機(jī)會(huì)或者投資風(fēng)險(xiǎn)較大,這類(lèi)成熟型的公司常常帶有“大企業(yè)病”,比如行事程序繁雜、工作效率較低、缺乏創(chuàng)新精神、盲目自大以及投資失敗率較高等。理論上,對(duì)于這類(lèi)成熟而缺乏成長(zhǎng)性的企業(yè),存在大量的“閑錢(qián)”時(shí),為保護(hù)股東的利益,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,企業(yè)應(yīng)該派發(fā)現(xiàn)金紅利,或者進(jìn)行股票回購(gòu)。換句話(huà)說(shuō),股東應(yīng)該“促使管理者吐出這些現(xiàn)金,而不是將剩余現(xiàn)金以低于資本成本的收益率進(jìn)行投資,或者在低效率的組織中耗費(fèi)”(Jensen, 1986)。其次,詹森就公司在充裕自由現(xiàn)金流量的情況下凸現(xiàn)的代理問(wèn)題,提出了兩種依靠外部力量解決的辦法:負(fù)債和被并購(gòu)?fù){,這也是自由現(xiàn)金流量理論的兩個(gè)重要推論。
(一)負(fù)債取代權(quán)益資金可能會(huì)帶來(lái)高效的經(jīng)營(yíng)和較高的公司價(jià)值。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)論認(rèn)為負(fù)債的好處在于獲得稅盾收益。然而,詹森認(rèn)為負(fù)債遠(yuǎn)不止這點(diǎn)好處,他認(rèn)為負(fù)債能產(chǎn)生“遏制效應(yīng)”。負(fù)債遏制效應(yīng)的作用機(jī)理在于:一方面,通過(guò)舉債引入了債權(quán)人的監(jiān)督,這在一定程度上增強(qiáng)了對(duì)管理者的約束能力,使管理層不那么容易將資金耗費(fèi)在低效率項(xiàng)目上,從而有利于分散而難以監(jiān)控管理者的股東,增加了股東財(cái)富。另一方面,未來(lái)償還本息的壓力迫使企業(yè)管理層謹(jǐn)慎評(píng)估投資項(xiàng)目,抑制濫用資金的行為,促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行效率的提高,從而減少自由現(xiàn)金流量代理成本。
負(fù)債產(chǎn)生遏制效應(yīng)的原因在于:其一,在維持企業(yè)原有的管理層持股額和資本總額時(shí),增加負(fù)債,減少外部股權(quán)融資額,就相應(yīng)地調(diào)整了資本結(jié)構(gòu),結(jié)果使得管理層持股占股權(quán)融資的比例相對(duì)增大,以加大公司管理層利益與股東利益的一致性。其二,負(fù)債融資相對(duì)于股權(quán)融資,具有“硬”約束力①。對(duì)股權(quán)融資來(lái)說(shuō),公司管理層負(fù)有向股東支付紅利的義務(wù),但是管理層也可能以種種借口不兌現(xiàn)當(dāng)初的承諾,即大量削減甚至不發(fā)放股利;而對(duì)負(fù)債融資來(lái)說(shuō),如果公司不能履行償還到期債務(wù)的承諾,債權(quán)人就可以向法院申請(qǐng)破產(chǎn)。這樣,比較而言,負(fù)債在約束管理層方面優(yōu)于股權(quán),對(duì)公司管理層有更大的威懾力。
(二)擁有充裕自由現(xiàn)金的公司也常常招來(lái)以重新調(diào)配其現(xiàn)金為目的的并購(gòu),成為其他公司的兼并目標(biāo)。由于石油價(jià)格飛漲,20世紀(jì)80年代的美國(guó)石油企業(yè)擁有豐厚的自由現(xiàn)金流量,但投資機(jī)會(huì)卻相對(duì)稀少,導(dǎo)致很多公司進(jìn)行了無(wú)效率的投資。投資者識(shí)破了公司管理層投資的大量負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目,因而給予了較低的公司估價(jià),股價(jià)的下跌使這類(lèi)公司變成了被收購(gòu)的對(duì)象。許多石油公司的管理層都感受了并購(gòu)的威脅?！凹娌⒌耐{鞭策著整個(gè)美國(guó)的公司經(jīng)營(yíng),使管理者都更加勤勉”(Richard等,2004)②。一旦收購(gòu)成功,將會(huì)實(shí)施裁減計(jì)劃或重建公司結(jié)構(gòu),罷免公司高層管理人員和董事會(huì)成員,重新配置多余的現(xiàn)金,避免公司現(xiàn)金浪費(fèi)在負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目上。即使收購(gòu)失敗,也能促使被收購(gòu)公司在資本市場(chǎng)的壓力下,遵從股東的意愿,精簡(jiǎn)臃腫懶散的組織機(jī)構(gòu),降低經(jīng)營(yíng)成本,削減資本投資,向股東派發(fā)現(xiàn)金紅利或進(jìn)行股票回購(gòu),以達(dá)到提升公司價(jià)值的目的?？梢哉f(shuō),被并購(gòu)的潛在威脅對(duì)缺乏效率的管理是一種遏制,使公司的管理者更多地為股東著想。
二、遏制自由現(xiàn)金存量的良方:EVA評(píng)價(jià)
眾所周知,我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不成熟,破產(chǎn)制度不夠嚴(yán)厲,自由并購(gòu)與股票回購(gòu)受到諸多制約,投資者對(duì)股票股利比較盲從,上市公司尚未樹(shù)立正確的財(cái)務(wù)理念。因此,筆者認(rèn)為詹森提出的股票回購(gòu)、現(xiàn)金分紅、負(fù)債約束、被并購(gòu)?fù){等方法在我國(guó)的有效性值得懷疑。對(duì)用手投票的大股東和機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō),改變對(duì)管理層的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法或許是簡(jiǎn)便易行的。
在我國(guó),要保護(hù)股東的利益,從根本上遏制上市公司的自由現(xiàn)金存量引發(fā)的代理成本問(wèn)題,除了硬化債務(wù)約束,強(qiáng)制分紅,放寬股票回購(gòu)限制以外,筆者認(rèn)為,還需要采取以下措施,(1)要放寬并購(gòu)限制,在資本市場(chǎng)中引進(jìn)“獵食者”,讓其對(duì)自由現(xiàn)金存量超載的上市公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)套利,從根本上遏制上市公司自由現(xiàn)金存量“閑置”或低效使用情況發(fā)生。(2)完善公司財(cái)務(wù)治理機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的股權(quán)再融資、利潤(rùn)分配、重大財(cái)務(wù)決策用手投票,獨(dú)立董事要發(fā)揮作用,國(guó)有資本明確所有者財(cái)務(wù)主體等。(3)完善信息披露機(jī)制,消除股東與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱(chēng),公司的外部董事應(yīng)聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的可行性、目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表等進(jìn)行核查、審計(jì),防止隨意性資本支出。(4)引入經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法,引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)行為優(yōu)化。
EVA(Economic Value-added)是思騰思特(Stern Stewart)公司研發(fā)的一種績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo),也是其注冊(cè)商標(biāo)。其被引進(jìn)中國(guó)后,有三種譯法:經(jīng)濟(jì)增加值、經(jīng)濟(jì)附加值、創(chuàng)值。它是在稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)基礎(chǔ)上減去占用股東資本的機(jī)會(huì)成本后的差額。這一評(píng)價(jià)方法的主體是股東,考慮了企業(yè)占用股東資本的機(jī)會(huì)成本因素,融入了資產(chǎn)負(fù)債表管理思想。該評(píng)價(jià)方法有利于協(xié)調(diào)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間在資本占用上的矛盾,重視解決代理成本。
舉例來(lái)說(shuō),假設(shè)某上市公司的去年凈資產(chǎn)是100億,其中20億為留存收益,凈資產(chǎn)收益率約為12%,無(wú)銀行貸款,銀行一年期貸款利率為8%,有15億資金長(zhǎng)期處于閑置狀態(tài),公司財(cái)務(wù)部門(mén)將其存放于銀行,年利息收入為0.6億,經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約為11.4億。假設(shè)公司董事會(huì)決定,自新年度開(kāi)始采取經(jīng)濟(jì)增加值來(lái)評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者,股東要求的機(jī)會(huì)成本為12%,經(jīng)濟(jì)增加值每達(dá)1億元,管理團(tuán)隊(duì)可獲得3 000萬(wàn)元獎(jiǎng)金。假設(shè)該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不變,企業(yè)回購(gòu)股本得到了債權(quán)人同意而且沒(méi)有法律障礙,行業(yè)平均有息負(fù)債率為42%,則:
方案一,將15億自由現(xiàn)金流量仍然保留于企業(yè),經(jīng)濟(jì)增加值=12億-100億×12%=0;
方案二,將15億自由現(xiàn)金流量通過(guò)分紅給股東,占用股東的資本減為85億元,則經(jīng)濟(jì)增加值=11.4億-85億×12%=1.2億元。
方案三,將15億自由現(xiàn)金流量通過(guò)分紅給股東,并回購(gòu)35億股本,占用股東資本50億,同時(shí)向銀行借入35億元1年期貸款,資產(chǎn)負(fù)債率為41.18%,低于行業(yè)平均水平,則經(jīng)濟(jì)增加值=11.4億-35億×8%-50億×12%=2.6億。
由于評(píng)價(jià)方法的改變,企業(yè)的管理層會(huì)設(shè)法把閑置的資金,即自由現(xiàn)金存量歸還給股東,同時(shí)舉借必要的債務(wù)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)自身利益(多獲得獎(jiǎng)金)與股東利益(風(fēng)險(xiǎn)在一定條件下的經(jīng)濟(jì)增加值最大化)的協(xié)調(diào)。
目前,我國(guó)的國(guó)有控股上市公司大股東有的是國(guó)家國(guó)資委,也有地方國(guó)資委。要推行經(jīng)濟(jì)增加值評(píng)價(jià)方法,首先要塑造人格化的所有者財(cái)務(wù)主體(比如成立國(guó)有資本中介經(jīng)營(yíng)公司),強(qiáng)化大股東的資本權(quán)力體系,在經(jīng)營(yíng)者任免、利潤(rùn)分配與股票回購(gòu)、重大財(cái)務(wù)決策、業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)定與財(cái)務(wù)預(yù)算、財(cái)務(wù)監(jiān)督等方面發(fā)揮更大的約束力。地方國(guó)資委要拋棄在財(cái)務(wù)上的“地方保護(hù)主義”(比如留存利潤(rùn)有利于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展,配股、增發(fā)甚至上市公司過(guò)度投資有利于地方GDP增長(zhǎng)),為股東的利益著想,從根本上防范自由現(xiàn)金存量問(wèn)題。
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