摘要：隨著我國證券市場規(guī)模的迅速擴張和經(jīng)濟功能的日益完善，股票市場已經(jīng)成為影響我國經(jīng)濟發(fā)展的重要因素之一。上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓已經(jīng)成為我們不得不注意到一個重要的問題。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司治理不規(guī)范，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是“一股獨大”式的股權(quán)高度集中，都需要用財務(wù)理論來加以分析。為了增強投資者的信心和成功地發(fā)展證券市場，必須運用相應(yīng)的務(wù)理論分析上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的風險控制，才能形成互相監(jiān)督態(tài)勢，改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。
關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)轉(zhuǎn)讓；財務(wù)理論；分析
為了增強投資者的信心和成功地發(fā)展證券市場，必須運用相應(yīng)的務(wù)理論分析上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的風險，才能改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。
一、我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其特征
我國目前上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常復雜，總共有國家股、法人股、A股、B股、H股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股7種之多。其中國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股不能在股票市場自由轉(zhuǎn)讓。我國股份公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)結(jié)構(gòu)有以下幾個突出的特點：
1、未流通股占上市公司總股本的大部分。雖然未流通股占總股本的比重有下降的趨勢，從2003年的72.75%下降到2004年中期的66.32%，但仍然維持在相當高的比例，處于絕對控股水平。2003年到2004年未流通股比例共減少了6.34%，平均每年減少不到1%。按照這種速度，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將在相當長的時期內(nèi)保持非流通股占大部分比例的格局。
2、國有股一直處于控股地位。國有股比重2003年是51.31%，2004年中期是34.05%，半年間國有股比例盡管下降了17.26個百分點，但從單個股東來看，仍處于第一股東的地位。另據(jù)一項抽樣調(diào)查表明，我國上市公司中大概只有6%的公司沒有國有股。說明國家股不僅在上市公司總股本中一直處于控股地位，而且分布范圍也非常廣泛，這從一個方面說明了迄今為止我國股份制改革的功能定位。
3、我國的法人股比重相當高，并有逐步上升并有超過國家股的趨勢，成為影響公司治理結(jié)構(gòu)的一個重要因素。由于我國現(xiàn)在國有股和法人股都不能流通。國家股只能在場外以私下受讓的形式轉(zhuǎn)讓給法人股東。另一方面。在上市公司的資源相對稀缺的情況下，許多企業(yè)都愿意通過“借殼上市”的方式進行資產(chǎn)重組，因而紛紛通過購買國有股權(quán)的方式進入證券市場，導致法人股比重上升。一項抽樣調(diào)查表明，2004年上半年我國法人股所占的股份總體平均值已達34.4%，最高的公司達到83%。然而還沒有具體的資料說明法人股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，但就經(jīng)驗觀察和一些不規(guī)范的統(tǒng)計來看，法人股股東中國有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。
總體來看，我國股份公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以概括為以國有產(chǎn)權(quán)為主導的股權(quán)模式。這種股權(quán)模式對股份公司的委托代理機制產(chǎn)生了重要影響，使上市公司內(nèi)部的財務(wù)約束機制從大股東方面來看，基本上還處于國有企業(yè)的經(jīng)營模式之中；從小股東方面來看，對經(jīng)理層的監(jiān)督約束機制和功能都非常軟弱。
二、 以國有股為主導的股東主權(quán)模式使中小股東的監(jiān)督約束機制軟化。
上市公司以國有股占主導的股權(quán)結(jié)構(gòu)還導致小股東約束的軟化。就公司內(nèi)部的委托代理機制來說，由于上市公司基本上被國家或法人控制，小股東缺乏監(jiān)督約束經(jīng)理層的動力和手段。這可以從出席股東代表大會的股東人數(shù)中得到說明。統(tǒng)計顯示2003年滬市上市公司股東年會出席人數(shù)不超過50的上市公司有174家，占披露出席人數(shù)上市公司總數(shù)的45.0%；出席人數(shù)不超過100的有250家，占總數(shù)的64.6%。少數(shù)股東出席股東代表大會的人數(shù)更少，1996年，某上市公司參加股東年會的少數(shù)股東人數(shù)甚至只有1人。
更有甚者，有的股份公司為使股東年會“順利”通過，竟然做出種種安排，阻撓小股東的發(fā)言機會。中小股東的權(quán)利形同虛設(shè)。小股東約束的軟化還可以從上市公司資金運作情況中得到說明。據(jù)統(tǒng)計，2003年770多家上市公司中，只有514家有募集資金使用情況說明。其中120家投資項目發(fā)生變動。164家公司未按計劃進度進行投資。一些企業(yè)在籌集到巨額資金后沒有明確的投資意向，或者違規(guī)投資，或者盲目擴張，或者干脆把錢存入銀行。如湖北某公司年增資擴股籌集了1000多萬元的資金，半年后仍全部存在銀行。湖南某股份公司2003年末在銀行的存款高達2億多，企業(yè)利用直接融資籌集到的資金根本沒有發(fā)揮應(yīng)有的效益（中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司，2004）。很顯然，這些與公司業(yè)績直接掛鉤的信息，一般的小股民要想通過固定的渠道，在規(guī)定的時間內(nèi)是根本無法得到的。股東權(quán)益特別是小股東權(quán)益明顯地、而且是大規(guī)模到受到損害。
三、通過市場機制約束經(jīng)營者的機制殘缺
前面的分析指出，在成熟規(guī)范的股份制度和股票市場下，有一系列通過市場手段迫使經(jīng)理階層積極努力的機制。如公司的代理權(quán)之爭、大股東、敵意接管和融資結(jié)構(gòu)等。但目前我國的股票市場還不具備有效約束經(jīng)理階層的條件，主要表現(xiàn)在：
1、投資者高度分散，投資非機構(gòu)化。我國證券市場的個人投資者比例一直占絕對多數(shù)。2003年末上海證券交易所股票帳戶開戶總數(shù)為1713萬戶，其中99.7%為個人投資者，機構(gòu)投資者開戶數(shù)僅為0.3%。在股份制度成熟的證券市場上，都是機構(gòu)投資者占據(jù)市場的主導地位。美國機構(gòu)投資者已持有50%以上的上市股票，日本的機構(gòu)投資者也占據(jù)了主導地位。
即使在規(guī)范的股票市場上，由于無法回避的代理成本問題，小股東對公司的監(jiān)管也非常軟弱。我國投資者非機構(gòu)化，投資者高度分散，限制了股東對公司管理層的監(jiān)督，小股東對公司的監(jiān)督基本上是虛擬的。
2、一、二級市場不銜接。一級市場行政管制性的“發(fā)行額度計劃分配”與二級市場上的市場機制不相吻合。股份公司發(fā)行股票是把并不上市流通的國家股和法人股為基礎(chǔ)計算在內(nèi)的，而二級市場的價格形成是以國家股、法人股不流通的情況下形成價格的。在這種情況下，股票購買者幾乎都是為了賺取價差，而不是處于投資的考慮?？陀^上削弱了小股東監(jiān)督公司的動機。
3、上市公司的分配極不規(guī)范，投資者的收益權(quán)得不到保證。在已披露的2003年年報的770家上市公司中，有近50%的公司不向投資者分配紅利，其中包括一些經(jīng)營業(yè)績好的公司。如山東某股份公司，2003年每股收益達0.9元，未分配利潤和資本公積金高達2.65億元，2003年的分紅方案為不分配。某股份公司2003年每股收益率為0.63元，凈利潤高達5.03億元，2003年也不分配紅利。另外一些公司雖然分配紅利，但分配紅利占可分配紅利的比例很低。如湖北某公司，2003年每股收益0.46元，但分紅方案卻是每10股派現(xiàn)金0.2元（含稅），僅為可分配紅利的4.3%，投資者得不到應(yīng)有的回報.
4、我國股份公司的分紅派息很低，股票的市盈率很高，投資風險很高。與利用人為高股價籌集的巨額資金相比，真正出于投資分紅目的的投資者很少。
在這樣一種市場機制下，股票價值不能或基本上不能反映公司的投資價值。有研究表明，我國的股票市場在反映企業(yè)的信息方面是比較弱的，股票價格中包含更多的是投機性的因素。股權(quán)轉(zhuǎn)讓對通過市場來約束經(jīng)理層的一系列機制都造成了影響。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：
1、股權(quán)轉(zhuǎn)讓中股票價格不能反映公司價值，對握有公司股票的經(jīng)理層來說，股票的財務(wù)作用大大降低。因為在正常情況下，經(jīng)理層的努力工作通過公司的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)出來，影響公司的投資價值，股票價格會隨之變動，經(jīng)理層的財富相應(yīng)隨之改變。由于關(guān)系到切身利益，股票價格變動對經(jīng)理層有較強的作用。特別是對那些在總收入結(jié)構(gòu)中公司股權(quán)占較大比例的經(jīng)理來說，這種財務(wù)作用會很強。但反過來，由于股票價格不能反映公司的價值，也就不能反映經(jīng)理層的能力和努力程度，股票價格的變動也就失去了對管理層的約束和財務(wù)。
2、股票價格不能反映公司價值，也使小股東失去了“用腳投票”的機制。股東的“用腳投票”機制之所以能對公司管理層產(chǎn)生影響，是由于當股票持有者認為公司不值得投資而拋出股票時，不僅會影響公司的形象，而且更重要的，會使公司失去進一步在股票市場融資的能力。但如果股票價格不能反映公司的價值，投資者就失去了判斷的依據(jù)，不得不成為投機者。所謂的“用腳投票”機制也就不復存在。
3、股票價格不能反映公司價值，使約束經(jīng)理層的企業(yè)兼并機制大打折扣。就公司外部的市場機制來說，企業(yè)間的兼并是一個有力的機制，因為這一機制有可能使不積極提高公司經(jīng)營業(yè)績的管理層全部被趕出公司，而從事兼并的人也可以得到潛在的全部收益。而原由的股東如果接受兼并，則表明說明這一部分股東通過用腳投票的機制，對代理者重新進行了挑選。我國現(xiàn)在的股市狀況很不利于公司兼并。主要表現(xiàn)在公司股權(quán)被嚴重分割，70%左右的股份不能流動，被不同股東持有的股票同股不同權(quán)，同股不同利，阻礙了資產(chǎn)重組和兼并活動。
四、在現(xiàn)有財務(wù)制度框架內(nèi)提高上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓效率的若干建議
前面的分析表明，造成我國上市公司股權(quán)財務(wù)轉(zhuǎn)讓效應(yīng)不明顯的最主要原因，是以國有股為主導的股權(quán)模式。這種股權(quán)模式與我國股份制建設(shè)是政府推動的制度變遷有關(guān)，在短時間內(nèi)可能很難改變。也就是說，我國上市公司的股權(quán)模式是制度給定的。在這樣一個前提下，上市公司的股權(quán)財務(wù)不相關(guān)現(xiàn)象可能將長期存在。
就目前來說，可以在以下幾個方面進行努力，以在一定程度上提高股權(quán)財務(wù)的效應(yīng)。
1、明確股份公司上市的目標，把轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，而不是單純的籌集資金，作為股份公司上市的目標。股權(quán)財務(wù)沒有效果，實際上是我國上市公司沒有真正轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制的表現(xiàn)。雖然改制和籌資一直是我國股份制改革的目標，但實際上我國上市公司的籌資功能要大大強于改制功能，這是導致我國股份制不規(guī)范的一個重要原因。發(fā)展股票市場的首要目標應(yīng)該是借助于股份公司這一現(xiàn)代企業(yè)制度形式，改革我國國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，而不是籌集資金。因為如果股票市場的功能僅僅是籌集資金，利用原有的銀行體系就可以達到，根本不需要股份制。強調(diào)上市公司真正改制，可以從企業(yè)的經(jīng)營機制上為股權(quán)財務(wù)的有效性提供條件。
2、重視中小股東地位，保障中小股東權(quán)益。股權(quán)財務(wù)之所以沒有效果，在很大程度上是管理層可以只對少數(shù)幾個大股東負責，而不必或很少考慮中小股東的利益。因此使管理層對企業(yè)負責，對中小股東負責，可以在一定程度上提高股權(quán)財務(wù)的效果。為維護股東特別是中小股東的權(quán)益，可以借鑒國外的做法，實行表決權(quán)委托制度，股東提案權(quán)制度以及“股東代位訴訟制”等。
3、政府職能部門和行業(yè)管理部門加強監(jiān)管，使現(xiàn)有的一些約束公司管理層的措施能夠落實到位。在中小股東缺乏監(jiān)督約束的機制和能力的情況下，政府部門和有關(guān)的行業(yè)監(jiān)管部門應(yīng)該負起責任，以彌補中小股東約束力量的不足。
4、鼓勵企業(yè)并購。上市公司的并購是實現(xiàn)代理權(quán)爭奪和接管的最主要形式，也是利用市場機制從企業(yè)外部約束管理者的有力工具。我國應(yīng)該改革和完善股票市場和相關(guān)的制度建設(shè)，建立規(guī)范的低交易成本的企業(yè)并購機制。降低企業(yè)并購的成本，可以考慮延長收購邀約的期限，增加標購企業(yè)發(fā)布收購邀約的持股比例和增持比例等。
5、完善外部監(jiān)督機制。股份公司高級管理者得不到有效的監(jiān)督和財務(wù)，與一些為保證股份公司高效率而設(shè)立的外部約束機制不健全有關(guān)。我國現(xiàn)在突出表現(xiàn)在資本市場和企業(yè)家市場還沒有充分形成，一些外部監(jiān)控的組織，如會計、審計事務(wù)所和評估機構(gòu)的獨立性較差，不能有效履行外部監(jiān)督力量。對這些市場和組織的建設(shè)應(yīng)該進一步加強和完善。
