本文筆者針對(duì)上市房企股價(jià)波動(dòng)與利率變化的外部相關(guān)性，從理論上分析了利率調(diào)整對(duì)房企股價(jià)的影響因素，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，運(yùn)用事件研究方法，選取上證綜指和深成指，對(duì)證監(jiān)會(huì)分類下的120家上市房企公司股票進(jìn)行實(shí)證比對(duì)剖析，對(duì)其內(nèi)外相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析研究，判斷利率調(diào)整與房地產(chǎn)股價(jià)波動(dòng)的外部相關(guān)關(guān)系，揭示了利率變動(dòng)與房企股價(jià)波動(dòng)的外部性，提出了我國(guó)利率政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控的政策建議。
一、股價(jià)波動(dòng)理論及其研究方法
目前研究股價(jià)波動(dòng)理論主要分為：價(jià)值理論，空中樓閣理論，相反理論，隨機(jī)理論，亞當(dāng)理論。
價(jià)值理論(企業(yè)基礎(chǔ)理論)：理論由Burton G. Malkiel提出，認(rèn)為股價(jià)與公司基本價(jià)值有關(guān)，即企業(yè)獲利和資本凈值增加會(huì)帶動(dòng)股價(jià)上漲以反映增加的企業(yè)價(jià)值。基于股票現(xiàn)值理論，股票價(jià)格取決于未來(lái)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流—股息，此時(shí)，不難發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格受貼現(xiàn)率與未來(lái)股息雙重影響，通過(guò)關(guān)注利率和上市公司收益率指導(dǎo)投資。
信心理論：理論基于市場(chǎng)心態(tài)，主要考慮到供需關(guān)系對(duì)股價(jià)的影響，關(guān)注股民對(duì)上市公司盈利能力及未來(lái)股價(jià)的預(yù)期，好的預(yù)期會(huì)導(dǎo)致資金流入，需求增加推動(dòng)股價(jià)上漲，信心理論可以用來(lái)判斷行情是否延續(xù)。
相反理論：相反理論與John Maynard Keynes的投資理念相同，認(rèn)為“投資是人類生活和各種活動(dòng)中的一個(gè)層面，其中的勝利、安全和成功，永遠(yuǎn)屬于少數(shù)人，而不是大多數(shù)人。”因此，獲利在于與大部分股民意見(jiàn)相反，但相反理論與信心理論都只解釋了股市變動(dòng)的部分反常現(xiàn)象。
隨機(jī)漫步理論（有效市場(chǎng)理論）：1964年由奧斯本正式提出，認(rèn)為有效市場(chǎng)情況下信息公開(kāi)，股票價(jià)值反映了供求平衡條件下股票的基本價(jià)值，只有新信息的披露會(huì)促使股票價(jià)格改變，基礎(chǔ)面分析和技術(shù)分析并不能對(duì)預(yù)測(cè)股價(jià)提供幫助。
亞當(dāng)理論：理論由J.B Wilder提出，與隨機(jī)漫步理論有相似之處，認(rèn)為技術(shù)分析無(wú)法預(yù)測(cè)股市，RSI和SAR等技術(shù)指標(biāo)不能對(duì)預(yù)測(cè)股價(jià)提供指導(dǎo)，只有運(yùn)用市場(chǎng)本身透露的信息，運(yùn)用視覺(jué)反應(yīng)理論，順勢(shì)而為才是最有效最簡(jiǎn)單的獲利方法。愈簡(jiǎn)單的理論愈難應(yīng)用，股價(jià)的頻繁波動(dòng)增加了判斷市場(chǎng)趨勢(shì)的難度，使得亞當(dāng)理論在應(yīng)用方面有局限性。
面對(duì)頗多的股價(jià)理論，筆者重點(diǎn)對(duì)影響股市波動(dòng)的現(xiàn)象進(jìn)行歸納，找出影響股價(jià)變化的因素，對(duì)利率與我國(guó)房地產(chǎn)股價(jià)的關(guān)系進(jìn)行相關(guān)性分析，利用文獻(xiàn)分析和事件研究方法，對(duì)利率調(diào)整與房地產(chǎn)股價(jià)關(guān)系進(jìn)行定量研究。
二、利率變動(dòng)與上市房企股價(jià)研究
（一）利率與股價(jià)理論分析
1．股票價(jià)值
存貸款利率的變動(dòng)不僅會(huì)影響消費(fèi)者和商業(yè)，還會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成影響。根據(jù)股票價(jià)格的現(xiàn)值理論，房企股票的內(nèi)在價(jià)值是由擁有股票的投資者在未來(lái)時(shí)期所收到的現(xiàn)金流決定的，等于未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的價(jià)值。股票內(nèi)在價(jià)值的一般形式為：
（2-1）
V表示房企股票內(nèi)在價(jià)值；Dt表示t時(shí)間的預(yù)期股息收入；P表示未來(lái)售出股票的價(jià)格；r表示貼現(xiàn)率，包括市場(chǎng)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
可見(jiàn)股票價(jià)格與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流成正比，與利率成反比。在此基礎(chǔ)上派生了Gordon模型和零增長(zhǎng)模型:
Gordon模型由Myron J. Gordon假定無(wú)限期持有股票且股利以固定比率g穩(wěn)定增長(zhǎng)情況下的股票定價(jià)模型，即Dt=Dt-1g（1+g）=D0（1+g）^t，其表達(dá)式為：
（2-2）
若r>g，（2-2）可化為： （2-3）
V表示股票內(nèi)在價(jià)值，Dt為第t年股息收入，D0為初期股息收入，g為股息增長(zhǎng)率，r為貼現(xiàn)率。
零增長(zhǎng)模型是Gordon模型的特例，即假定不變股利下投資者無(wú)限期持有股票，（2-1）可轉(zhuǎn)化為：
（2-4）
V表示股票內(nèi)在價(jià)值，Dt表示第t年現(xiàn)金流入，D表示不變的股息，r表示貼現(xiàn)率。
根據(jù)現(xiàn)值模型，房企股價(jià)與利率呈反向影響，利率上升房企股價(jià)下跌，反之亦然，而利率主要會(huì)從資產(chǎn)替代和房地產(chǎn)上市公司盈利能力方面對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。
2．資產(chǎn)替代
資產(chǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的失衡會(huì)引起公眾重新調(diào)整其資產(chǎn)組合，減持價(jià)值被高估的資產(chǎn)，增持價(jià)值被低估的資產(chǎn)。利率調(diào)整會(huì)影響各種金融工具的相對(duì)價(jià)格，促使投資者會(huì)根據(jù)利率調(diào)整其資產(chǎn)組合，以達(dá)到增值保值的目的。在各種金融產(chǎn)品中，股價(jià)是對(duì)利率變化高度敏感的代表，預(yù)期利率的改變會(huì)使投資者選擇持有或拋售股票，影響股價(jià)。
（1）利率上升會(huì)增加公司的借款成本，對(duì)公司擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)生消極影響，而生產(chǎn)規(guī)模的減小會(huì)減少公司預(yù)期收益，影響股票預(yù)期現(xiàn)金流，使股價(jià)下跌；（2）利率上升時(shí)，投資者估計(jì)股價(jià)的折現(xiàn)率會(huì)上升，折現(xiàn)率與股價(jià)成反比，股價(jià)下降；（3）利率上升時(shí)，資金會(huì)從股市轉(zhuǎn)入銀行儲(chǔ)蓄或購(gòu)買債券，大量現(xiàn)金流出會(huì)降低股票需求，股價(jià)下降。
3. 利率與房企盈利能力
利率對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響可以分為供給和需求兩個(gè)方面。對(duì)供給方，即房地產(chǎn)公司而言，利率水平的上升會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)成本尤其是貸款成本的增加，直接導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)整體流動(dòng)性趨緊，使其融資成本和融資難度增加，影響企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，進(jìn)而減少利潤(rùn)，影響房企股的預(yù)期收益進(jìn)而影響股價(jià)。
房地產(chǎn)需求主要來(lái)自必需型購(gòu)房和投資性購(gòu)房，對(duì)于必需型購(gòu)房者來(lái)說(shuō)，其需求彈性小，利率上升雖然會(huì)增加其貸款成本，但通過(guò)固定利率按揭可在一定程度上減少未來(lái)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)對(duì)其購(gòu)買需求造成太大影響；對(duì)于投資型購(gòu)房者，若其持有購(gòu)房資金為自有資金，利率上升會(huì)加大其機(jī)會(huì)成本，若購(gòu)房資金是銀行貸款，利率上升會(huì)加大其實(shí)際成本，進(jìn)而會(huì)遏制投資型購(gòu)房。需求曲線左移在完全市場(chǎng)下會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)降低，商品房交易量減少，房地產(chǎn)商獲得利潤(rùn)減少，間接影響股票內(nèi)在價(jià)值。
（二）利率變動(dòng)影響房企上市公司股價(jià)實(shí)證分析
首先，假設(shè)股票收益率遵循CAMP模型，，把利率調(diào)整前130天至調(diào)整前30天作為估計(jì)區(qū)間，由股票日漲跌幅和上證（深證）日漲跌幅估計(jì)β值。
其次，把事件發(fā)生后三天和后三十天分別作為事件區(qū)間，由估計(jì)區(qū)間估計(jì)算出的β及事件區(qū)間內(nèi)上證（深證）日漲跌幅計(jì)算股票的實(shí)際收益率，用事件區(qū)間內(nèi)股票的實(shí)際日漲跌幅減去估計(jì)出必要收益率得到超額收益率。將同一股票在事件區(qū)間內(nèi)的超額收益率加總得到縱向的累積超額收益率。
以上證（深證）日漲跌幅為因變量，對(duì)應(yīng)日期的累積超額收益率為自變量做t檢驗(yàn)，分析利率調(diào)整對(duì)房企股價(jià)的影響。
1．模型設(shè)計(jì)
（1）由估計(jì)區(qū)間估計(jì)β：
CAPM：
E（rj）為房地產(chǎn)股期望收益率，rf為滬深（上證）指數(shù)日漲跌幅，rm為房地產(chǎn)股日漲跌幅。
（2）由事件區(qū)間計(jì)算股票超額收益率(AR：abnormal return)和累積超額收益率（CAR：cumulative abnormal return）：
（3）用t檢驗(yàn)推斷累積超額收益是否由利率這一事件引起：t檢驗(yàn)，Ho：CAR=0
2．變量選取
事件為2008年9月16日至2008年12月12日實(shí)行的五次利率調(diào)整（表1）。
估計(jì)區(qū)間時(shí)間間隔為100天，選取利率調(diào)整前130天至調(diào)整前30天，事件區(qū)間分別選取利率調(diào)整后3天內(nèi)和30天內(nèi)進(jìn)行檢驗(yàn)；股票選取事件區(qū)間內(nèi)證監(jiān)會(huì)分類下120家房企上市公司股票；股票漲跌幅、上證（深證）漲跌幅、換手率、市盈率、市凈率、市銷率等均為2006-01-01至2011-04-11日Wind數(shù)據(jù)；利率選取一年期存貸款基準(zhǔn)利率。
3．?dāng)?shù)據(jù)處理
（1） 挑選研究事件；（2）整合股票在事件研究段內(nèi)的漲跌幅；（3）將上證（深證）綜指漲跌幅與各股漲跌幅合并；（4）選取事件研究區(qū)間，劃分出事件估計(jì)區(qū)間和事件研究區(qū)間；（5）計(jì)算超額收益率及積累超額收益率；（6）進(jìn)行t-test，檢驗(yàn)CAR==0的假設(shè)；（7）對(duì)事件區(qū)間CAR-time畫折線圖，判斷CAR隨事件的變化情況。
4．統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)
（1）2008-9-16 （n+3）。t檢驗(yàn)的結(jié)果表明累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區(qū)間之外，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，即利率對(duì)股價(jià)有顯著影響，然而t值為負(fù)，表現(xiàn)出股價(jià)隨利率下調(diào)而下降的關(guān)系。
2008-9-16 (n+30)。t檢驗(yàn)結(jié)果顯示出利率調(diào)整對(duì)股價(jià)波動(dòng)有顯著正影響，降息會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)股價(jià)下跌。
（2）2008-10-9 (n+3)。t檢驗(yàn)結(jié)果表明利率對(duì)房地產(chǎn)股價(jià)有顯著影響，且利率下調(diào)導(dǎo)致房地產(chǎn)股在短期內(nèi)大幅下挫。
2008-10-9 (n+30)。t檢驗(yàn)的結(jié)果表明累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區(qū)間之外，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，t值為負(fù)，表現(xiàn)出在利率調(diào)整30天內(nèi)隨利率下調(diào)房地產(chǎn)股價(jià)在整體上表現(xiàn)出下跌跡象。
（3）2008-10-30 (n+3)。t檢驗(yàn)顯示出房地產(chǎn)股價(jià)和利率調(diào)整有顯著關(guān)系，且短期內(nèi)降息使房地產(chǎn)股價(jià)下挫。
2008-10-30 (n+30)。t檢驗(yàn)的結(jié)果表明累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區(qū)間之外，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，t值大于零，利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)股價(jià)波動(dòng)有負(fù)影響，長(zhǎng)期內(nèi)降息促使房地產(chǎn)股價(jià)上漲。
（4）2008-11-26 (n+3)。t值大于零且位于置信區(qū)間之外，累計(jì)收益率均值大于零，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，短期內(nèi)利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)股價(jià)有負(fù)影響。
2008-11-26 (n+30)。t檢驗(yàn)的結(jié)果表明累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區(qū)間之外，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，t值大于零，表現(xiàn)出利率對(duì)房地產(chǎn)股價(jià)有負(fù)影響。
（5）2008-12-22 (n+3)。t值位于置信區(qū)間之外且小于零，累計(jì)收益率均值小于零，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，短期內(nèi)利率對(duì)房地產(chǎn)股價(jià)波動(dòng)展現(xiàn)出正影響。
2008-12-22 (n+30)。累積超額收益率的均值顯著異于零，t值位于95%置信區(qū)間之外，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，t值為負(fù)，利率調(diào)整與股價(jià)波動(dòng)具有正影響。年末通常會(huì)有大量資金流出股市，房地產(chǎn)股價(jià)很可能受資金流出影響較大，降息政策不能有效拉動(dòng)房地產(chǎn)股價(jià)上漲。
6.統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析
通過(guò)對(duì)2008年利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)股價(jià)的t檢驗(yàn)，可以得出如下結(jié)論：
（1）t檢驗(yàn)結(jié)果具有顯著性，即我國(guó)房地產(chǎn)股價(jià)波動(dòng)與利率調(diào)整具有顯著關(guān)系，利率變動(dòng)是影響房地產(chǎn)股價(jià)波動(dòng)的原因；
（2）現(xiàn)值理論不能完全用來(lái)預(yù)測(cè)于市場(chǎng)中股價(jià)與利率的關(guān)系，短期內(nèi)降息不能帶動(dòng)房地產(chǎn)股價(jià)上漲，利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)股價(jià)有正影響。而對(duì)于較長(zhǎng)期間，利用利率調(diào)整信息對(duì)長(zhǎng)期房地產(chǎn)股價(jià)亦有正影響；
（3）在股價(jià)波動(dòng)理論中，由于我國(guó)股市處于或低于弱式有效市場(chǎng)的狀態(tài)下，信息不完全對(duì)稱，常會(huì)出現(xiàn)政府政策干預(yù)、國(guó)際熱錢涌入、大型投資機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)、股民過(guò)度投機(jī)等現(xiàn)象。我國(guó)股市同時(shí)受到宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展減緩時(shí)，政府會(huì)采取降息等促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的手段，而微觀環(huán)境中若投資人對(duì)利率調(diào)整不敏感，則有可能降息引發(fā)的股價(jià)上升趨勢(shì)無(wú)法抵消宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩對(duì)股市造成的負(fù)面影響，股價(jià)呈現(xiàn)下調(diào)態(tài)勢(shì)，這就使我國(guó)股市波動(dòng)背離經(jīng)濟(jì)規(guī)律，表現(xiàn)出反常性和隨機(jī)性；
（4）股價(jià)在降息后一段時(shí)間均會(huì)上漲，對(duì)利率調(diào)整表現(xiàn)出滯后性。資金流動(dòng)性不足使利率調(diào)整難以很快的反應(yīng)在對(duì)股票的需求方面，引起股價(jià)波動(dòng)滯后于利率變動(dòng)；
（5）降息預(yù)期會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上漲，央行為了刺激經(jīng)濟(jì)通常會(huì)對(duì)利率進(jìn)行一系列微調(diào)，股價(jià)在降息預(yù)期的影響下出現(xiàn)上漲，利率調(diào)整信息的公布有時(shí)并不會(huì)立即顯著拉高股票價(jià)格。如2008年底持續(xù)降息會(huì)使公眾產(chǎn)生明確的降息預(yù)期，股票價(jià)格對(duì)利率調(diào)整預(yù)期提前作出反應(yīng)，利率調(diào)整信息對(duì)股市的刺激作用減弱；
（6）貼現(xiàn)率是實(shí)際利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而我國(guó)一年期存貸款基準(zhǔn)利率是名義利率，等于實(shí)際利率加通貨膨脹率，因此以存貸款基準(zhǔn)利率作為貼現(xiàn)率來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)具有不確定性，若通貨膨脹率的增加高于名義利率的增加，則實(shí)際利率變動(dòng)與名義利率變動(dòng)相反，用存貸款利率預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)會(huì)產(chǎn)生相反的結(jié)果。
三、政策建議
宏觀政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響有限，且表現(xiàn)出滯后性，應(yīng)用房企股價(jià)判斷宏觀政策實(shí)施情況具有局限性。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，政府需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、居民信心、通貨膨脹率等一系列影響股價(jià)波動(dòng)的信息以及股票市場(chǎng)反饋，為日后政策實(shí)施提供參考，緩步多次對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)。
利率調(diào)整對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)股價(jià)有顯著影響，然而由于我國(guó)股票市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比監(jiān)管機(jī)制不嚴(yán)和相關(guān)法律法規(guī)不健全，以及處于弱勢(shì)或弱式有效市場(chǎng)的現(xiàn)狀，使得通過(guò)利率調(diào)整預(yù)測(cè)股票走勢(shì)具有一定的不確定性。我國(guó)屬于高儲(chǔ)蓄國(guó)家，雖然隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展公眾對(duì)股票、期貨等金融產(chǎn)品的關(guān)注度增加，但相較于發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)參與度明顯不足，這就使得利率調(diào)整對(duì)股價(jià)影響產(chǎn)生滯后性和條件性。因此，我國(guó)應(yīng)努力健全股票市場(chǎng)，增加公眾投資，完成從高儲(chǔ)蓄型國(guó)家到消費(fèi)型、投資型國(guó)家的過(guò)渡。
為了促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)更好的發(fā)展，有以下幾點(diǎn)建議：首先，政府應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，完善相應(yīng)法律法規(guī)，減少大投資機(jī)構(gòu)操控股市的可能性，促使股價(jià)正確反映股票內(nèi)部?jī)r(jià)值，降低價(jià)格扭曲對(duì)中、小投資者的損害；其次，加強(qiáng)信息披露是建立健全股票市場(chǎng)的保障，只有及時(shí)、準(zhǔn)確的了解上市公司信息和國(guó)家政策信息，才能更好的把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)。因此，健全信息披露體系，對(duì)不能按時(shí)、準(zhǔn)確披露經(jīng)營(yíng)信息的上市公司給予嚴(yán)厲處罰，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)披露信息的審查力度是完善我國(guó)股票市場(chǎng)的有效手段。
當(dāng)然，本文只是基于股價(jià)波動(dòng)理論的研究，并通過(guò)股票現(xiàn)值理論，資產(chǎn)替代效應(yīng)以及利率對(duì)房企盈利能力三個(gè)方面對(duì)利率調(diào)整與房地產(chǎn)股波動(dòng)的影響進(jìn)行了預(yù)測(cè)。并在實(shí)證分析中主要采用了事件研究方法，針對(duì)2008年我國(guó)連續(xù)五次下調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率，結(jié)合我國(guó)滬深股市以及證監(jiān)會(huì)分類下120家房地產(chǎn)上市公司股價(jià)進(jìn)行了t檢驗(yàn)，判斷我國(guó)房企股價(jià)對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)，對(duì)一些異于理論預(yù)測(cè)的結(jié)論進(jìn)行了分析，對(duì)健全我國(guó)股票市場(chǎng)提出了幾點(diǎn)建議。但由于我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)受政策、資金流動(dòng)、居民信心等影響較大，股價(jià)并不能完全反映上市公司內(nèi)部?jī)r(jià)值，利率變動(dòng)還不能對(duì)未來(lái)股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)；同時(shí)，名義利率與貼現(xiàn)率不同，名義利率同時(shí)取決于我國(guó)通貨膨脹率，因此，一年期存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整不能準(zhǔn)確判斷房地產(chǎn)股價(jià)波動(dòng)情況，這還需要繼續(xù)關(guān)注和研究。
