公司的股利政策是金融領(lǐng)域中最為重要的問(wèn)題之一，如何制定一個(gè)合理的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)上市公司的股利分配政策進(jìn)行界定，使得上市公司的價(jià)值增長(zhǎng)和股東利益能夠?qū)崿F(xiàn)最大化，一直是上市公司董事會(huì)孜孜尋求的目標(biāo)。傳統(tǒng)理論中頗為有影響力的MM定理認(rèn)為在完美市場(chǎng)等假設(shè)下股利政策對(duì)股票價(jià)格沒(méi)有影響，但現(xiàn)實(shí)中盡管存在可以使股東少納稅的利潤(rùn)分配方法，但上市公司仍寧愿支付股利，從而支付大量的稅收，借以提升在資本市場(chǎng)的公司形象，似乎與MM定理相悖。也正因?yàn)槿绱?，一些學(xué)術(shù)界專(zhuān)家將這個(gè)理論與現(xiàn)實(shí)的悖論稱(chēng)為“股利之謎”。“股利之謎”推動(dòng)了其他股利政策理論的發(fā)展，但是研究結(jié)論卻不盡如意。迄今為止人們尚未能為這個(gè)“謎”找到一個(gè)能普遍接受的謎底。
一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論分析
（一）資產(chǎn)定價(jià)思想與理論回顧
傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)的方法一般分為兩種：第一種方法是均衡定價(jià)方法，即從投資者的優(yōu)化問(wèn)題出發(fā)，得出優(yōu)化問(wèn)題的一階條件，從而得到金融資產(chǎn)的需求方程，再利用市場(chǎng)出清條件解出金融資產(chǎn)的均衡價(jià)格，采用這種方法得到的資產(chǎn)定價(jià)模型主要包括CAPM，第二種方法為無(wú)套利定價(jià)方法，即在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)體系中，套利機(jī)會(huì)一旦被發(fā)現(xiàn)，投資者馬上就會(huì)利用這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)來(lái)賺取利潤(rùn)。隨著套利者的參與，市場(chǎng)的供求狀況將隨之改變，套利空間也將逐漸減少直至消失，結(jié)果就形成了各種資產(chǎn)的均衡價(jià)格，采用這種方法得到的資產(chǎn)定價(jià)模型主要包括APT等。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model 簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM）是由美國(guó)學(xué)者夏普（William Sharpe）、林特爾（John Lintner）、特里諾（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，是現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的支柱，廣泛應(yīng)用于投資決策和公司理財(cái)領(lǐng)域，主要研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何形成的。
根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，每一證券的期望收益率應(yīng)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上該證券由β系數(shù)測(cè)定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：
E（ri）=rF+[E(rM)-rF]×β
但是該理論在實(shí)際中存在很多問(wèn)題，一方面是β值難以確定，另一方面是公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿率、紅利報(bào)酬率、流動(dòng)性等許多公司相關(guān)因素對(duì)資產(chǎn)定價(jià)又存在影響，而這是傳統(tǒng)的資本定價(jià)模型所無(wú)法解釋的。
Ross(1976)采用無(wú)套利分析法提出了套利定價(jià)理論（APT），而后經(jīng)Shanken(1982)、Grinblatt和Titrnan（1983）等發(fā)展起來(lái)，APT依據(jù)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中不存在套利機(jī)會(huì)的假設(shè)，直接將資產(chǎn)收益定義為一個(gè)滿足以多因素為解釋變量的線性模型。APT的核心思想是市場(chǎng)不允許套利機(jī)會(huì)的存在，即市場(chǎng)價(jià)格將調(diào)整到使投資者無(wú)法在市場(chǎng)上通過(guò)套利活動(dòng)活得超額利潤(rùn)。它與CAPM的不同之處在于：CAPM認(rèn)為資產(chǎn)收益率只受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，而APT則強(qiáng)調(diào)受多個(gè)因素的影響。然而APT與其他多因素資產(chǎn)定價(jià)模型一樣，在其實(shí)證檢驗(yàn)中需要確定模型的因素及其個(gè)數(shù)。
從資產(chǎn)特征來(lái)看，由于資本資產(chǎn)及其基礎(chǔ)資產(chǎn)之間不能夠分離、復(fù)制或套利，很難用無(wú)套利定價(jià)分析方法進(jìn)行定價(jià)，這表明投資者通過(guò)套利僅僅能夠消除資產(chǎn)關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的差異，而無(wú)法消除由于基礎(chǔ)資產(chǎn)收益導(dǎo)致的資本資產(chǎn)收益之間的差異。
（二）基于公司和市場(chǎng)結(jié)合的資本資產(chǎn)定價(jià)模型
由于上述理論均存在種種與現(xiàn)實(shí)相悖的現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)的吳沖鋒、穆啟國(guó)教授在MM定理的理論基礎(chǔ)上，根據(jù)大量的實(shí)證研究提出了基于公司和市場(chǎng)結(jié)合的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。其理論認(rèn)為股票市場(chǎng)主要由兩種基本力量驅(qū)動(dòng)，即上市公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)和市場(chǎng)行為驅(qū)動(dòng)。其基本模型是E（r）=ROE+dQ/Q。
其中R是資產(chǎn)的期望收益率，ROE是公司的凈資產(chǎn)收益率，dQ/Q代表市凈率的相對(duì)變化率所帶來(lái)的收益率，與市場(chǎng)行為相關(guān)。從上面模型中可以看出，上市公司的期望收益率E（r）分為兩部分，一部分是公司的凈資產(chǎn)收益率ROE，取決于上市公司行為，另一部分是市凈率的相對(duì)變化率dQ/Q。從長(zhǎng)期來(lái)看，來(lái)自于上市公司的凈資產(chǎn)收益率將起主要作用，它是股票收益的最根本來(lái)源。
由于dQ/Q是市凈率的相對(duì)變化率，代表市場(chǎng)行為，更容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場(chǎng)環(huán)境、投資者情緒的影響，這不是從上市公司層面研究的問(wèn)題，所以我們假設(shè)dQ/Q保持不變。
鑒于我國(guó)對(duì)股利分紅征收所得稅，所以來(lái)自于上市公司的分紅無(wú)法全部回報(bào)給投資者，因此在研究中必須考慮股利所得稅的稅收效應(yīng)。
考慮到現(xiàn)金股利的影響，E（r）在T到T+1時(shí)刻的稅后期望收益率分為兩部分，一部分來(lái)源于公司的稅后基礎(chǔ)價(jià)值收益率，另一部分來(lái)源于稅后市凈率相對(duì)變化率所帶來(lái)的收益率，即市場(chǎng)收益率。
則經(jīng)數(shù)學(xué)推導(dǎo)后，模型為資產(chǎn)E（r）=αROE+dQ/Q
其中α=1+（－1）*W
其中，E（r）是資產(chǎn)的總收益率，α是ROE的系數(shù)，ROE是公司的凈資產(chǎn)收益率，Q是市凈率，dQ/Q代表市凈率的變化率（假定不變），td表示股利所得稅率，W表示現(xiàn)金股利率。
從上述式子可以得出以下結(jié)論：
1．當(dāng)Q=1-td時(shí)，α=1，資產(chǎn)收益率并不受現(xiàn)金股利支付率的影響，這種情況與MM定理的結(jié)論一致。
2．當(dāng)Q<1-td時(shí)，－1>0，這說(shuō)明α與現(xiàn)金股利支付率W是正相關(guān)關(guān)系，在這種情況下，公司往往愿意多派發(fā)現(xiàn)金股利，以增加股票收益率，這就解釋了公司在存在股利所得稅的情況下仍然派發(fā)現(xiàn)金股利的原因。
3．當(dāng)Q>1-td時(shí)，－1<0，這說(shuō)明α與現(xiàn)金股利支付率W是負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且Q越大，資產(chǎn)收益率R的收益率減少的越多，這種情況解釋了為什么高速成長(zhǎng)企業(yè)一般派發(fā)較低股利的原因。
經(jīng)過(guò)利用紐約股票市場(chǎng)和中國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)現(xiàn)金股利率和市凈率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)論均表明現(xiàn)金股利率和市凈率是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與理論推導(dǎo)的結(jié)論一致，證明了該理論比較貼合實(shí)際情況。
二、潞安環(huán)能股份公司的股利政策分析
山西潞安環(huán)保能源開(kāi)發(fā)股份有限公司成立于2001年7月19日，其大股東是潞安礦業(yè)集團(tuán)公司，潞安集團(tuán)是山西五大煤炭企業(yè)集團(tuán)之一。山西潞安環(huán)保能源開(kāi)發(fā)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“潞安環(huán)能”），2006年8月上市。以下是潞安環(huán)能股份公司歷年的股利分配情況。
從下面表格可以看出，2006年8月公司剛上市，當(dāng)年因?yàn)楫a(chǎn)能尚未釋放，分配股利較少，但是2007年，公司就慷慨地進(jìn)行了十送八并派7.2元的高送配方案，2008年-2010年，公司每年都進(jìn)行十派十元的分紅方案，這有些類(lèi)似固定股利支付率。
由于潞安環(huán)能是按年度進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，所以以下分析以年為單位，每年的市凈率取年度平均市凈率，現(xiàn)金股利率W采用每股現(xiàn)金股利除以每股收益（EPS）來(lái)計(jì)算，Q表示市凈率，為了避免斜率估計(jì)系數(shù)太小，采用市凈率的常用對(duì)數(shù)來(lái)計(jì)算Q。
從上表中可以看出，潞安環(huán)能股份公司近幾年的股利分配政策均保持每股分配1元的方式，現(xiàn)金股利的分配并沒(méi)有根據(jù)每股收益的變化進(jìn)行調(diào)整，也未顯示出現(xiàn)金股利率和市凈率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
潞安環(huán)能現(xiàn)金股利率和市凈率的相關(guān)系數(shù)R2=0.54，相關(guān)性不強(qiáng)。究其原因，主要是我國(guó)還不是成熟的股市，公司的業(yè)績(jī)無(wú)法正常反映在股價(jià)上，加之最近兩年受二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)下跌拖累，潞安股價(jià)也在下跌，引起市凈率的不斷下降，即模型中dQ/Q對(duì)總市值R的影響較大。
使用資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)潞安環(huán)能股份公司股利政策的分析：
根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型的結(jié)論，當(dāng)對(duì)數(shù)市凈率Q>1-td，因?yàn)閲?guó)內(nèi)股利所得稅td=20%，所以當(dāng)Q>0.8時(shí)，α與現(xiàn)金股利支付率β是負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且Q越大，資產(chǎn)收益率R的收益率減少的越多，并且較高的市凈率已經(jīng)反映出公司發(fā)展的良好預(yù)期，所以應(yīng)減少股利的發(fā)放。結(jié)合潞安環(huán)能的實(shí)際情況，則是應(yīng)該在2007年至2009年減少股利的發(fā)放，而這幾年正是公司高速發(fā)展的時(shí)間，公司通過(guò)上市募集資金，加快資產(chǎn)整合速度，新建礦井開(kāi)始釋放產(chǎn)量，投資者更愿意使公司把資金投入再生產(chǎn)過(guò)程，而根據(jù)R=αROE+dQ/Q模型，通過(guò)提高業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑑糍Y產(chǎn)收益率ROE將會(huì)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，這將直接導(dǎo)致公司總收益率增長(zhǎng)，使得上市公司可持續(xù)發(fā)展和股東收益取得最大化。
當(dāng)對(duì)數(shù)市凈率Q<1-td，即Q<0.8， 對(duì)應(yīng)公司2010年和2011年，這兩年是公司在建產(chǎn)能釋放完畢，開(kāi)始從成長(zhǎng)期步入穩(wěn)定發(fā)展期的階段，則根據(jù)R=αROE+dQ/Q模型，凈資產(chǎn)收益率ROE的增長(zhǎng)速度已經(jīng)放緩，通過(guò)使公司股利支付率增加，系數(shù)α也增加，則在市凈率dQ/Q保持不變的情況下，使得總市值R增加。
因?yàn)楸碇袥](méi)有對(duì)數(shù)市凈率Q=1-td，即Q=0.8的巧合情況出現(xiàn)，所以暫時(shí)不做分析。
三、結(jié)論
本文通過(guò)運(yùn)用資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)潞安環(huán)能股份公司上市以來(lái)每年的股利分配政策的分析，得出未來(lái)潞安潞安環(huán)能股份公司的股利分配政策應(yīng)該遵循以下原則：當(dāng)公司年度平均市凈率的常用對(duì)數(shù)值Q大于0.8時(shí)，公司的股利率和市凈率是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司派發(fā)的股利多少對(duì)公司總市值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度為負(fù)，應(yīng)該減少股利分配；當(dāng)Q小于0.8時(shí)，股利率和市凈率是正相關(guān)關(guān)系，即派發(fā)的股利越多對(duì)總市值的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度越大，應(yīng)該加強(qiáng)股利分配；當(dāng)Q等于0.8時(shí)，股利率分配的多少對(duì)總市值無(wú)影響。
