關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)上有兩種對立的觀點:股東價值觀 ( shareholder-value perspective)和利益相關(guān)者社會觀(stakeholder-society perspective )。前一種觀點源自新古典利潤最大化的企業(yè)觀，Shlerfer和Vishny (1998)對這種觀點做了最大膽和最直接的表述:“公司治理結(jié)構(gòu)是公司融資者 確保投資者收益的諸種方式。”而利益相關(guān)者社會觀早期強有力的倡導(dǎo)者是多德 ( Dodd, 1932 )，他認(rèn)為公司之所以出現(xiàn)是因為它和社會成員的互動能夠創(chuàng)造純 粹的市場交易無法帶來的收益—準(zhǔn)租金。組織準(zhǔn)租金的分配必須遵循一定的 治理規(guī)則。從該觀點出發(fā)，Jean Tirole (1999)把公司治理結(jié)構(gòu)定義為:“誘使或 迫使經(jīng)理人員內(nèi)在化利益相關(guān)者的福利的制度設(shè)計?！逼鋵崳蠖鄶?shù)學(xué)者通常認(rèn) 為，這兩種觀點在實際中區(qū)別并不太大。如果企業(yè)虧損傷害了股東的利益，使 得企業(yè)難以生存，利益相關(guān)者的利益也將受到傷害。因此，如何設(shè)計治理規(guī)則 來組織分配準(zhǔn)租金一直是財務(wù)金融學(xué)者們研究的一個焦點。
一、公司高管尋租研究
管理者的尋租行為由來己久，作為股東管理企業(yè)的代理人，管理者應(yīng)當(dāng)將 實現(xiàn)股東價值最大化作為其目標(biāo)。但是由于信息優(yōu)勢，以及管理者的目標(biāo)函數(shù) 與股東的目標(biāo)函數(shù)發(fā)生偏離，產(chǎn)生了代理問題。在代理問題中，表現(xiàn)得最為明 顯的便是管理者利用信息優(yōu)勢及所掌握的資源優(yōu)勢進(jìn)行尋租。而判斷一個社會 是否屬于尋租社會，不僅可以用這個社會租金規(guī)模的大小作為依據(jù)，而且還可 以從企業(yè)高級管理者的流向來分析。潛在的企業(yè)高級管理者既可以轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè) 經(jīng)理人，也可以轉(zhuǎn)變?yōu)檎谓?jīng)理人。這就要看專業(yè)經(jīng)理人和政治經(jīng)理人在各自 領(lǐng)域預(yù)期收益率的大小以及差異。從尋租中獲得的經(jīng)濟收益將足以誘使專業(yè)經(jīng) 理人變成政治經(jīng)理人。
威廉·鮑莫爾(William Baumol, 1990)認(rèn)為:在現(xiàn)代社會中，影響企業(yè)家在 生產(chǎn)領(lǐng)域起作用的因素往往與政治法律方面的尋租機會相關(guān)。過高的稅收，政 府對經(jīng)濟過度的干預(yù)，過于繁雜的法律系統(tǒng)，低下的行政效率等都可能產(chǎn)生鼓 勵專業(yè)經(jīng)理人向政治經(jīng)理人轉(zhuǎn)變。尋租機會的差異不僅僅反映在發(fā)達(dá)國家與發(fā) 展中國家之間，也反映在不同的發(fā)達(dá)國家之間?，敺频?Kevin M. Murphy, Andrei Shleifer and Robert W. Vshny, 1991)根據(jù)91個國家的統(tǒng)計數(shù)據(jù)對鮑莫爾 ( Baumol )假說進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn):經(jīng)濟增長速度與大學(xué)生工程專業(yè)人 數(shù)的比例正相關(guān)，而與大學(xué)生法律專業(yè)人數(shù)的比例負(fù)相關(guān)。據(jù)此結(jié)果，盧現(xiàn)祥 (2000)做出一個推論:經(jīng)濟增長速度與一個社會的專業(yè)經(jīng)理人的人數(shù)比例有 正相關(guān)的關(guān)系，而與政治經(jīng)理人的人數(shù)比例有負(fù)相關(guān)的關(guān)系。以往的經(jīng)濟增長 和發(fā)展理論的一個重要局限在于，只根據(jù)已有的生產(chǎn)要素配置來研究增長和發(fā) 展的潛力，而忽視了同樣的生產(chǎn)要素，在不同的激勵機制和分配機制下，其配 置的最終結(jié)果是大不一樣的。同樣的經(jīng)理人，由于機制不同，有的變成了專業(yè) 經(jīng)理人，有的變成了政治經(jīng)理人;同樣的資金，有的變成了生產(chǎn)性投資，有的 變成了尋租性投資。
與上述觀點相呼應(yīng)，Agarawal與Knoeber (1999)從外部董事、監(jiān)事與政治 之間的關(guān)系切入，以政府采購額、關(guān)于減輕環(huán)境污染的資本支出和營業(yè)成本、 游說行為、公關(guān)部門的員工人數(shù)以及是否設(shè)公關(guān)部門作為政治干預(yù)程度的代理 變量。認(rèn)為外部董事有比較專業(yè)的(如資深經(jīng)理人、成功投資人或?qū)I(yè)顧問)， 也有不專業(yè)的(如政治、法律從業(yè)者)，但此類不專業(yè)的外部董事往往可發(fā)揮其 政治洞察力，其比例會隨著政治對公司的重要性增加而提升，也就是說政治因 素需求高的企業(yè)，其政治董事、監(jiān)事人數(shù)會較多。當(dāng)政府扮演同盟角色時，政 治外部董事的比例則會提升:當(dāng)政府扮演對手角色時，律師角色的外部董事的 比例則會提升。Fan, Wong與Zhang (2007)以1993年至2001年1}7在中國大陸滬 深股市新上市的790個公司作為樣本，研究了政治聯(lián)系的CEO、公司治理與>Po 后的投資績效之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn):政治型CEO更傾向于在董事會中任命政 客型的董事，而缺乏政治背景的專業(yè)型CEO更傾向于在董事會中任命具有企業(yè) 經(jīng)營專業(yè)背景的董事。
在國內(nèi)研究方面，王昌林等(2003)通過構(gòu)建經(jīng)理期界行為模型，對企業(yè) 經(jīng)理尋租行為的內(nèi)在機理進(jìn)行解釋，指出任職期界與選擇尋租活動的可能性成 正向變動的關(guān)系，即在相同條件下，年齡較大的企業(yè)經(jīng)理將更有選擇尋租行為 的動機。得到經(jīng)理尋租活動發(fā)生的可能性與尋租行為被發(fā)現(xiàn)的概率、激勵比例 和努力成本的相互影響關(guān)系。朱秀麗(2007)選取2003年至2005年披露最終控 制人的上市公司面板數(shù)據(jù)，研究不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司總經(jīng)理更換當(dāng)年的投 資決策。研究結(jié)果顯示，國有控股上市公司總經(jīng)理更換當(dāng)年沒有明顯的尋租行 為，民營控股上市公司總經(jīng)理更換當(dāng)年存在明顯的尋租行為。但是，無論是國 有還是民營控股上市公司，公司治理都不能有效地抑制總經(jīng)理離任前的尋租行 為。
二、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東尋租
現(xiàn)有許多研究表明，控股股東和小股東之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突，控 股股東可能以犧牲小股東的利益為代價來追求自身利益(Demsetz, 1985 ; La Porta} 1999; McConnell and Servaes } 1990; Mikkelson and Partch, 1989 ) o Shleifer and V shny (1997 ) } Pagano and Roel (1998)也指出，控股股東可以利用小股東 無法分享的控制權(quán)，通過侵害中小股東利益來獲取私利。Claessens等(1999)的 經(jīng)驗研究表明東南亞國家公司治理的主要問題是控股股東對中小股東的掠奪行 為。La Ports等(2002)進(jìn)一步指出，在東南亞一些國家和地區(qū)，中小股東的權(quán) 益難以獲得保障，家族控股企業(yè)的大股東可以輕易的通過任命高層并控制公司 決策以賺取私利。也就是說，包括中國在內(nèi)的東南亞國家和地區(qū)，公司可能存 在更為嚴(yán)重的“隧道效應(yīng)”?！八淼佬?yīng)”( Tunneling)的提出溯源Johnson等 (2000)，是指公司控股股東出于自身利益而轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)和利潤的行為。控股 股東通過兩種方式實現(xiàn)隧道效應(yīng):一是自我交易(Self- dealing Transactions)，包 括直接的偷竊或欺詐、資產(chǎn)交易、價格轉(zhuǎn)移、過高的管理層津貼、擔(dān)保和侵占 公司投資機會等;二是通過增發(fā)股份來稀釋小股東的權(quán)益，最終達(dá)到完全占有 公司的目的。Johnson等人指出，在對投資者權(quán)益法律保護不足的國家，這種現(xiàn) 象非常普遍。
在國內(nèi)研究方面，張祥建和郭嵐(2007)對我國上市公司股權(quán)再融資、盈 余管理與大股東尋租行為之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。大股東通過操縱報告盈余來 改變會計盈余的時間分布和誤導(dǎo)投資者，從而攫取更多的租金，造成資本市場 配置效率的降低。研究結(jié)果表明:(1)大股東通過盈余管理在股權(quán)再融資過程 中可以獲得中小股東無法得到的隱性租金;(2)大股東的收益隨著盈余管理程 度的增加而提升，中小股東的財富隨著盈余管理程度的增加而降低:(3)盈余 管理程度的增加將降低上市公司的資本配置效率和企業(yè)價值。因此，大股東通 過盈余管理實現(xiàn)了對小股東財富的掠奪效應(yīng)，造成了上市公司資本配置效率、 公司價值、聲譽和后續(xù)融資能力的下降。劉紅娟和唐齊鳴(2004)在企業(yè)總體 控制權(quán)配置的框架中，對公司內(nèi)部控制權(quán)配置狀態(tài)、尋租主體及治理機制進(jìn)行 規(guī)范分析，得到:在董事會呈制衡狀態(tài)時，大股東和職業(yè)經(jīng)理的尋租空間都有 限，在我國目前外部治理機制較弱的情況下，是相對有效的公司治理模式。但 該模式的制衡狀態(tài)很難穩(wěn)定，只有降低第一大股東的股權(quán)比例，才能真正享受 到制衡的董事會帶來的治理效率;此外，要盡快將第一大股東對總經(jīng)理的任免 權(quán)交還給董事會，實現(xiàn)經(jīng)理對董事會的負(fù)責(zé)制。
三、內(nèi)部資本市場的資金配置與部門經(jīng)理的尋租
大多數(shù)公司金融文獻(xiàn)都強調(diào)外部資本市場對于資本配置的作用。盡管也有 一些學(xué)者指出，經(jīng)濟運行過程中，除了外部資本市場在企業(yè)之間配置資本以外， 企業(yè)內(nèi)部也存在一個競爭激烈、信息充分的資本市場。但長期以來，運用經(jīng)濟學(xué)方法研究內(nèi)部資本市場運作機制的進(jìn)展卻比較 緩慢。不過可喜的是，近年來許多財務(wù)學(xué)者開始逐漸關(guān)注內(nèi)部資本市場的資金 配置問題，并且其中有部分學(xué)者將該問題與尋租理論結(jié)合起來分析。如Raj an et al (2000 ), Scharfstein & Stein (2000 ), Wulf (2002)等，他們深入組織內(nèi)部， 強調(diào)部門經(jīng)理與公司總部之間的代理沖突。遵循Meyer et al (1992 ), Milgrom (1988)和Milgrom&Roberts (1988)的研究，這些模型把部門經(jīng)理描述成具 有尋租行為的代理人，他們通過實施一些影響活動來使公司總部給與他們更多 的補償、權(quán)力或資源。
Meyer et al (1992 )通過構(gòu)建模型表明:部門經(jīng)理試圖通過以夸大該部門的 投資前景的方式來誘使公司總部給與他們更多資本，但是理性的公司總部會看 透這一點，從而不會讓其得逞。在該模型中，唯一的無效率就是部門經(jīng)理把時 間和精力花費在徒勞的影響公司總部的尋租活動中。Shleifer & Vishny (1989 ) 和Edlin & Stiglitz (1995 )研究了另一類模型。在他們的模型中，部門經(jīng)理努力 提高他們與公司總部面對面討價還價的能力。這類模型雖然說清楚了具有尋租 行為的部門經(jīng)理是如何從公司總部爭得更大補償份額的，但是它們并沒有對為 什么額外補償是以增加資本配置而不是僅用現(xiàn)金的方式來實現(xiàn)給出足夠的解 釋。對這類扭曲資本配置的問題，Raj an et al ( 2000)提出了一個模型。在其模 型中，公司總部代表股東利益，即他們只考慮公司總部與部門經(jīng)理之間的代理 沖突。他們認(rèn)為當(dāng)各個部門有不同的投資機會時，公司總部在資本配置過程中 會偏離效率點，達(dá)到一種“社會主義”結(jié)果，即相對較弱的部門會得到比最優(yōu) 配置還多的資本。這個模型實質(zhì)是把資本預(yù)算當(dāng)作一種工具，作為代理人的公 司總部可以利用這個工具來設(shè)計一個更有效的激勵機制去控制部門經(jīng)理的尋租 行為。Wulf ( 2002)作了類似的觀察，盡管其模型稍有不同，但是他也是假定 作為代理人的公司總部可以把資本配置作為激勵機制去控制部門經(jīng)理的尋租行 為。相反，Scharfstein & Stein ( 2000)則是設(shè)計了一個不同的模型。他們假設(shè)存 在雙層代理關(guān)系，公司總部追求自身利益，并不代表股東的利益。在此框架下， 相對較弱的部門經(jīng)理會花更大努力增大外部選擇權(quán)(outside options)，由此迫使 公司總部對他們補償更多資本。如果公司總部只是委托人，那么總部會以現(xiàn)金 的形式給與補償，這時資本仍會得到有效配置。但是作為代理人，公司總部會 節(jié)約使用公司的現(xiàn)金，以便把現(xiàn)金用于更能獲得私利的項目。
Scharfstein & Stein (2000)與Rajan et al (2000)的研究有共同點，也有不同點。共同點表現(xiàn)在， 他們均認(rèn)為內(nèi)部資本配置過程中存在“社會主義”現(xiàn)象，即相對較弱的部門會 得到相對較強的部門的交叉補貼(cross-subsidized )，并且他們還認(rèn)為當(dāng)分部的 投資機會的差異性越大，這種問題越嚴(yán)重。不同點表現(xiàn)在，Scharfstein&Stein (2000)是雙層代理模型，他們聲稱當(dāng)公司總部有較弱的排序激勵時，“社會主 義”現(xiàn)象最為顯著:而Rajan et al (2000)是單層代理模型，公司總部是委托人， 因此不存在上述現(xiàn)象。
