s定向增發(fā)由于其門檻低、融資手續(xù)簡單、相關(guān)費(fèi)用少等優(yōu)勢已成為我國股權(quán)分置改革后上市公司股權(quán)再融資的主要工具，在我國資本市場發(fā)展勢頭迅猛。但是定向增發(fā)的使用在我國尚處于初始階段，一些地方還存在著漏洞，所以在發(fā)展的同時也帶來了負(fù)面影響。國內(nèi)研究大多得出市場對定向增發(fā)有預(yù)期效應(yīng)，在此研究的基礎(chǔ)上本文研究定向增發(fā)公告日及正式實(shí)施前后總的短期股價(jià)效應(yīng)，還按發(fā)行對象分組討論了其事件日前后的股價(jià)效應(yīng)；并研究定向增發(fā)后12個月的中長期股價(jià)走勢，同時對股票價(jià)格短期市場表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證研究。
一、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬颖具x取與數(shù)據(jù)來源
本文選取上海證券交易所在2006年1月1日至2010年12月31日期間進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司為原始樣本，采集樣本公司定向增發(fā)公告日前后共90個交易日、定向增發(fā)正式實(shí)施后1個月內(nèi)及一年內(nèi)的股票交易價(jià)格、相關(guān)行業(yè)指數(shù)和樣本公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自于上海證券網(wǎng)、和訊網(wǎng)及新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。
?。ǘ┦找媛实拇_定
本文采用事件研究法來進(jìn)行證明，所選擇的股票數(shù)據(jù)均來自上海證券交易所并選用上證A股指數(shù)作為可比基準(zhǔn)。對于研究第i只股票樣本，其市場調(diào)整后的第j日的超額收益率ARij為：ARij=Rij-Rmj=■-■，其中Rij為第i只股票第j日的收益率，Rmj為第j日的市場收益率；pij和pij-1分別表示第i只股票第j日和第j-1日的收盤價(jià)；Imj和Imj-1分別表示第j日和第j-1日上證綜合指數(shù)的收盤指數(shù)；j=1,2,3,…，n。同時本文定義配股融資樣本的平均超額收益率指標(biāo)為AARj=■■ARij，累積超額收益率指標(biāo)為CARi（j1，j2）=■ARij，同理平均累積超額收益率指標(biāo)為CAAR（j1，j2）=■■CARi（j1，j2）,其中n為樣本數(shù)。
?。ㄈ┠Ｐ徒⒑妥兞慷x 本文使用的回歸模型如下：CAAR=
?茁0+?茁1all+?茁2part+?茁3Discount+?茁4Buyrate+?茁5Rise+?茁6Tobin-Q+?茁7Debtratio+?著。相關(guān)變量定義見表（1）。
二、實(shí)證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)
表（2）是實(shí)施定向增發(fā)的上市公司的發(fā)行特征及變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從表（2）可見，定向增發(fā)新股的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為58%，中位數(shù)為59%，說明實(shí)施定向增發(fā)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率并不高，側(cè)面反映了我國上市公司存在股權(quán)再融資偏好的事實(shí)；折扣率均值為65%，中位數(shù)為68%，折扣率高在一定程度上侵害了未參與定向增發(fā)的股東的利益；定向增發(fā)中大股東認(rèn)購比例（Buyrate）均值為44.97%，大股東認(rèn)購比例比較高，說明定向增發(fā)比較受大股東的歡迎，對此采取了非常積極的態(tài)度。
?。ǘ﹩巫兞繖z驗(yàn)
本文從以下方面檢驗(yàn)定向增發(fā)新股收益。
（1）定向增發(fā)公告日前后及正式實(shí)施后30天內(nèi)短期股價(jià)效應(yīng)。從表（3）可見，在［-60,-1］時間段內(nèi)定向增發(fā)新股每天的平均超額收益率（AAR）大多數(shù)為正值，其中在時間段［-60,- 1］正項(xiàng)共為38個，這較好地顯示了定向增發(fā)公告的正效應(yīng)，而在［0,30］時間段內(nèi)定向增發(fā)新股每天的平均超額收益率（AAR）負(fù)值較多，公告日當(dāng)天的平均超額收益率（AAR）為-0.17%，累計(jì)平均超額收益率（CAAR）為8.25%。由圖（1）可以看出在公告日以前平均超額收益率（AAR）在0點(diǎn)以上的占多數(shù)且累計(jì)平均超額收益率（CAAR）在公告日之前呈上升趨勢，在第-1天累計(jì)超額收益率達(dá)到最大值（即CAAR為8.42%），但在公告日以后累積平均超額收益率總體呈現(xiàn)下降趨勢且公告日當(dāng)天AAR為負(fù)值，至期末CAAR為4.14%。整個定向增發(fā)事件在各個時間窗口的累計(jì)平均超額收益率都顯著大于零如表（4），在［-30，-1］時間段內(nèi)累計(jì)平均超額收益率（CAAR）達(dá)到最大值為6.5125%（t值34.20968）。而累積平均超額收益率在［0，30］時間段下降為5.8981%，說明在公告日前有顯著的市場預(yù)期反映，投資者普遍看好定向增發(fā)這種融資方式并認(rèn)為此事件為利好事件，所以對定向增發(fā)給予了較高的期望。公告日后AAR出現(xiàn)諸多負(fù)值導(dǎo)致CAAR曲線有所回落但都在0線以上振蕩，原因可能有3點(diǎn)：根據(jù)邊際效應(yīng)遞減規(guī)律，由于投資者的投機(jī)心理和對定向增發(fā)事件過高的市場預(yù)期抬高了股價(jià)，之后經(jīng)過一段時間這種熱情程度有所下降且定向增發(fā)后投資者在短期內(nèi)不能隨意減持，所以出現(xiàn)以上結(jié)果；在公告前有些投資者提前得到信息，大量購進(jìn)股票造成股價(jià)大幅上升；公告以后，股價(jià)走勢雖有回落，但［0，30］時間段的累計(jì)平均超額收益率顯著為正，一方面說明投資者認(rèn)為定向增發(fā)融資方式對公司業(yè)績有正面影響，另一方面說明在股權(quán)分置改革以后證券監(jiān)管部門改進(jìn)相關(guān)的監(jiān)管措施，使我國證券市場朝著正確健康的方向發(fā)展。由圖（2）可看出平均超額收益率AAR曲線在0點(diǎn)附近上下波動且在時間段［0，30］內(nèi)AAR大多為正數(shù)，CAAR曲線在［0，16］時間段內(nèi)在0點(diǎn)附近小幅振蕩，但從相對日第17天開始直線走高，說明定向增發(fā)實(shí)施后短期內(nèi)產(chǎn)生正的市場效應(yīng)。同時由表（2）可以看出定向增發(fā)實(shí)施后一個月的平均累積超額收益率為0.7329且顯著正相關(guān)（t=4.39），與公告日前后時間階段的平均累積超額收益率相比低了很多，但是總體為正，說明投資者對定向增發(fā)后公司成長業(yè)績還是報(bào)有很高的期望，短期內(nèi)市場認(rèn)可度較高。
?。?）發(fā)行對象分組公告日前后及正式實(shí)施后30天內(nèi)短期股價(jià)效應(yīng)。由圖（3）可以看出大股東組的CAAR曲線高于混合投資組的CAAR曲線，混合投資組的CAAR曲線除時間段［11，20］和相對日第30天外都高于機(jī)構(gòu)投資者組的CAAR曲線。在公告日前大股東組CAAR曲線首先上揚(yáng)且上揚(yáng)幅度比另外兩條CAAR線大，但是公告日后又相對另外兩條CAAR線出現(xiàn)大幅下降現(xiàn)象，說明市場對定向增發(fā)有強(qiáng)烈的預(yù)期反映，大股東有可能提前獲得信息推高股價(jià)并從中獲利，而機(jī)構(gòu)投資者組曲線在公告日后有顯著上升的趨勢，由表（5）可以看出在［-60，-31］、［-30，-1］和［0，30］這三個階段大股東組和混合投資者組的平均累積超額收益率先上升后下降，而機(jī)構(gòu)投資者組的平均累積超額收益率卻從-0.84%先升至2.08%，最后升至2.801%，這意味著市場更加認(rèn)可對機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施的定向增發(fā)。因此得出結(jié)論：全部向大股東定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)要好于向混合投資者定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)；向混合投資者定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)要好于全部向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)的宣告效應(yīng)；信息不對稱現(xiàn)象，大股東有可能提前獲得信息操縱股價(jià)并從中獲利；針對機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)融資方式在公告日后更被市場看好。圖（4）是發(fā)行對象分組定向增發(fā)正式實(shí)施后短期累計(jì)超額收益率曲線圖。由圖（4）可以看出大股東組、混合組和機(jī)構(gòu)投資者組這三條CAAR曲線都呈上升趨勢，且機(jī)構(gòu)投資者組最高，由表（5）可以看出投資者組在定向增發(fā)實(shí)施后0-30天的平均累積超額收益率為1.91%大于其他兩組，說明定向增發(fā)后短期市場還是比較認(rèn)可的且有機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)更受投資者青睞。
?。?）定向增發(fā)后12個月的中長期股價(jià)效應(yīng)。由表（6）可以看出前四個月的平均超額收益率都為正，其中第一個月和第三個月的AAR值分別為0.052%和0.0576%，但從第3個月開始下滑，五月份的平均超額收益率降為-0.034%，五月份以后一直在0線以下振蕩，從圖（5）可以看出，定向增發(fā)后的前4個月CAAR曲線還處于上升趨勢，之后卻直線下降，到第12個月降到最低值，這說明定向增發(fā)在長期并沒有創(chuàng)造財(cái)富價(jià)值且侵害了中小股東的利益。
?。?）定向增發(fā)按發(fā)行對象分組后12個月的中長期股價(jià)效應(yīng)。從圖（6）可以看出雖然定向增發(fā)分組后三條CAAR曲線仍呈先短暫上升后長期下降趨勢，但是機(jī)構(gòu)投資者組明顯好于其他兩組，說明機(jī)構(gòu)投資者扮演“公平、公正者”的角色，機(jī)構(gòu)投資者的參與使上市公司的經(jīng)營更加規(guī)范，同時能夠改善公司治理結(jié)構(gòu)，影響著控股股東的決策，同時能給廣大投資者帶來更加準(zhǔn)確的信息。同時此圖也說明有大股東參與認(rèn)購的定向增發(fā)上市公司長期股價(jià)表現(xiàn)低于混合投資者參與認(rèn)購的長期股價(jià)效應(yīng)，混合投資者參與認(rèn)購的定向增發(fā)長期股價(jià)表現(xiàn)低于機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購的長期股價(jià)效應(yīng)，大股東在定向增發(fā)過程中存在對小股東利益剝削的行為，而機(jī)構(gòu)投資者卻是小股東利益的保護(hù)者，機(jī)構(gòu)投資者的參與使發(fā)行過程更加合理。
（三）多元回歸分析
表（7）給出了加入虛擬變量、折扣率、大股東認(rèn)購比例、發(fā)行規(guī)模、Tobin-Q值等控制變量后的影響累積超額收益率的多元回歸分析結(jié)果。由表可見，在定向增發(fā)公告日前后［-60,30］內(nèi)，虛擬變量all和part都在0.01水平上顯著正相關(guān)，充分說明全部向大股東定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)好于向混合投資者定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)，向混合投資者定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)好于全部向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)的宣告效應(yīng)；而折扣率卻在1%水平下與累積超額收益率顯著負(fù)相關(guān)，折扣率每增加1%，累計(jì)超額收益率減少3.7%，該回歸結(jié)果進(jìn)一步說明折扣率越高，累積超額收益率越低；大股東認(rèn)購比例與累積超額收益率的關(guān)系由表可以看出，大股東認(rèn)購比例與累積超額收益率在0.1水平下顯著正相關(guān)，大股東持股比例每增加1%，累積超額收益率增加2.2%，進(jìn)一步證明了大股東持股比例越大，短期內(nèi)累積超額收益率越高。
三、結(jié)論
本文通過研究得出以下結(jié)論：投資者對定向增發(fā)短期市場認(rèn)可度比較高，但是定向增發(fā)后的12個月股價(jià)表現(xiàn)卻不盡如人意，說明定向增發(fā)在長期并沒有創(chuàng)造財(cái)富價(jià)值且侵害了中小股東的利益；定向增發(fā)按發(fā)行對象分組后發(fā)現(xiàn)，全部向大股東定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)要好于向混合投資者定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)，向混合投資者定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)要好于全部向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)的宣告效應(yīng)且大股東有可能提前獲得信息推高股價(jià)并從中獲利，而針對機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)融資方式在公告日后更被市場看好；定向增發(fā)折扣率越高，累積超額收益率越低，說明低折扣率的定向增發(fā)更受到市場認(rèn)可；同時大股東認(rèn)購比例越與累積超額收益率正相關(guān)，說明短期內(nèi)大股東參與定向增發(fā)認(rèn)購的比例越大，股價(jià)走勢越好。本文的不足之處在于：未考慮上市公司由于股權(quán)分置改革的進(jìn)度不同而引發(fā)的限售股流通上市給股價(jià)帶來的影響，所以有可能研究結(jié)果的偏差；同時對于2010年至今有些公司定向增發(fā)還不滿1年，不足以完全說明定向增發(fā)的長期股價(jià)效應(yīng)。
