金融市場泡沫一直以來都倍受經濟學家的關注。然而出于對金融資產理論價值難以確認使得以往對于資產泡沫的研究倍受爭議。權證作為一種衍生品，其內在價值完全取決于標的證券，且具有明確到期日，其理論價值可以通過公認的客觀標準來判斷和度量。對于權證而言，基本上不存在信息不對稱等因素。因此，對于研究者來說，中國的權證市場為資產泡沫研究提供了一個理想的自然實驗環(huán)境。本文旨在從不同角度來論證我國權證市場泡沫的存在性，為分析泡沫形成機制和原因提供良好的研究環(huán)境。
引言
金融市場泡沫一直以來都倍受經濟學家的關注。早起著名的泡沫事件包括17世紀荷蘭的郁金香狂熱、18世紀初巴黎的密西西比泡沫事件、倫敦南海泡沫事件，還有漢堡的保險泡沫，以及1864年發(fā)生在英格蘭的鐵路狂熱等。1929年美國發(fā)生的“大蕭條”幾乎使整個資本主義經濟陷入全面危機。到了上世紀80年代末90年代初，日本泡沫經濟的崩潰，引起了日本經濟實力和綜合國力的巨大倒退。在新興經濟中，1998年泰銖的瘋狂貶值引發(fā)了東南亞各國經濟泡沫的破滅，致使東南亞金融危機的全面爆發(fā)。此外，阿根廷、智利、墨西哥和印度尼西亞也都受過此類泡沫引發(fā)的危機的沉痛打擊。進入21世紀，計算機革命推動了網絡經濟的發(fā)展，引發(fā)了NASDAQ指數的大幅波動、信息產業(yè)及其相關產業(yè)的虛假繁榮等。今年來，國際游資數量的急速上升，經濟全球化及金融一體化的程度進一步深化，使得金融泡沫出現的頻率和范圍都有上升與擴大的趨勢，加劇了全球金融風險。200年以來，美國房地產泡沫破滅引起的次貸危機，不斷擴散造成的全球性金融危機，致使國內外越來越多的學者開始關注資產泡沫。
以往對于資產泡沫的研究，無論是基于傳統(tǒng)金融學的理性預期框架還是基于行為金融學的非理性框架，研究的對象往往是以股票市場、外匯市場為代表的金融資產泡沫。但是，對于股票等資產泡沫的界定往往因為基本價值的難以確定而經常引發(fā)爭議（Thaler,2005）,如Pastor和Veronesi(2006)曾質疑上世紀90年代的互聯(lián)網泡沫的存在。從過去歷史和現實情況來看，我們對于資產泡沫進行判定非常困難，這是因為股票為代表的資產其內在價值無法被觀察，而且資產價值（如股票）的判定本身就有不同的測度，我們無法事先知道其內在價值到底是多少。然而，值得慶幸的是這種問題在權證市場中并不存在。權證作為一種衍生品，其內在價值完全取決于標的證券，且具有明確到期日，其理論價值可以通過公認的客觀標準來判斷和度量。對于權證而言，基本上不存在信息不對稱等因素。因此，對于研究者來說，中國的權證市場為資產泡沫研究提供了一個理想的自然實驗環(huán)境。
一、權證市場價格與理論價格比較
從2005年到2011年我國權證市場總共有55只可交易權證，其中認沽權證18只，認購權證37只。在18只認沽權證中，與各種期權定價模型計算出的理論價格相比，其市場價格長期處于被高估的狀態(tài)。例如五糧液認沽權證（038004），其行權價格為5.627元。在2007年6月14日，五糧液股票的收盤價格為32.83元，而五糧液權證的剩余年限為197個交易日（一年按照242個交易日計）。由于該權證為百慕大式權證，通過二叉樹期權定價原理，其內在價值和理論價格應顯著為0。然而五糧液權證在2007年6月14日的收盤價格為8.15元，這一價格甚至高于其行權價5.627元。認購權證的價格偏離現象則出現分離。在37只認購權證中，我們通過統(tǒng)計發(fā)現有7只權證平均來講其市場價格低于其理論價格，而剩余的30只認購權證均表現為市場價格高于理論價格。例如寶鋼認購權證（580024）其行權價格為12.16元。在2010年4月30日，寶鋼股票的收盤價格為6.89元，此時寶鋼權證的剩余年限為41個交易日。通過標準的理論模型計算其內在價值均顯著的為0。然而寶鋼權證在2010年4月30日的收盤價格為0.798元，其當日的換手率高達374%。對于市場價格被低估的認購權證，比如和五糧液認沽權證同時上市交易的五糧液認購權證（030002），其行權價格為6.869元。在2007年4月5日，五糧液股票的收盤價格為28.51元，而五糧液認購權證的剩余年限為242個交易日。通過二叉樹期權定價原理，其理論價格應為21.84元。然而五糧液認購權證在當天的收盤價為18.88元。這一市場價格甚至低于其內在價值21.641元的內在價值。
我們分別將認沽權證和認購權證按照時間匯總市場價值和理論市場價值。其中，權證市場價值根據權證每日收盤價乘上權證份額得到；權證市場理論價值我們根據二叉樹期權定價模型或BS定價模型計算權證理論價格，在乘以權證市場份額得到。認沽權證在整個市場存續(xù)期內其市場價值都高于理論價值。在2007年5月30日的“5.30”印花稅調整時間以前，認沽權證市場的價格偏離較為穩(wěn)定，其市場價值偏離平均在40億元左右。在“5.30”事件后，認沽權證市場的價格偏離突然上升，而且市值波動也加劇。在2007年7月份，認沽權證市場價值偏離達到了大約200億元左右的高峰。其后經過較大幅度的波動，隨著認沽權證到期而慢慢收斂于理論市值。同時，我們也發(fā)現從2007年初開始，認沽權證的理論市值幾乎接近于0，這主要是因為，在此期間我國股票市場的暴漲，導致大多數認沽權證的行權價格遠遠低于其標的股票的市場價格，認沽權證處于深度虛值的狀態(tài)。對于認購權證市場的價格偏離，我們發(fā)現在我國股票市場從2005年底一路上漲到2007年10月份的6066點高峰時，我國認購權證市場的價格偏離現象并不顯著。只是在股票市場從高點開始慢慢回落時，認購權證市場的價格偏離才變得顯著。在2008年8月份，認購權證市場的價值偏離達到了大約150億元左右的偏離值，此時我國認購權證市場的平均市值大約200億元左右。
二、權證創(chuàng)設與注銷
如果說通過理論定價模型計算出的權證市場價格與理論價值的偏離，有可能是由于我們采用的理論模型誤差導致。那么我們也可以從另外一個角度―權證創(chuàng)設與注銷，證明這種價格偏離確實存在。
權證的創(chuàng)設制度有利于實現市場的供需平衡，有效的遏制權證市場泡沫。創(chuàng)設制度允許有資格的券商通過提供足額抵押品（現金或股票）創(chuàng)設出新的權證，以解決權證供不應求問題，實現權證市場供求平衡。如果不能通過創(chuàng)設有效的增加權證供應，在權證到期前相當一段時間內權證的投機勢必越演越烈，任何權證一上市其價格幾乎都出現了飛漲，而到期時卻可能論文廢紙一張。同時權證創(chuàng)設制度也起到了為投資者提示風險的作用。在某一權證價格水平下，有合格的證券公司創(chuàng)設權證，意味著有專業(yè)機構認為目前的權證價格偏高，創(chuàng)設的人越多，創(chuàng)設的量越大，說明權證價格的溢價越大，越不合理，也提醒了廣大投資者關注權證價格風險。
權證創(chuàng)設制度等同于允許機構投資者從事賣空操作。而機構投資者作為理性投資者，如果權證市場價格比理論價格低，那么他們不會進行權證創(chuàng)設，只有其認為權證市場價格被高估才會從事權證創(chuàng)設。因此我們可以通過分析機構投資者的創(chuàng)設行為與創(chuàng)設收益來觀測我國權證市場的價格偏離特征。我們通過統(tǒng)計發(fā)現機構投資者先后創(chuàng)設的認購權證數量幾乎是原始權證流通份額的88%，創(chuàng)設收益將近17億元，其創(chuàng)設收益率平均高達39.83%。對于認沽權證的創(chuàng)設數量卻達到了原始權證流通份額的2.6倍，而且其獲得的創(chuàng)設收益是認購權證創(chuàng)設收益的14倍，32家機構投資者在11只認沽權證的創(chuàng)設上獲得了高達230億元的凈收入，其平均創(chuàng)設收益率也高達43.72%。特別值得注意的是，26家機構投資者對南航認沽權證（580989）的創(chuàng)設，其創(chuàng)設的權證份額高達原始權證的9倍。在累計凈創(chuàng)設量達到最大值的當天，如果假設權證投資者能夠進行行權的話，其行權所需的標的股票甚至超過了其總股本。機構投資者對于權證創(chuàng)設的熱衷，以及其獲得的巨額收益足以說明我國權證市場確實存在價格偏離。進一步，我們通過認購權證和認沽權證創(chuàng)設的對比分析可以看出，無論是從創(chuàng)設數量還是其所獲得創(chuàng)設收入上，認沽權證都遠大于認購權證的創(chuàng)設，這也一定程度上說明我國認沽權證的市場偏離大于認購權證市場。
三、權證市場價格與標的股票市場價格相關性
根據標準的期權理論定價模型，權證作為一種期權，其價格應該與標的股票價格、波動性、權證剩余期限和利率水平存在相關性關系。對于認購權證而言，其價格應該與其標的股票價格呈正相關關系，而認沽權證則應與其標的股票價格呈負相關關系。因此，我們利用權證市場價格、標的股票的市場價格和收益率波動性以及權證剩余年限做回歸分析。考慮到權證收益率可能存在滯后效應，我們加入其滯后一期的值作為回歸變量之一。而對于市場無風險利率變量，由于我們選用的是1年期存款利率，在單個權證存續(xù)期內大多保持不變，如果將其作為回歸變量，很可能被固定效應抵消，因此對于無風險利率變量，我們不作為回歸變量。
我們通過回歸分析發(fā)現，對于認購權證而言，正如理論模型所預期的一樣，權證的市場價格與標的股票的市場價格存在非常顯著的正相關關系。而對于認沽權證而言，其權證市場價格雖然與標的股票價格存在負相關關系，但是其系數的顯著性檢驗表明該負相關關系并不顯著。也就是說我們的認沽權證市場價格并不依賴于標的股票價格。
四、結論
通過以上我們對權證理論價格和市場價格的比較、券商創(chuàng)設和注銷行為的分析以及權證市場價格和標的股票價格的相關性研究，可以有充分的信心認為我國權證市場泡沫的存在。那么究竟是什么原因導致了這一泡沫的形成呢？這在學術界就成為了一個爭議較多的話題。但不管怎樣，我們對權證市場泡沫的確認為資產泡沫的研究者提供了一個很好的材料。
