一、緒論
（一）研究背景及研究目的
1、研究背景
房地產(chǎn)業(yè)在我國(guó)發(fā)展過(guò)程雖然短暫但是卻非常迅速。我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是伴隨著改革開(kāi)放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展而活躍起來(lái)的，其發(fā)展歷程具有明顯的政府宏觀調(diào)控的特征。當(dāng)然，房地產(chǎn)業(yè)作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要組成部分，它還具有自身明顯的經(jīng)濟(jì)特征和特有的發(fā)展規(guī)律。資本是企業(yè)發(fā)展的命脈，它是企業(yè)一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的物質(zhì)基礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的關(guān)鍵，它與企業(yè)成長(zhǎng)、企業(yè)價(jià)值之間存在著至關(guān)重要的內(nèi)在聯(lián)系，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策影響到企業(yè)的資本成本，資本成本又會(huì)影響到企業(yè)的整體效益水平、風(fēng)險(xiǎn)程度，進(jìn)而影響企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力，影響到企業(yè)的價(jià)值最大化。因此，合理使用資金、保持合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)上市公司具有特殊的意義，研究其資本結(jié)構(gòu)的影響因素，有助于優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)監(jiān)管提供依據(jù)。
2、研究目的
資本結(jié)構(gòu)的選擇以及它對(duì)公司價(jià)值的影響，一直以來(lái)是學(xué)術(shù)界最廣泛的研究話題。在企業(yè)既定的產(chǎn)業(yè)規(guī)模下，研究企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并確定資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響是最終研究目標(biāo)。這就涉及到企業(yè)如何界定企業(yè)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，并建立指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)。因此，本文的研究目標(biāo)為：通過(guò)實(shí)證研究分析房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)該行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，找出關(guān)鍵性影響因素，并融合我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀提出可行性建議，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)始終保持良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，穩(wěn)定增長(zhǎng)。
3、研究方法
本文實(shí)證部分采用了多元回歸分析法和杜邦分析法。選取部分房地產(chǎn)上市公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Eviews統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的因素進(jìn)行多元回歸分析，利用軟件對(duì)多元模型基本假設(shè)與顯著性檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證，進(jìn)行數(shù)據(jù)的攝入與剔除，在此基礎(chǔ)上得出回歸方程，進(jìn)而得出本文結(jié)論。
二、指標(biāo)分析及數(shù)據(jù)選取
（一）指標(biāo)分析
1、指標(biāo)關(guān)系研究
（1）凈資產(chǎn)收益率是整個(gè)分析系統(tǒng)的起點(diǎn)和核心。該指標(biāo)的高低反映了投資者的凈資產(chǎn)獲利能力的大小。凈資產(chǎn)收益率是由銷售報(bào)酬率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)決定的。
?。?）權(quán)益乘數(shù)表明了企業(yè)的負(fù)債程度。該指標(biāo)越大，企業(yè)的負(fù)債程度越高，它是資產(chǎn)權(quán)益率的倒數(shù)。
?。?）總資產(chǎn)收益率是銷售利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積，是企業(yè)銷售成果和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的綜合反映，要提高總資產(chǎn)收益率，必須增加銷售收入，降低資金占用額。
（4）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷售收入的綜合能力。分析時(shí)涉及流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等有關(guān)資產(chǎn)使用效率指標(biāo)，即必須綜合經(jīng)營(yíng)銷售各方面因素來(lái)反映企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否合理。
?。?）銷售現(xiàn)金比率是以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與銷售收入相比后形成的財(cái)務(wù)比率，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的收現(xiàn)能力。該比率越大，表明貨款回收速度越快，對(duì)應(yīng)收賬款的管理水平越高，發(fā)生壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)越小，同時(shí)也說(shuō)明企業(yè)的收入質(zhì)量是有保障的；反之，亦然。
2、外部指標(biāo)選取
中國(guó)房地產(chǎn)上市公司是房地產(chǎn)企業(yè)群體的重要組成部分，它的發(fā)展既受到整個(gè)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的制約，又能促進(jìn)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)不斷的完善和走向成熟。由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)自有資金不足,一般為30%-40%，其余的60%-70%依靠金融系統(tǒng)的融資、外資和購(gòu)房者的預(yù)付款, 根據(jù)前述分析利率對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響不容忽視，所以利率的波動(dòng)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力。
（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與分析
1、樣本選取
為了使本文的研究結(jié)果更能客觀反映出現(xiàn)實(shí)中存在的情況，本文在選取樣本時(shí)遵循了以下原則：
(1)股票上市初期，公司的表現(xiàn)和股票價(jià)格不穩(wěn)定，于是選擇2000年12月31日前上市的房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象。
(2)只發(fā)行A 股的公司。對(duì)于同時(shí)發(fā)行A 股，又發(fā)行B 股或H 股的公司剔除在樣本之外，因?yàn)閷?duì)于同時(shí)發(fā)行多種股票種類的公司與僅發(fā)行A 股的上市公司在確認(rèn)收入與費(fèi)用的會(huì)計(jì)政策上存在著顯著的差異，這樣計(jì)算出的財(cái)務(wù)指標(biāo)就不再具有可比性。
(3)對(duì)于不能較好反映出上市公司真實(shí)價(jià)值的ST，PT 類公司將被剔除；對(duì)于不能提供研究所需要全部數(shù)據(jù)的上市公司也將去掉。
2、數(shù)據(jù)來(lái)源
本文所需的原始數(shù)據(jù)是從新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)中各公司2001年至2010年度財(cái)務(wù)指標(biāo)列表中選取的資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益系數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售現(xiàn)金率；以及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站獲得利率歷史數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的收集與整理以及模型的回歸分析所運(yùn)用的軟件是Excel和Eviews3.1(2)。
三、多元回歸模型建立與應(yīng)用
?。ㄒ唬?gòu)建模型
經(jīng)過(guò)上面的分析,可以初步假定，所要構(gòu)建的模型應(yīng)具有以下形式：
Y=β0+β1 X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5（4..7）
其中：Y為資產(chǎn)報(bào)酬率，β0~5為由統(tǒng)計(jì)軟件經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析而估算出的方程系數(shù)，X1～X5分別為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售現(xiàn)金率、權(quán)益乘數(shù)、利率。輸入數(shù)據(jù)后得到回歸方程：
Y=-26.3570+41.7409X1+0.0042X2+0.2896X3-3.6813X4+ 5.0801X5
t=(-2.3080)(2.2267)(0.0213)(0.8781)(-4.8220)(2.9588)
R-squared= 0.9701Adjusted R-squared= 0.9328
F= 25.9703
可決系數(shù)為0.9701，修正可決系數(shù)為0.9328，模型對(duì)樣本的擬合度很高。F值為25.9703> F0.05(5,4)=6.26在顯著水平0.05上通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸方程顯著。在顯著水平0.05上t值為2.776，模型中X4，X5通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明權(quán)益乘數(shù)與利率對(duì)資產(chǎn)報(bào)酬率有顯著影響；而X1，X2，X3在模型中的t值小于臨界值對(duì)被資產(chǎn)報(bào)酬率解釋低。把解釋變量分解，分組對(duì)解釋變量進(jìn)行回歸分析，得到擬合度最優(yōu)的回歸：
Y=-26.2976 + 40.0743X1 - 3.6266X4 + 5.1588X5
t= (-2.8191) ( 2.5592)(-7.0988)(5.0476)
R-squared= 0.9643Adjusted R-squared= 0.9465
F= 54.0850
可決系數(shù)為0.9643，修正可決系數(shù)為0.9465，模型對(duì)樣本的擬合度很高。F值為54.0850>
Fα0.05(3,6)=4.76在顯著水平0.05上通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸方程顯著。在顯著水平0.05上t值為2.447，模型中X1，X4，X5通過(guò)檢驗(yàn)，三個(gè)解釋變量對(duì)于被解釋變量有顯著影響。通過(guò)軟件分析變量之間自相關(guān)系數(shù)均遠(yuǎn)小于0.1，所以無(wú)多重共線性；White檢驗(yàn)值為9.9383<12.5916,檢驗(yàn)通過(guò)不存在異方差。
?。ǘ?duì)實(shí)證結(jié)構(gòu)分析
1、計(jì)量分析
在回歸過(guò)程中,資產(chǎn)負(fù)債率、銷售現(xiàn)金率變量被排除出模型,說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率、銷售現(xiàn)金率與資產(chǎn)報(bào)酬率之間無(wú)顯著的線性相關(guān)關(guān)系。但是否存在其他間接的或非線性關(guān)系，有待進(jìn)一步研究，本文不做繼續(xù)分析。影響上市房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最大的是權(quán)益乘數(shù)、利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。權(quán)益乘數(shù)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間呈正相關(guān)關(guān)系。
2、經(jīng)濟(jì)學(xué)意義分析
根據(jù)模型的回歸結(jié)果，權(quán)益乘數(shù)與資產(chǎn)報(bào)酬率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)在模型中對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響效果不顯著，從資本權(quán)屬結(jié)構(gòu)分析，資本分為股權(quán)資本和債務(wù)資本，模型中的權(quán)益乘數(shù)為總資產(chǎn)與股東權(quán)益的比率與資產(chǎn)負(fù)債率可以并為解釋資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。
我們可以從相對(duì)的債務(wù)資本方面來(lái)解釋權(quán)益乘數(shù)的影響作用：第一，債務(wù)資本的約束對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響主要體現(xiàn)在債務(wù)融資以及破產(chǎn)機(jī)制的約束。如果企業(yè)大量舉債，則在經(jīng)營(yíng)周期中企業(yè)要負(fù)擔(dān)定額定時(shí)的債務(wù)資本費(fèi)用，這對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)可引起到敦促作用，以避免經(jīng)營(yíng)失敗而賦予債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)重組由債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，由此喪失企業(yè)的控制權(quán)。但是我國(guó)企業(yè)的債權(quán)人主要是國(guó)有銀行，銀行和企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系實(shí)際上體現(xiàn)為同一所有者的內(nèi)部借貸關(guān)系，企業(yè)債務(wù)到期即使不能按期履行還本付息的義務(wù)，銀行也無(wú)法行使對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的最終控制權(quán)，銀行不能成為上市公司的股東。且我國(guó)破產(chǎn)法規(guī)定債權(quán)人不能對(duì)破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行接管等等，破產(chǎn)和清算對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不具有約束力；第二，資本成本問(wèn)題是提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考量問(wèn)題之一，資本成本由低到高為留存收益、債權(quán)資本、股權(quán)資本。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)則代表公司處于成長(zhǎng)階段，存在留存收益可以供公司進(jìn)行再投資，經(jīng)營(yíng)者就會(huì)盡可能的利用留存收益，然后再發(fā)行債券、股票等。因此，盈利能力越強(qiáng)的公司，其利用留存收益融資的傾向越明顯，相應(yīng)的負(fù)債融資比例會(huì)越低。
由于房地產(chǎn)行業(yè)的項(xiàng)目周期大，一項(xiàng)投資可能持續(xù)5年10年甚至更長(zhǎng)遠(yuǎn)，所以利率的變化對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響效果延緩，并且經(jīng)營(yíng)者可以在投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中通過(guò)資金的靈活運(yùn)用來(lái)減緩利率變動(dòng)帶來(lái)的資本成本增加。這就促使了公司經(jīng)營(yíng)者傾向于資本投資的高回報(bào)的項(xiàng)目投資，加快資金周轉(zhuǎn)，提高經(jīng)營(yíng)效率，增加留存收益以備投資經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，所以利率因素對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成正相關(guān)關(guān)系。
從模型中可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)狀況，受到國(guó)家貸款利率的影響延后。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2004年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金共籌措17168.8億元，其中第一大資金來(lái)源為定金和預(yù)收款，達(dá)到7395.3億元，比2003年增長(zhǎng)44.4%，占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源的43.1%。定金與預(yù)收款的運(yùn)用就涉及到企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)運(yùn)用，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)方面表現(xiàn)為資產(chǎn)運(yùn)用周轉(zhuǎn)速度快，保證房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目的進(jìn)行，也可以說(shuō)資金周轉(zhuǎn)快，增加了企業(yè)預(yù)收款的總體水平，減少企業(yè)資本成本，進(jìn)而對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生正相關(guān)影響。
四、建議及不足
?。ㄒ唬┙ㄗh
本文就統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果得出以上分析結(jié)論，說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)還有待優(yōu)化，下面就此結(jié)論提出以下建議：
1、減少債務(wù)融資、拓寬融資渠道
房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高平均負(fù)債率在60%左右水平，根據(jù)統(tǒng)計(jì)的50家房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)分析得到：2010年的資產(chǎn)負(fù)債率平均值達(dá)到61.31%，資產(chǎn)負(fù)債超過(guò)50%的公司達(dá)到80%左右，其中資產(chǎn)負(fù)債超過(guò)60%的公司占到66.67%；2009年的資產(chǎn)負(fù)債率平均值相比2010年來(lái)說(shuō)雖說(shuō)有所下降為59.77%，但是資產(chǎn)負(fù)債超過(guò)50%的公司仍然達(dá)到78%，其中資產(chǎn)負(fù)債超過(guò)60%的公司仍然為62%。這樣拓寬融資券到可以既滿足房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)營(yíng)的高資金需求，也可以保證資產(chǎn)負(fù)債率保持在適當(dāng)?shù)乃剑档徒?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。
2、提高資金使用效益、避免盲目籌資
從近幾年房地產(chǎn)行業(yè)的融資狀況來(lái)看，投資高速增長(zhǎng)，得到了銀行信貸的大力支持。在此情況下，不用考慮資本成本的高低、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，更不用考慮控制權(quán)分散的問(wèn)題，各個(gè)上市公司增發(fā)、配股，大量的社會(huì)資金涌進(jìn)了上市公司的口袋，因?yàn)閲?guó)有股占絕對(duì)控股地位，增加一點(diǎn)股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)所受影響較小，但是這樣增大了公司對(duì)于銀行資本的依賴性，幫助政府更好的貫徹貨幣政策，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)相應(yīng)成為相反的嚴(yán)重制約。因此，為了降低利率管制對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，管理層應(yīng)提高對(duì)資金的利用效率，規(guī)范資金的使用用途，保證有限的資金獲得最大利益，減少資本成本耗費(fèi)，提升房地產(chǎn)業(yè)自身的生存能力，降低對(duì)外部負(fù)債資金的依賴，最終使資本結(jié)構(gòu)得到完善。
3、提高資產(chǎn)流動(dòng)性
實(shí)證分析的結(jié)果證明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有很大影響，公司資金流穩(wěn)定，周轉(zhuǎn)速度快更有利于促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。而近年來(lái)的一些實(shí)證研究也表明，資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)確實(shí)產(chǎn)生著重要的影響，從本文的研究結(jié)果來(lái)看，資產(chǎn)流動(dòng)性確對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)效益的影響因素顯著，不容忽視。資產(chǎn)流動(dòng)性的高低是公司償債能力的大小和影響債權(quán)人對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定的一個(gè)重要指標(biāo)，而償債能力的大小和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定最終將對(duì)公司的融資決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。
4、建立健全的往來(lái)款管理體制
對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析得出，地產(chǎn)業(yè)預(yù)收款與定金的運(yùn)用在整個(gè)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題中是不容忽視的環(huán)節(jié)。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)講，往來(lái)款的存在本身就是一個(gè)產(chǎn)銷的統(tǒng)一體，例如預(yù)收款企業(yè)一方面想借助于它來(lái)減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又希望可以用其解決資金周轉(zhuǎn)困難等問(wèn)題；企業(yè)對(duì)應(yīng)收款的運(yùn)用體現(xiàn)在一方面希望可以促進(jìn)銷售，增加銷售收入，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力，同時(shí)又希望盡量避免由于應(yīng)收賬款的存在而給企業(yè)帶來(lái)的壞帳損失等弊端。所以制定一套使業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率大于采用這種政策預(yù)計(jì)要擔(dān)負(fù)的成本的體制，對(duì)于依賴預(yù)收款和定金、后期應(yīng)收款數(shù)額巨大的房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)尤為重要。
?。ǘ┭芯坎蛔?
第一，樣本數(shù)量偏少。本文只采用了50家房地產(chǎn)上市公司近10年的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并且屬于行業(yè)中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)，代表性相對(duì)弱。
第二，模型構(gòu)造偏于簡(jiǎn)單。模型僅用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)于少量代表性數(shù)據(jù)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的多元回歸分析，缺少針對(duì)被剔除的因素性進(jìn)行深入分析。
第三，對(duì)于宏觀因素的影響分析略顯薄弱。本文主要針對(duì)了內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響因素進(jìn)行深入分析，對(duì)于文中提出的宏觀環(huán)境等外部因素探討相對(duì)薄弱。
