A+H股 聯(lián)動(dòng)性 協(xié)整 脈沖響應(yīng)函數(shù) 方差分解
Abstract： This paper works out price indexes based on the selected 57 A+H shares， and separates these indexes into two phases by the point of the date， March 7， 2011. It makes an empirical analysis by the use of econometrical methods. Finally we draw the following conclusions： After the same time opening， the relationship of linkage between the A shares and H shares has been improved. The effect of the H shares price to the A shares price appears more obviously.
Keywords： A+H shares The linkage Co—integration Impulse response function Variance decomposition
一、研究背景
從2011年3月7日起A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)同時(shí)開(kāi)市，在此之前，港股市場(chǎng)的交易時(shí)間為：周一至周五，上午盤(pán)時(shí)間為10：00至12：30，下午盤(pán)時(shí)間為2：30至4：00。自2011年3月7日起，交易時(shí)間變?yōu)樯衔?：30至12：00，下午為13：30至16：00，開(kāi)市時(shí)間與A股同步。
香港作為整個(gè)亞太地區(qū)極為重要的國(guó)際金融中心，是連接內(nèi)地和世界其他市場(chǎng)最緊密的橋梁，在中國(guó)證券市場(chǎng)走向國(guó)際化的進(jìn)程中，發(fā)揮了重要的作用。近年來(lái)，A股和H股的聯(lián)動(dòng)性逐漸增強(qiáng)，A股和H股聯(lián)動(dòng)的問(wèn)題也越來(lái)越受到學(xué)者的關(guān)注，因?yàn)檫@不僅影響到兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系，最直接的，A股和H股的聯(lián)動(dòng)問(wèn)題，影響著廣大投資者的利益，還關(guān)系到中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌的問(wèn)題。本文以2011年3月7日A股和H股同時(shí)開(kāi)市這一具有歷史性意義的時(shí)間為分界點(diǎn)，對(duì)A股和H股的聯(lián)動(dòng)性問(wèn)題展開(kāi)研究，以期對(duì)這一問(wèn)題能有新的發(fā)現(xiàn)，為投資者的投資策略提供一點(diǎn)依據(jù)，也為政府制定政策提供一些參考。
二、文獻(xiàn)綜述
關(guān)于證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性早期較有影響的研究是Hilliard（1979）[1]做出的，他以10個(gè)主要國(guó)家股票市場(chǎng)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)各個(gè)市場(chǎng)每日收盤(pán)價(jià)的變動(dòng)存在著同期相關(guān)性和滯后相關(guān)性關(guān)系。Karolyi和Stulz（1995）[2]采用1988—1992年的ISSM數(shù)據(jù)，以同時(shí)在美國(guó)紐約和東京兩地上市的日本股票為樣本，分析了美國(guó)和日本兩地股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系，研究表明美國(guó)股市和日本股市之間的相關(guān)性很高。韓非，肖輝（2005）[3]對(duì)中美股市從開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)的角度進(jìn)行了相關(guān)性研究，研究得出，中國(guó)股市和美國(guó)股市存在很弱的相關(guān)性，從兩個(gè)市場(chǎng)的相互影響方向來(lái)看，中國(guó)股市的收盤(pán)對(duì)美國(guó)股市的開(kāi)盤(pán)有很弱的影響，美國(guó)股市的收盤(pán)對(duì)中國(guó)股市的開(kāi)盤(pán)幾乎沒(méi)有影響。胡秋靈，劉偉（2009）[4]基于2007年8月1日到2008年12月31日的日數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)上證綜合指數(shù)和美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)日收益率建立了VAR模型，利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解等方法進(jìn)行了實(shí)證分析。潘文榮，劉紀(jì)顯（2010）[5]通過(guò)采用相關(guān)分析和單位根、協(xié)整、格蘭杰因果檢驗(yàn)、建立誤差修正模型等方法，就QFII及QDII制度引入后的中美股市聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明，中國(guó)股市與美國(guó)股市之間的聯(lián)動(dòng)性正在逐步加強(qiáng)，投資者可以根據(jù)對(duì)方股市的變化來(lái)預(yù)測(cè)股市的發(fā)展趨勢(shì)。游家興，陳珍珍，鄭挺國(guó)（2010）[6]運(yùn)用多元GARCH模型和向量自回歸模型剖析了經(jīng)濟(jì)一體化對(duì)股市聯(lián)動(dòng)性所起的作用，結(jié)果表明，在1991年至2007年17年間，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的推進(jìn)下，中國(guó)、美國(guó)和中國(guó)香港三地股市的聯(lián)動(dòng)性越來(lái)越強(qiáng)，中國(guó)證券市場(chǎng)日益溶入全球資本市場(chǎng)。谷耀、陸麗娜（2006）[7]將DCC—（BV）EGARCH—VAR方法引入對(duì)滬、深、港三地股票市場(chǎng)收益波動(dòng)溢出效應(yīng)和動(dòng)態(tài)相關(guān)性研究，發(fā)現(xiàn)香港股票市場(chǎng)在收益和波動(dòng)上都對(duì)滬、深兩市存在顯著的溢出效應(yīng)，滬市為深市的風(fēng)向標(biāo)，滬市收益信息和波動(dòng)信息領(lǐng)先于深市，對(duì)深市有著信號(hào)顯示的作用。
三、數(shù)據(jù)來(lái)源與處理
本文選取從2010年3月8日至2012年3月7日有兩年交易數(shù)據(jù)的57支A+H股票，具體股票如表1所示，收集每天的行情信息（數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)）、上證綜指和恒生指數(shù)數(shù)據(jù)、港幣對(duì)人民幣的匯率數(shù)據(jù)（中國(guó)外匯管理局）。
香港和內(nèi)地節(jié)假日并不一致，導(dǎo)致兩地股市開(kāi)市日期不完全相同，而且對(duì)于單支股票而言，A股和H股的交易日期也不完全一樣。Hamao， Masulis和Ng（1990）[8]年的研究結(jié)果認(rèn)為：在同一實(shí)證模型中，如果某個(gè)股票市場(chǎng)沒(méi)有交易數(shù)據(jù)，則可刪除其他股票市場(chǎng)相同日期的交易數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)這種處理方式并不會(huì)影響實(shí)證結(jié)果的正確性。Gong—meng chen等（2002）[9]，吳世農(nóng)等（2004）[10]的調(diào)整方法認(rèn)為，當(dāng)價(jià)格時(shí)間出現(xiàn)差異時(shí)，沒(méi)有交易的股指可以用前一天的交易數(shù)據(jù)代替。根據(jù)上述學(xué)者的觀點(diǎn)，本文對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：第一步：對(duì)這57支股票的交易日期進(jìn)行配對(duì)，刪除交易日期不一致的數(shù)據(jù)；第二步：利用對(duì)應(yīng)日期的匯率中間價(jià)，將步驟一中的港股交易數(shù)據(jù)（開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)）換算成人民幣數(shù)據(jù)；第三步：將上證綜指的日交易數(shù)據(jù)和香港恒生指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行配對(duì)，保留都有交易數(shù)據(jù)的日期；第四步：以綜指日期為標(biāo)準(zhǔn)日期，用57對(duì)AH股的交易數(shù)據(jù)與綜指日期進(jìn)行匹配，對(duì)于沒(méi)有交易數(shù)據(jù)的日期，交易數(shù)據(jù)用上一日的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行代替；第五步：編制股價(jià)指數(shù)，根據(jù)目前比較流行的派許指數(shù)的股價(jià)指數(shù)編制方法，以每天成交量為權(quán)重，以2010年3月8日為基期，基期指數(shù)定為100，分別編制A股開(kāi)盤(pán)價(jià)指數(shù)、A股收盤(pán)價(jià)指數(shù)、H股開(kāi)盤(pán)價(jià)指數(shù)和H股收盤(pán)價(jià)指數(shù)，分別命名為AKP、ASP、HKP、HSP。經(jīng)過(guò)整理，最后得到474個(gè)樣本數(shù)據(jù)，其中同時(shí)開(kāi)市前的樣本數(shù)據(jù)為236個(gè)，同時(shí)開(kāi)市后的樣本數(shù)據(jù)為238個(gè)，數(shù)據(jù)處理軟件是Microsoft Office Excel2007。
